海外并购的经济后果研究

 

1.1   选题背景及意义

海外并购是以企业为载体，实现资源在国际上的重组与配置。它不仅能实现企业之间的资源整合、优势互补，还能有效推动全球经济一体化。随着中国特色社会的深化发展，各项政策的不断完善，无论是国内并购还是海外并购都得到了快速发展。 清科研究中心的数据显示，从 2006 年到 2012 年，并购活动整体呈明显的上升态势，除受国际金融危机影响的 2008 年有所下降以外。即使是国际金融深度影响的 2008年，中国国内并购所成交的总金额也是达到了 345.32 亿美元。2011 年度中国并购市场发生 1157 起并购案例，涉及金额 669 亿美元，达到历史新高。2012 年，受到全球经济萎靡、外需不振的冲击，中国经济增长遭遇巨大挑战，进入下行通道。但是危机中估值的下跌也为逆向投资者提供了更诱人的价格，在此风险与机遇并存的情形下，中国并购市场虽然未能延续去年增长的态势，但也维持在相对较高水平。 然而，海外并购活动也同样表现出增长趋势。从图 1.1 可以看出，直到 2011 年，中国企业的海外并购总金额约为 260 亿美元。与此同时，2012 年中国并购市场出现了引人注目的“内冷外热”结构性变化。并购案例数及规模的走势出现了背离，也就是在中国国内并购市场较前一年有所趋冷，海外并购市场仍呈持续增长趋势。海外并购共计 112 起，与去年同期相比上升 1.8%，占案例数的 11.3%，并购总额为 298.25 亿美元，同比上升 6.1%。由此可见，我国企业海外并购交易的发展速度之快，规模之大，创下了中国国际化历史记录，并且中国企业的海外并购正在以 70%的速度增长。 以 SY 公司为代表的工程机械产业是中国重要的装备产业，在行业的地位也举足轻重，其发展与国民经济密切相关。在国家大大推动基础设施建设的大环境下，工程机械行业得到了政府的政策倾斜与资源支持，取得了长足的发展。从 2007 年一直到 2011年，中国工程机械行业对国内所产生的GDP的影响逐年增加，并占有着相当高的比重。2012 年，受国际相关因素的影响，中国工程机械行业步入下行通道，整个行业所有的产值同比上一个年度减少了不少。一方面，国内经济发展的速度放缓，导致下游行业对产品的需求开始下降，出现了产能过剩。更重要的一方面是，当前国际环境恶劣，经济有衰退的现象，整个工程机械行业的出口量都呈急剧下滑的情况。 

........

 

1.2   文献综述

海外并购则是大型企业海外跨国运营的主要方式，同时也是企业规模迅速扩大的普遍方式。海外并购一直是学者们最为关注的研究内容之一，到目前为此，国内外的研究学者们对并购绩效的相关问题做了很多深刻的研究。本文的文献综述主要针对国内外学者对并购公司的市场绩效和财务绩效的相关研究成果进行梳理。并购是否能够为企业带来预期收益，国内外学者主要通过对并购公司的股票价格对海外并购事件的反应进行研究。他们运用事件研究法来评价企业的在海外并购前后的市场绩效或股东财富效应。 部分学者研究结果认为海外并购事件使并购公司出现正的市场绩效，即为增加了股东财富。齐松梅（2008）通过整理中国 2001 年度至 2006 年度内 30 起左右的海外并购案例，并运用事件研究分析方法分析窗口期[-20，+20]内并购企业的 AAR 和 CAR 均得到正增长，因此，这些企业的股东们都得到了较多的超额效益。[1]同样，耿建新、林春雷（2011）也运用事件研究分析方法，研究了 2008 年度内发生的 40 多家海外并购案件，得出并购公司在事件窗口期[-15，+15]内赢得了 80%以上的额外收益。[2]邢天才等（2011）使用 2004-2007 年的数据，也发现并购方公司在短期内可以获得正的超常收益率。[3]此外，顾露露、Robert Reed（2011）研究了从 1994 年到 2009 年内，中国国内157 个企业发生的跨国并购实例，得出公告日后短期内并购的市场绩效均显示为正，反映了市场对中国企业海外并购的正面评价。从中长期的角度上看，中国企业海外并购整体上取得了非负的超常回报率。[4]董莉军（2012）以沪深上市公司在 1998-2009 年发生海外并购的公司为样本，实证检验了 1998-2009 年我国上市公司跨国并购的经济后果。结果也表明并购公司在公告日后一段时间有显著的超常收益。[5] 

.........

 

第 2 章   理论基础与制度背景

 

2.1   理论基础

企业并购是一项非常复杂的经济业务，涉及到企业生产经营、融资投资、财务会计等各个方面，国内外学者从企业并购实践出发，对并购能否为企业创造价值进行了大量的研究。尽管研究海外并购绩效的理论很多，但是总的来说，对于并购能否为并购企业创造价值很明确的区分为正反两列观点，正面观点认为海外并购能为并购企业创造价值，而负面观点则认为跨国并购给并购企业造成了价值毁损。 本文选取正面与负面评价两个角度，对现有理论中解释并购价值创造的相关论点进行归纳与概括。其中协同效应理论、市场势力理论正面评价海外并购后的绩效，主要认为海外并购会给企业双方股东创造并购价值，也就是会引起显著地增加财富效应，有利于企业经营效率地提升。而代理理论、自大假说理论负面评价海外并购后的绩效，主要断定海外并购会给双方企业股东造成并购价值毁损，或降低企业的经营绩效与效率。企业通过并购获取协同效应是并购最重要的问题，也就是通过并购活动，使得企业双方能在兼并之后，总体的效益要远大于在未发生并购之前独立企业简单加起来效益之和。简单来说，最终产生并购效果应当是“1+1>2”。通过并购将实现企业双方共同分享各自的优势资源以及企业之间技能、相互转移管理能力与企业优秀文化知识是协同效应理论精髓所在。企业通过吸收对方的经营管理效率来提升协同效应作用，并因此从并购活动中获取更多的互补资源来提高企业效益。所以，通过并购的协同效应去实现企业效率的提高与绩效的提升，不管是国内并购还是海外并购都是通用的。  

.........

 

2.2   制度背景

中国企业并购的发展有着深刻社会经济历史背景。中国的企业并购活动最早可以追溯到新中国成立之前甚至更早的时候，但真正意义上的并购活动，即现代企业为主要组织形式的并购，最早出现于 1984 年。回顾中国并购 30 年来的历史发展过程，中国企业并购经历了一个从无到有、从小到大、从不规范到逐渐规范的发展历程。 （1）起步试点阶段（1984-1992 年） 1984 年开始，许多企业在“两权分离”原则的指导下，普遍开始实行以承包和租赁经营为主的经营模式。在武汉和保定首次出现企业并购活动，随后，一系列兼并和收购先后发生在全国各大城市。 （2）快速兴起阶段（1992-1997 年） 第二次并购浪潮是在邓小平南巡讲话的背景下发生的，无论是并购规模还是并购数量都远远超过了第一次。在 1992 年邓小平发表南巡讲话后，政府开始进行市场经济改革，指出要明晰产权关系，允许产权的自由流动和重组，中国企业在激励和约束双重机制下又重新活跃起来，开始了新一轮的企业并购活动。而且在企业股份制改革不断推进以及证券市场不断形成的背景下，一些企业开始借助证券市场等中介机构的力量对其他企业进行合并购买。 

.........

 

第 3 章   SY 并购 DX 的案例概述 ........... 16 

3.1   并购双方简介 ........ 16 

3.1.1   SY 公司简介 ........... 16 

3.1.2   DX 公司简介 .......... 17 

3.2   并购过程 ........ 17 

3.3   并购动因与并购风险.... 18 

3.3.1   并购动因 ......... 18 

3.3.2   并购风险 ......... 20    

3.4本章小结 ........ 21 

第 4 章   SY 并购 DX 的经济后果 ........... 22 

4.1   SY 并购 DX 的市场反应研究 ...... 22 

4.2   财务指标分析 ........ 27 

4.2.1   短期财务状况 ......... 28 

4.2.2   杜邦分析 ......... 29 

4.3   本章小结 ........ 30 

第 5 章   结论与启示 ......... 32 

5.1   研究结论 ........ 32 

5.2   案例启示 ........ 33 

 

第 4 章   SY 并购 DX 的经济后果

 

并购的经济后果是并购行为产生的结果，通常用并购绩效这个综合性指标反映。并购绩效是企业发生并购活动后业绩和效率的统称，本文首先通过公司并购事件发生前后股票价格异常波动的方向来衡量企业绩效的变动。其次是通过对比分析并购交易前后财务数据的变化来评价公司经营绩效。 

 

4.1   SY 并购 DX 的市场反应研究 

备受大家格外关注的SY公司并购DX是我国金额较大的海外并购案例。一直以来，在海外并购案例中，成功的案例非常少，尤其这种小鱼要成功吞下大鱼的案例就更少。SY 与 DX 之间的并购交易是否免除了失败的镣铐，无法过早的下结论。但是面对纵横交错的棘手问题如管理、资金、市场等难题，对于急于争夺世界市场的 SY 公司而言，一切才刚刚开始且任道而重远。下面，我们先采用事件分析法粗看下资本市场的反应。首先有必要回顾一下 SY 公司股票价格在发生并购前后各一年的大体走势。以 2012 年 1 月 21 日为并购当天，即为第 0 天，明确地描述了在并购前后一年 SY公司股票价格的变动趋势，其中并购宣布日第-180 天左右 SY 公司股票价格达到历史巅峰。2011 年底，SY 将宣布并购 DX 的第-40 天左右，SY 公司股价开始大幅下降，并且出现连续下跌后略微反弹.

........

 

结论

 

本文从选题背景及研究意义入手，梳理了国内外学者关于并购绩效的研究现状，以并购理论与制度背景为研究基础，选取 SY 并购 DX 案例，运用事件研究法和财务指标法分析企业海外并购的经济后果。首先，选取超常收益（AR）与累积超常收益（CAR）对 SY 公司发生海外并购的短期市场反应予以评价；采用连续购买并持有超常收益（BHAR）对 SY 公司发生并购之后 36 个月内的长期市场绩效给予评价。其次，对比分析并购公告日前后短期内各季度的财务状况，运用杜邦体系综合评价 SY 公司发生并购后的中长期经营绩效。 

（1）从市场反应研究来看，在短期事件窗口期中，并购活动给 SY 公司带来的是统计上显著为负的累计超常收益率，尤其在并购后［+１，+15］的事件窗口期内，SY公司的 CAR 为-5.88％，并购重组效益也表现显著为负。因此我们得出结论，SY 公司并购 DX 公司后整体绩效并没有明显提高，短期内也将不会有明显的改善，说明 SY 公司于此次海外并购事件毁损股东财富。然而，长期市场反应中，SY 公司股东购买并连续持有超常收益（BHAR）也显著为负。尤其是并购后[0，+36]月内 SY 公司的 BHAR值在 1%显著下为负，从整体上看，SY 公司在并购后三年内，股东累计超常收益在 1%显著性水平下为负值。说明 SY 公司发生此次并购，长期内并未给股东带来应有的收益。这种消极的市场表现反映了投资者对此次交易的担忧。 

（2）从财务绩效研究看，短期内财务状况严重恶化，主要由于从并购整合到获得并购带来的好处有一定时滞，且 SY 此项并购为战略性并购，并且是长期战略，成效非短期内可以凸显。SY看中的是 DX巨大的潜在价值，而不是短期的对财务报表的改善，且由于支付高额的并购费用，财务报表表现出一定程度的恶化。同时，并购带来的优势在重工业的行业性质短时间内显现不出来。运用杜邦分析的结果显示，各个指标都出现一定程度的下降，表明 SY 整体业绩下滑。由于企业管理层通常对自身经营水平方面比较自信，往往根据过去的成功经营和辉煌成绩了其在并购过程中的能力和实力，从而以较高价格获得了企业的控制权，而这个价格明显高于资本市场上该企业的公允价值。最终的结果是由于在没有真正使得两个企业在资源上的协同和互补，导致短期内难以实现协同，整合过程更加困难而且整合期较长，也不同程度的再现了管理者过度自信。 

.........

参考文献(略)