非上市企业股权转让的定价问题研究

 

1.1 研究背景及意义

19 世纪下半叶以来，随着资本主义市场从自由竞争阶段过渡到垄断阶段，企业股权的流动性空前增强，股权并购交易也越来越成为社会资本集中的主要手段和有效配置资源的一种内在机制。根据联合国贸发会议的统计，通过股权转让进行并购已经成为所有企业最主要的直接投资方式。20OO 年全球股权并购交易总额为 11，438 亿美元，达到第一个高潮，占全球直接投资额的 82%。伴随着 20 世纪 90 年代以来的第五次企业并购浪潮，全球范围内的企业并购活动风起云涌，中国也不例外。根据 2016 年 1 月 26 日普华永道《2015年中国企业并购市场回顾与 2016 年展望》报告：2015 年，中国并购交易数量上升37%，交易金额增长 84%，达到 7340 亿美元，创下历史记录，最主要的交易方式为企业股权转让。随着国内自由市场的逐渐成熟，国内战略投资并购交易也实现了强劲增长。主要得益于经济转型、行业整合、重组和外延式增长。2015 年，科技行业持续成为投资热点，其主要驱动因素为投资者对科技行业高增长的期待。我国改革开放 30 多年，中小型非上市企业如雨后春笋般纷纷建立，其中一部分企业抓住机遇茁壮成长，另一部分则受到经营规模、生产技术、综合竞争力等因素影响面临被并购的选择。因此，大量的股权转让交易都发生在非上市企业中，非上市企业逐渐成为这愈演愈烈的并购浪潮中耀眼的主角。

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1.2 文献综述

股权转让定价是企业股权转让的核心，而股权转让定价的核心是企业股权价值的评估，对企业股权估值方法的研究必不可少。国际上运用较多的估值方法有市场法、收益法以及资产法。非上市企业在证券市场之外，缺乏公开的市场价值，财务数据和参数不易得，投资价值较难衡量，基于这些特点，运用市场法存在一定的限制。目前对于如何科学合理地评估非上市企业股权价值和确定股权转让价格，国内外的研究并不多。西方企业股权价值评估和股权转让定价的研究较为完善，我国学者的研究大多是建立在学习国外理论成果和引进成熟方法的基础上。但国外针对非上市企业的研究不多。Henk，Berkman.（2000）分别采用市盈率和现金流量贴现法对样本企业的原始股权价值进行测量。结果显示两种方法的评估结果差异不显著[57]。Mark Moon、Eduardo S、Schwartz.（2001）三位学者以网络公司为研究样本估计企业股权价值，釆用实证方法构建了股权价值评估模型，并指出企业期望收入增长率等财务指标对形成企业股权价值的重大影响[58]。Pere Vinofas.（2003）结合贴现现金流法、经济增加值模型和 M-M 等方法提出了新的股权价值评估方法——FEVA[59]。Evans,F.C.& Bishop,D.M.（2005）认为收益法是较科学合理的非上市企业股权价值评估方法，结合控制性和流动性等因素提出了针对非上市企业价值评估的CAPM 修正模型和组成方法[56]。Kantor & Pettit（2000），Peter（2003），Larry（2004）用实证研究证明了经济增加值模型是比传统方法更准确地衡量经营业绩的价值评估理论，与企业价值相关性较高。WC Weaver，S Michelson（2008）介绍了推算收益法及贴现现金流估值模型中使用中的实际风险度量（标准差）的简化方法[66]。M D'Amato（2015）介绍了依据房地产市场周期为房地产估价的过程，以传统的股息贴现模型为基础，分析其他因素的作用[67]。JR Hitchner，MJ Mard（2015）提出了一种收益法评估过程流程图，专业人员可遵循一个结构化过程应用和记录收入，评估价格[68]。

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第二章 股权转让定价的相关理论

 

2.1 股权转让定价

现代公司制度中最成功的表现之一就是市场经济下的股权自由转让制度。随着中国市场经济体制的建立，公司法的实施，股权转让成为企业产权流动重组、募集资本、资源优化整合的重要形式。股权转让是指公司股东依法将自己的股东权益这一特殊商品以有偿的方式转让给他人，使他人取得股权并享有对应权益的民事法律行为。股权转让是对股权这一特殊商品进行交易的行为，也遵守等价交换的原则。合理的股权转让定价是股权转让交易成功的关键，也是最易引起交易双方争议的方面。股权转让交易价格应该是公允的、合理的且双方都能接受。《企业国有产权转让管理暂行办法》规定在对国有股权转让时，转让方应当委托具有相关资质的机构依照国家有关规定先进行资产评估。资产评估出具的评估报告经核准或者备案后，作为确定股权转让价格的最主要参考依据。若国有股权转让价格低于评估结果的 90%，必须暂停交易除非获得相关批准机构同意。目前我国《公司法》及相关法律法规没有提出有关非上市企业的股权转让定价的明确规定。确定转让价格是股权转让中一个十分重要的方面，不科学的股权转让价格可以与股权价值和市场价格相差甚远。不同的股权转让价格的方法将直接影响股权转让价格，进而影响企业发展和转让双方的利益。因此，选择合适的定价方法非常重要。

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2.2 企业股权转让价值评估

股权转让是企业并购最常见的表现形式。在企业并购中，对目标企业的全体股权价值进行准确的评估是确定股权转让价格中不可或缺的一环。企业资产评估的价值类型主要包括市场价值和投资价值两种。投资价值是从某个特定投资者的角度出发对该资产进行评估的价值。市场价值是基于市场上抽象的一般投资者的需求及意愿的资产评估价值。在某一时点，市场价值客观且唯一，而投资价值较为主观，不同投资者的评估结果会产生差异性。投资价值与市场价值评估方法的本质是相同的，不同的是前提假设。例如两者采用收益法评估时，选取折现率等参数的立场、对所得税的计算方法不同。对未来净收益进行估计，市场价值要求客观的立场，而投资价值会受到投资者乐观或悲观的态度影响。本文评估的企业价值是确定特定交易中的企业股权转让价格，即投资价值。经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准，上市企业可以发行股票，可以在证券交易所进行交易。在对上市企业进行股权价值评估时，能够在披露报表上找到准确的财务及非财务信息和数据；上市企业的特点满足市场法的运用条件，在公开市场上能找到相对适合的参照企业，投资者可以获得一个和目标企业股权实际价值较为相符的估值。非上市企业的特点与上市企业相反：不能发行上市股票、不能在证券交易所公开交易。由于非上市企业没有公开的信息和数据，缺乏市场机制的有效监督和约束，使得它的股权价值评估存在一定的困难，这也是理论界与财务实践中关注的核心问题。目前，非上市企业股权价值评估面临的主要问题是如何选择评估方法。

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第三章 A 公司股权转让定价方案的设计..... 16

3.1 案例涉及企业简介及背景......16

3.2 案例涉及企业股权转让的概况和分析.........18

3.3 A 公司股权转让价值评估方法的运用..........19

3.4 案例涉及股权转让价格的形成......32

3.4.1 案例涉及股权转让定价的交易机制..... 32

3.4.2 影响 A 公司股权转让价格的因素......... 33

第四章 A 公司股权转让定价方案的评价..... 35

4.1 A 公司股权转让定价方法的评价.......... 35

4.2 A 公司股权价值评估方法的评价.......... 36

4.3 A 公司股权转让价值评估结果的评价..........37

4.4 A 公司股权转让定价机制的评价.......... 45

第五章 研究结论与建议..........46

5.1 研究结论........... 46

5.2 建议及展望........ 48

 

第四章 A 公司股权转让定价方案的评价

 

4.1 A 公司股权转让定价方法的评价

第二章阐述了非上市企业股权转让定价方法主要有三种：出资额法、净资产法、评估价法。本次案例采用了评估价法。出资额法简单易行，便于操作和计算。但经营者的决策及市场因素对企业的生产经营活动影响较大，股权的实际价值与股东最初的出资额存在较大差异，案例中 A 公司的股权价值，明显高于刚成立时出资额，如果再以此进行转让，不具有合理性。案例中的 A 公司是成立以来营业收入及营业利润呈现高速增长，具有较强的潜在盈利能力的高新技术企业。其股东全部股权价值中应包含客户关系网、企业商誉、商标等无形资产价值，净资产值评估的是某一时点公司资产负债表中净资产的静态价值，既不能反映公司资产的动态价值，也不能准确反映公司的实际经营情况，忽略了因企业费用化形成的一些无形资产。因而依此计算出的股价也可能存在较多的不公正之处。评估价法对国有及集体性质的股权来说是法定的作价方法，对非上市企业也有广泛的适用性。采用评估法必须依靠专业人士需要花费更多的时间和费用，评估成本会明显增加，但定价依据的准确性也会大大提高。在股权转让交易中，出让方希望收回过去的投资，而受让方股东最关心的是公司未来创造现金流入的能力，两者所期待的交易报酬并不相同。同一公司股权转让的价格会因评估方法的不同而有很大差异。

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结论

 

国内资本市场在我国市场经济制度的日趋成熟与完善的基础上蓬勃发展，国内企业的并购交易日渐增多，加强对股权转让定价方法的研究的重要性日益突显。我国对非上市企业进行股权转让定价研究较少，本文通过还原 A 公司股权转让的真实案例，对其运用资产法和收益法进行股权转让定价的过程与优劣进行了深入的研究。在本文研究思路上，首先通过对国内外企业股权转让定价以及企业股权转让估价等相关文献的学习，明确了非上市企业股权价值评估类型并介绍了传统的企业股权转让定价方法，再联系非上市企业的实际，阐述传统的企业股权价值评估方法，并探讨了适合我国非上市企业的股权转让估价方法，即资产法和收益法。其次论述了股权转让定价案例的全过程，具体呈现了评估机构运用收益法和资产法对 A 公司股权转让进行评估、调整并确定最终成交价格的过程。接着在此基础上，对案例的整个定价方案进行了评价。通过本文的研究，可以得出以下三点结论。我国非上市企业股权转让定价方法主要有三种：出资额法、净资产法、评估价法。出资额法简单明了，便于操作和计算。但经营者的决策及市场因素对企业的生产经营活动影响较大，股权的实际价值与股东最初的出资额有较大差异，若转让股东股权时直接以原出资额为价格基础，就混淆了股权与原始出资额的概念。净资产法计算的股权价值适合于收益不高且发展稳定的传统行业，可以反映某一时点公司资产负债表中净资产的静态价值，但不能反映公司资产的动态价值和实际经营情况，忽略了因企业费用化形成的一些无形资产。

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参考文献(略)