财务质量与股票收益研究

时间：2016-09-19 来源：www.www.jbevzenko.com作者：lgg

第 1 章绪论

1.1 研究背景

随着我国金融业近年来的迅猛增长，“金融立国”论调日益高涨，金融行业受到更加广泛的关注。而股票市场作为金融业的重要组成部分，从其成立之初，就吸引了众多眼球。经历二十几年的发展，我国股市规模越来越宏大，截止 2015 年 6 月，沪深两市上市公司已达 2800 家，A 股股市市值达到 10.27 万亿美元，占同期全球股市总市值的 14.7%，其中上证股市的总市值达到 5.904 万亿美元，占全球股市总市值的 8.4%；深证股市市值达到 4.368万亿美元，占全球股市总市值的 6.2%。股民数量也日益增加，据中国结算公布的数据显示，截止 15 年 6 月，个人投资者开户数已超过 2 亿户。股市日成交额屡创新高，15 年 4 月，沪深两市单日成交额突破人民币 1.5 万亿元，创全球最高纪录。由此可见我国股市发展的迅猛姿态。我国股市在经历了“纯投机”阶段和“庄家操纵”阶段后，市场逐渐走向规范和成熟。今天随着我国经济的开放式发展，我国股市与国外主要股票市场的联动反应日渐明显，国外先进投资理念也逐渐渗入我国股市，价值投资理念开始崭露头角。尽管如此，股市上的短期炒作之风仍然旺盛，“炒概念”、“炒题材”、“炒新股”等现象层出不穷，盲目投资严重。投资者在投资决策时忽略了会计信息的作用，对会计信息利用率较低，同时，我国证券市场上“功能锁定”现象一直存在，投资者片面重视反映利润的指标，而忽略其他信息的价值指示功能，对会计信息利用水平也很低。因此，有必要加强投资者对于上市公司财务会计信息的认识和利用水平。在二十世纪六十年代，美国学者 Ball and Brown 开创了研究会计信息与股票收益关系的先河，而对这一领域的研究也受到了学术界的广泛重视。研究的初始阶段，会计盈余信息是关注的重点。随着资本市场地不断发展和研究地深入，非盈余信息的重要性逐渐显现，资产、负债以及现金流量等变量逐渐引入到实证模型中，更加全面地体现了会计信息对股票收益的解释能力。财务质量是利用上市公司财务会计信息对公司财务状况的全面评价，国内在张新民教授发表《企业财务状况质量分析理论研究》一文后，兴起了对财务质量的研究热潮，对财务质量的评价体系和评价方法研究取得不少成果。本文从财务质量的角度研究公司财务状况与股票收益的关系，解析会计信息在资本市场的作用，以加深对我国股市的认识，为投资者改善投资方法、企业改进信息披露和监管部门加强监管提供依据。

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1.2 研究意义

研究财务质量与股票收益关系，具有重大的理论与实践意义：第一，价值投资是根据企业内在价值而进行的长期投资，它重点关注企业的基本面，注重企业的成长性。财务质量正是对企业基本面的反映与评价，研究财务质量与股票收益的相关性，可以为我国股市进行价值投资提供理论基础。第二，会计信息价值相关性一直以来都是资本市场上研究的重要命题。本文从财务质量的角度研究财务报告信息与股票收益的相关性，属于会计信息价值相关性研究的范畴，有助于丰富和发展这一课题。对于验证会计信息质量、分析资本市场效率具有重要意义。第三，可以为投资者提供投资思路。在我国股市上，散户是投资主体，他们的资金量相对较少，大多数散户并没有建立科学的投资策略。他们要么追涨操作，要么迷信内幕消息，要么盲从“专家”，所以很难在股市上实现盈利，本文的研究可以指导他们的投资行为，学会利用上市公司的财务质量信息进行投资决策。

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第 2 章文献综述

本章节主要梳理以前学者的经典文献，理清本文研究主题的发展脉络。盈余质量和资产质量都是财务质量的内容，是构成财务质量的基础，所以首先对这两方面的研究文献进行了梳理。然后主要从评价体系和方法的角度梳理了对财务质量整体研究的文献。接下来回顾了盈余质量与股票收益关系研究的文献，这对于本文研究思路的提出具有重要启发。最后对文献进行简单评述。

2.1 盈余质量研究综述

早在二十世纪三十年代，美国证券市场上的投资者在对公司基本面进行分析的过程中，就提出了“盈余质量”的说法。直到二十世纪六十年代末，“盈余质量”这一概念才真正盛行起来，当时不少学者提出采用盈余质量法进行财务分析。Thornton L O’Glove 发表了一篇题为《盈余质量》的投资咨询报告，报告中的盈余质量主要是指盈余的持久性，且主要运用定性分析的方法，该报告产生了重大影响，使得“盈余质量”受到广泛关注。在以下综述中，涉及盈余质量、盈利质量、利润质量、收益质量等概念，他们之间的差别微乎其微，本文未加以辨析，视为同一概念加以综述。Peter D Easton(1985）深入研究了现金流量与应计利润之间的关系，指出现金流量与应计利润在长期内总额趋于相等，但是短期内会产生差额。如果现金流量与应计利润之间的差额越大，则盈余质量越差[1]。Sloan（1996）将会计收益分成应计利润和经营现金流量两部分，通过实证研究发现，现金流量的持续性要高于应计利润，因此，他提出可以用应计利润在会计收益中的比重来评价盈余质量，应计利润比重越高则盈余质量越差，反之盈余质量越好[2]。2002 年，在由美国会计学会（AAA）主办的关于盈余质量的研讨会上，将盈余质量定义为“随着时间流逝，由应计制所确认的收益数额与公司流入的现金数额的弥合程度”，也就是说，盈余质量是指会计收益转化为现金流入能力的高低程度。用盈余反映系数（ERC）来评价盈余质量受到学术界广泛认可。盈余反应系数（ERC）是指会计盈余与股票收益率的相关程度，这种相关性越高则盈余质量越好。Pincus（1991）、Dechow（1994）、Barth, Beaver and Landsman（2001）等等在研究中都采用了 ERC 的方法对盈余质量进行评价[3-5]。

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2.2 资产质量研究综述

国外学者对银行业的资产质量进行了大量研究。David Bernstein（1996）研究了银行业资产质量与成本以及规模经济的关系，结果表明不良资产比例越低的银行，其成本也会更低，更容易形成规模经济[16]。Demirgü?kunt and Kane（2002）指出财务摩擦会影响银行的资产质量[17]。Onaolapo（2008）通过实证研究发现，加强资本监管与危机管理能够显著提高银行的资产质量[18]。Pastory and Mutaju（2013）、Gros（2013）等等都对银行的资产质量进行了研究[19,20]。在银行业，资产质量主要体现为资本充足率和不良贷款率等方面。 Sun,et al（2013）从资产的营利性、成长性、偿付性、周转性和获现性 5 个方面选取了19 个指标，运用层次分析法对电力企业的资产质量进行了研究[21]。Walksh?usl（2013）在三因素模型中加入资产质量因素，并通过实证研究发现股票收益的波动性与资产质量存在负相关关系，资产质量越高的企业其股票收益的波动性越小[22]。宋献中和高志文（2001）提出，把剔除“3 年以上应收款”、“待摊费用”、“待处理财产净损失”和“递延资产”4 个项目后计算的每股净资产相对于剔除前的每股净资产的变动幅度命名为 K 值，以 K 值来评价资产质量，K 值越大则资产质量越差[23]78。费明群和干胜道（2004）、贺武和刘平（2006）同样采用了这一方法来衡量资产质量[24,25]。K 值方法的实质就是考察不良资产在总资产中的比重，对于评价资产质量来说并不全面。王秀丽和张新民（2003）提出，资产质量是指某项资产在企业经营过程中发挥作用的状况，主要从变现能力、被利用情况、与其他资产组合能否产生增值以及能否为企业发展做出贡献等方面进行评价。并把资产按照质量分为三类：按照账面价值等金额实现的资产、低于账面价值金额贬值实现的资产和高于账面价值金额增值实现的资产[26]。

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第 3 章相关概念界定和理论基础 ......... 11

3.1 相关概念界定 .... 11

3.1.1 财务质量...... 11

3.1.2 财务质量构成要素.... 11

3.2 财务质量与股票收益相关性理论基础 ...... 12

3.3 股票收益模型的发展 ...... 14

3.4 小结 ...... 16

第 4 章财务质量与股票收益相关性实证研究设计 ......... 17

4.1 财务质量评价指标设置 ......... 17

4.2 指标处理方法 .... 21

4.3 研究假设 ..... 21

4.4 变量选取 ..... 22

4.5 研究模型 ..... 25

第 5 章财务质量与股票收益相关性实证研究 .......... 26

5.1 样本选择与数据来源 ...... 26

5.2 描述性分析 ........ 26

5.3 变量间相关性分析 .......... 28

5.4 回归分析 ..... 32

5.5 稳健性检验 ........ 33

第 5 章财务质量与股票收益相关性实证研究

5.1 样本选择与数据来源

本文以沪深两市 A 股上市公司作为初始研究样本，选取 2012-2014 年公布的财务报表数据作为观测值。为了能够更好的论证财务质量与股票收益的相关性，增强研究结论的科学性，针对初始样本进行如下筛选：（1）剔除证券、银行等金融企业及保险企业。因为金融及保险行业的财务数据具有自身特点，不适合与其他企业进行比较，也不适用本文所构建的财务质量评价体系。（2）剔除 ST、*ST、SST 等财务异常的企业。（3）剔除财务数据缺失、指标异常及处于极端情况的企业。经过如上筛选处理，得到样本数总共 3957 个，其中，2012 年 1421 个，2013 年 1203个，2014 年 1333 个。需要说明的是，2012 年超额收益计算周期是 2013 年 5 月至 2014 年4 月，2013 年为 2014 年 5 月至 2015 年 4 月，2014 年为 2015 年 5 月至 2016 年 4 月。所有的控制变量，在数据选取时都采用资产负债表日的数据进行分析。若资产负债表日为非交易日，无法取得市盈率和 Beta 系数指标时，则选择当年最后一个交易日的数据进行分析。本文实证处理的所有数据均来自于国泰安 CSMAR 系列研究数据库，运用 SPSS20.0 以及Excel2013 进行数据汇总、整理以及分析。在实证分析前，首先要采用 Z-Score 标准化求和的方法求得三项质量得分，这一过程比较简单不作详细讲述，而直接采用结果进行以下分析。

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结论

在第 5 章中，我们运用 A 股上市公司 2012-2014 年的财务数据，依次采用描述性统计分析、相关分析以及回归分析，验证了资产质量、资本结构质量以及盈利质量与股票收益的关系，并得出如下结论：

（1）资产质量与股票收益正相关。《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》中提出要重视对企业资产质量的分析及检测，进而评价企业资产的管理水平、安全性以及利用效率，开始从制度层面重视资产的质量。从资产质量的评价体系可以看出，资产质量能够反映企业资产的周转情况、创造盈利和现金流入的能力，资产质量良好的企业通常具有更好的盈利以及充足的现金流入，因而企业价值更高，这种与企业价值的相关性已经体现到了资本市场之中，较好的资产质量预示着更高的未来收益。

（2）资本结构质量与股票收益正相关。资本结构质量反映的是企业财务风险、治理结构等方面的信息，它与股票收益的相关关系表明，这类信息已经受到市场的关注，从而影响股票收益的变动。

（3）盈利质量与股票收益正相关。盈利信息一直以来都是投资者最为关注的信息，而盈利质量能够评价企业盈利的真实性、持续性和合理性，更加有利于投资决策。前人的大量研究都已经证实了盈利质量信息对股票收益的影响，本文的研究印证了这一论点。资产质量、资本结构质量和盈利质量与股票收益的正相关关系表明，企业的财务质量会影响其股票收益，财务质量越好的企业，其股票未来收益越高。从而也能够说明，在我国股市上，会计信息具有价值相关性，能够对投资者的决策起作用。

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参考文献(略)

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