中美利率与汇率的联动关系研究

 

第一节   研究背景及研究意义 

随着上世纪七十年代经济全球化与贸易自由化潮流的逐渐盛行，各个经济体纷纷向世界打开了大门，各国之间的经济贸易往来频繁，中国也步入了经济全球化的行列。在我国成为世贸组织成员国之后，国内经济对外开放程度提高幅度较大，经济逐步与世界接轨。在经济对外开放的同时，来自外部经济的冲击也不可避免。合理的货币政策工具运用能够减缓本国经济受到外部经济波动所带来的影响。目前我国正面临着经济增长放缓，内需不足，经济内外失衡等局面，如果利率汇率政策不能兼顾彼此，解决上述问题时会有一定的难度。利率、汇率是一国货币当局重要的政策工具，对调节国内货币市场与外汇市场有着重要的作用，注重利率政策和汇率政策之间的协调性有助于实现经济的内外平衡。 上世纪 90 年代我国开始对利率和汇率实行市场化改革，2015 年随着存款保险制度的推出，利率市场化改革工作接近完成。而汇率市场化也有较大程度推进，我国 2005 年放弃之前的盯住美元的汇率制度，向参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度转变。今年在汇率市场化改革十周年之际，考虑到我国汇率市场化基础逐步完善，汇率波动情况也从之前的单边升值迈向双向浮动，央行决定对人民币汇率中间价报价机制进一步完善，更为灵活、具有市场化特征的汇率形成机制得以展现。经过二十年的市场化改革，利率、汇率的市场化程度大幅提高，资本自由流动效率逐步提升，金融业也将进一步对外开放，促进了利率汇率之间信息传导，利率、汇率联动性的现实基础在不断完善和改进。在这个背景下，通过对利率与汇率联动关系研究，有利于促进利率政策与汇率政策之间的协调性，加强利率、汇率政策在我国宏观经济调控中的作用。

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第二节  文献综述

十九世纪二十年代开始，利率与汇率之间关系的相关研究已经在国外展开。其中经典的利率平价理论最早是由经济学家凯恩斯在《货币改革论》一书中提出。利率平价理论认为两国之间的汇率主要是由两国之间的利率差额决定的，并把利率同即期和远期汇率结合起来，形成了远期汇率决定理论。其中利率平价理论又以投资者是否采取套期保值行为划分为抛补利率平价以及非抛补利率平价。 1963 年，蒙代尔与弗莱明结合一国的国际收支均衡，在利率平价理论的基础上，塑造了蒙代尔-弗莱明模型（M-F 模型）。M-F 模型研究的是浮动汇率制度下，在资本自由流动的情况下，一国的汇率决定问题与国际收支调节问题。蒙代尔弗莱明模型表明，在国际资本自由流动的情况下，会促使国内外资产的收益率差异逐渐减小，最后保持在一个相似的水平上。本国汇率的预期波动率等于国内外利率差额，即利率平价定理成立，当其他条件不变时，本国汇率与利率正向变动。 在价格粘性的作用下，会使一国的资本市场的调节速度快于商品市场，为此多恩布什（1976）提出了汇率超调理论（MFD 理论）。由于短期内商品市场的调整速度较慢，市场中的商品价格不能及时的针对市场中供求关系的变动而进行价格调整，此时只能形成商品价格还没有进行调整的短期平衡；而随着时间区间的扩大，商品的价格则会对市场信息变化产生反应，逐渐作出相应的调整，形成价格调整后的新均衡状态。相对而言，资本市场的调整速度较快，当市场发生变化时，资本市场会迅速调整，短期内重新由达到平衡状态，而此时由于商品市场中价格还没有充分的调节，购买力平价不成立，所以此时的汇率并非是商品市场和资本市场同时均衡时的汇率水平。此时的汇率变动超出了均衡汇率，也就是汇率超调现象。但是在长期内，商品市场得到充分的调节，商品市场和资本市场同时达到均衡，利率与汇率回到长期均衡水平。 麦金农，大野健一（1999）针对日本短期利率和实际汇率之间的关系进行了检验，对比不同期限的利率与汇率之间的变动关系，建立了不同期限的利率与汇率联动方程，也就是后来的麦金农——大野健一模型。在汇率自由浮动的前提下，通货膨胀的效应在较长的一段时间内都会存在，政府为了使国内的实际利率水平波动较小，会选择提高名义利率来降低通货膨胀给本国经济所带来的影响。另一方面，由于居民存在通货膨胀预期，导致通货膨胀情况的进一步加剧。货币当局会继续提高名义利率水平。从长期来看，名义利率水平会不断上涨，远高于短期名义利率。 

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第二章 利率与汇率联动关系的理论基础

 

利率与汇率作为一国货币市场与外汇市场的价格风向标，两者之间的联动关系是一国经济实现内外均衡的前提和基础条件。各国在制定经济政策时需要关注利率、汇率政策的协调性，从理论角度对利率汇率联动关系进行分析，对利率汇率之间的联动关系产生机理更加深入的了解。关于利率与汇率联动关系的理论研究比较丰富，本章在相关理论的基础上对两者之间的联动关系进行系统的阐述，在经典理论的框架下对利率汇率联动关系的进行分析。  

 

第一节  购买力平价理论

瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（1922）在《1914 年以后的货币与外汇》一书中提出了购买力平价理论。购买力平价理论认为货币的价值主要体现在其具有购买能力，在货币可自由兑换前提下，汇率意味着目标国家间，货币所代表的购买能力之比。如果用物价水平表示购买力的高低，则汇率等于两国的物水平比值。根据是否考虑通货膨胀，购买力平价理论又可以分为绝对和相对购买力平价理论。 在有效竞争的国际市场环境中，不同国家中同种品质的商品应该用相同价格表示，如果价格不同，将会产生套利空间。由于市场中的供给与需求关系，价格较高的市场会降低商品的价格，价格较低的市场的商品价格会上升，在市场的驱动下两国的物价水平将保持一致，套利活动也将随之结束。绝对购买力平价解释了两国之间的汇率与物价水平的因果关系，即国内物价的变动会对汇率产生冲击。 

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第二节  利率平价理论 

1923 年英国经济学家凯恩斯在《论货币的改革》一书中对利率与汇率之间的联系做了较为系统的论述，提出了利率平价理论。之后英国经济学家 Einzig(1937)以动态的视角拓展了利率平价理论，描述了利率与汇率之间的动态影响过程，其中远期汇率和即期汇率之间的升贴水主要由两国之间的利率差额决定。根据假设条件和是否采取套期保值行为，可将利率平价理论分为两个部分：非抛补利率平价理论、抛补利率平价理论。非抛补的利率平价是指在即期外汇市场上买进外汇进行套利时，自愿承担远期汇率变动的风险，不进行套期保值。该理论的假设条件包括：金融市场是有效率的；套利资本充足；不存在交易成本；金融资产可以完全替代；市场投资者都是风险中型者，不采取套期保值行为。抛补的利率平价理论中市场参与者往往是风险厌恶型投资者，在进行投资选择时会把汇率风险因素考虑在投资决策中。采取套期保值一般是投资者减少汇率波动风险影响所采取的措施，可以通过远期合约来降低汇率风险。该理论的假设条件包括：金融市场是有效率的；套利资本充足；不存在交易成本；金融资产可以完全替代；市场投资者为风险厌恶者，会采取套期保值的行为。 

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第三章 利率与汇率联动的传导路径 ...... 18 

第一节 利率至汇率的传导路径 .... 18 

第二节 汇率至利率的传导路径 .... 20 

一、经常项目传导路径 ........... 20 

二、资本项目传导路径 ........... 22 

三、资产转换传导路径 ........... 22 

四、外汇储备传导路径 ........... 23 

第三节 影响我国利率汇率传导渠道的主要因素 ...... 23 

第四章 中美利率与汇率联动关系的实证研究 ...... 25 

第一节 模型构建及指标选取 ...... 25 

一、模型构建 ........... 25 

二、指标选取 ........... 26 

三、数据来源 ........... 27 

第二节 基于利率与汇率联动关系的实证分析 ........ 28 

第三节 基于多变量联动性的实证分析 ...... 33 

第五章 结论与政策建议 ........ 40 

第一节 本文结论 ........ 40

第二节 政策建议 ........ 41 

 

第四章 中美利率与汇率联动关系的实证研究

 

本章通过在前两章分析的基础上，基于相关理论以及利率与汇率的传导路径，选取市场化程度较高的利率与汇率指标以及其他具有代表性的经济指标，建立较合理实证研究模型，并通过计量经济学方法对实证模型进行验证，从多个视角研究中美之间的利率与汇率的联动关系。最为对比，本章的实证部分分为利率与汇率之间的联动关系和多变量的联动关系两个部分，分别考察利率汇率的联动关系以及其他变量对两者联动关系的影响，具体的实证过程为：第一部分是利率与汇率两者之间的联动关系的实证分析；第二部分是多变量之间的联动关系实证分析，这部分在模型中加入其他相关经济变量。由于我国在2005年7月21日实施了人民币汇率形成机制改革措施，汇改之前，由于我国的汇率制度为盯住美元制，中美双边汇率波动较小。而通过对相关文献梳理发现，汇改之前利率与汇率之间的联动关系不明显。故本文选取汇改之后的数据对利率与汇率之间的联动关系进行研究。 

 

第一节  模型构建及指标选取

我国各商品市场之间还存在一些障碍，信息流动不充分，各市场呈现出彼此分割的局面，市场价格调整较慢。而金融市场近年来发展迅速，各金融市场的信息流动度比商品市场高，形成了金融市场的价格调整速度快于商品市场的局面，符合汇率超调理论的重要假设。而相关学者（郭冲远，2012；王蕊，2014；王立荣，刘力臻，2009 等）也通过研究证明了汇率超调现象在我国的存在，故本章在汇率超调理论的基础上，对利率和汇率的联动关系进行实证研究。

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结论

 

由于外汇市场的不完善，市场竞争度不高，导致汇率形成部分偏离了市场均衡汇率。另一方面，在汇改以来我国汇率形成机制虽然得到了改善，但是在一定程度上还受到央行的影响。目前人民银行是我国银行间外汇市场最主要的参与者以及市场最后的出清者，并且承担着稳定汇率的责任，人民银行是影响我国汇率波动最主要的参与者，一般的机构与个人投资者的行为对汇率的影响较少，导致汇率形成机制缺乏弹性。2015 年 8 月 11 日，人民银行公告完善人民币汇率中间价报价，由主动询价方式向做市商主动报价方式转变，这促使我国汇率更加具有市场化特征。为了更富有弹性的汇率机制的形成，应该进一步完善商业银行做市商制度。首先，银行自身需要完善自身的治理结构，对外汇市场中的供求关系充分了解，加强对国际主要汇率的走势有一定的理性预期，在此基础上才能使报价更加的符合市场供求关系。其次，健全银行间外汇市场，考虑逐步让符合条件的非银金融机构，外资银行以及一些非金融企业参与到银行间外汇市场中，提高市场的竞争程度，优化银行间外汇市场。  

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参考文献(略)