股票期权激励行权价格调整研究

 

第一节研究背景与研究意义

两权的分离是现代企业在发展过程中普遍存在的现象，与此同时也会引发股东与经理人之间的代理冲突。作为企业的管理者，经理人对企业的经营坏境以及各方面的发展情况都十分熟悉和了解，所具备的信息优势是很明显的，故企业的经理人出于自利的原则，有能力去做出有损股东而利己的事情来，而这样就会使得代理的成本上升。为了解决这个问题，公司治理中提出了激励与监督两种方法，而股权激励就是激励中的一种相对有效的方法。在激励计划的所有模式中，股票期权激励是被采用较多的一种，该计划最早是出现在美国，之后被其他国家广泛使用，直到 20 世纪 90 年代，我国才开始实施该激励方案。 根据证监会 2006 年实施的《管理办法》中的相关规定，可知我国股票期权最初在草案中的行权价格是由草案公告日前的股价决定，即不得小于前 1 个交易日收盘价和前 30 个交易日收盘价均价当中的较大者。由于我国上市公司授予激励对象的股票期权都是股利保护型的，故我国上市公司在公布草案之后，如发生分配股利等事宜就需要按照相应的调整方法对股票期权的行权价格进行调整。经统计分析可知，截至2014 年年底，我国第一次实施股票期权激励方案的上市公司主要是由于发生股利分配的调整事项而对行权价格进行调整的，故从该事项对应的调整方法可知经过调整之后的行权价格基本上都是变低了，并且大部分股票期权的价值在每次行权价格调整之后都是增加的，即大部分的行权价格调整都会使得管理层的利益增加，但是与此同时也损害了公司的利益。 作为股票期权激励方案的基本要素之一，行权价格的高低将直接关系到该方案的实施效果。若调整后的行权价格很高，那么高管们也许会放弃行权的机会，那么就会无法达到预期的激励效果；若调整后的行权价格很低，那么高管不用通过自身的努力工作就能获得很高的股票期权价值，同样没有起到激励的作用。为了使得股票期权激励能够在我国得到有效地实施，本文将在前人研究的基础上，并结合我国当前的制度背景，对股票期权激励行权价格的调整进行进一步地研究，主要是分析行权价格调整的基本现状、每次行权价格调整产生的经济后果以及行权价格的调整受到哪些因素的影响。 

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第二节研究思路、方法与内容

本文的结构安排如下： 第一章，绪论。首先介绍了选题背景和意义，然后详细说明了研究思路、内容以及方法，并指出或有的创新点。 第二章，文献综述。本文将国内外研究有关对股票期权行权价格的文献进行了归纳和整合，从定价方法、管理者行为以及股利分配这三个方面进行阐述。 第三章，股票期权行权价格调整的基本现状。本文对股票期权的相关概念进行了介绍，然后对行权价格调整的现状进行了分析，主要是从调整次数和公司家数这两个方面来进行描述的。 第四章，股票期权行权价格调整的经济后果研究。主要是分析在每次行权价格调整前后，股票期权价值是否产生了变化。第五章，股票期权行权价格调整的影响因素研究。主要是在理论分析的基础之上提出了相关假设，然后对所涉及的相关变量进行描述以及分析变量之间的相关性，并按照设计好的模型进行回归，最后进行稳健性检验。 第六章，研究结论与政策启示。根据研究的结论提出相关可行的建议以及展望，以期对合理确定股票期权行权价格提高一定的参考价值。 

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第二章   文献综述

 

第一节关于股票期权行权价格确定方法的相关研究

股票期权行权价格通用的确定方法主要有固定的行权价格和变动的行权价格两种方式。其中，固定行权价格可以参照当前的股票价格（包括平价、折价和溢价）和净资产确定，而变动行权价格的确定方法是将指数和行权价格联系起来，从而使行权价格可变。作为固定行权价格中的一种，平价期权被外国国家广泛采用，Hall和Murphy（2000）指出虽然股票期权的行权价格可以低于或高于授予日股票的市场价格，但是几乎所有的行权价格都是接近授予日股票的市场价格，即授予的基本上都是平价期权，并提出这一现象的出现很可能是由于国外的资本市场是相对有效而导致的，但这只能解释对指数化行权价格的需求不是很多，还是不能够充分解释平价期权被广泛应用的原因。而我国采用的是参照当前股价的固定行权价格的确定方式。关于哪种定价方法更适合用来确定股票期权行权价格，国内外学者结合不同国家的制度背景，都做了一番研究。国外学者主要都是围绕变动行权价格和固定行权价格这两个方面来进行研究的，以期能够探讨出能够使激励效果达到最大的最优行权价格定价方式，但是目前并没有与实践达成一致。 在研究固定行权价格的定价方法时，国外学者一般都是在考虑一些主要影响因素的基础上来进行研究的。比如，Hall和Murphy（2000）在研究经理期权定价方法时，将管理者持股比例、风险态度和被授予期权数量这三个因素引入到了模型中。Oded Palmon等（2008）在Hall和Murphy研究的基础上，将经理人不愿意努力工作这一因素引入到了模型中，并模拟出了当经理人存在多种获得报酬的途径时公司的决策以及自身的努力程度，结果发现在税赋很小的情况下，授予价内期权是上市公司最佳的选择。基于固定行权价格的定价方式容易受到资本市场有效性的影响，故当股票市场无法对公司的业绩做出有效地反应时，可以采用重新定价法。Brenner，Sundaram和Yermack（2000）选取了在1992年到1995年的期间1500家上市公司薪酬排名在前五位且被授予股票期权的经营者为研究对象，发现有1.3%的经营者选择对其拥有的股票期权进行了重新定价，而重新定价后的行权价格平均下降了40%。

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第二节关于高管机会主义行为影响初始行权价格的相关研究

为了获取低成本的股票期权，高管们通常会进行机会主义行为来压低初始行权价格，主要表现为以下三种形式：一是在计划推出之前较早发布坏的消息、延后发布好的消息；二是在公布计划之前对盈余进行向下的管理；三是选择有在股价相对低迷的时间段推出计划或授予期权。国外股票期权的行权价格是参照授权日当天的股价来确定的，一般是当日的股票收盘价。故国外学者主要研究的是高管如何压低授予日之前的股价或者是在何时选择推出计划或授予期权，进而使得授权日当天能有较低的股价，也就是使得行权价格变低。 在授予日之前，高管通常会选择将坏的消息在较早的时点公布，又或是将好的消息有意识的推后公布来压低授予日之前的股价。Yermack（1997）通过实证研究发现经理人在被授予股票期权之前，通过将坏的消息在较早的时点公布这种方式来使得授予日之前的股价下降。Yermack对其研究样本的颁布日期并没有进行区分，而Aboody和Kasznik（2000）研究的是在计划推出的日期是提前预定好的或固定的情况下是否会有类似的结果，并研究了授予日期固定的股权计划的572家美国公司，通过实证研究后，得出了相同的结论。Erik  Lie（2005）将样本划分为股票期权授予日固定、授予日不固定以及全部样本这三类，研究发现在授予日固定或不固定的情况下，经理人通过较早公布坏的消息的方式来使得授予日之前股票的收益率为负。 在授予日之前，高管也可以通过对盈余进行向下的管理来压低授予日之前的股价。Balsam，Chen和Sankaraguruswamy（2003）研究了在授予日前公司的盈余变化情况，实证结果表明确实存在对盈余进行向下管理的行为。Bergstresser和Phillippon（2006）经研究之后，也得出了一样的结论。Burns和Kedia（2006）对披露财务报表的公司进行分析，通过实证研究发现，当期权的授予对象是经理人时，且当授予经理人的期权在其薪酬中占有的比例越大时，那么其调低盈余的程度也就会越高。

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第三章  股票期权行权价格调整的基本现状..... 11

第一节 股票期权的相关概念 .......... 11

一、股票期权的含义 ...... 11

二、股利保护型股票期权与非股利保护型股票期权 ........ 11

第二节 股票期权行权价格的调整方法 ......... 11

第三节 股票期权行权价格调整的现状分析 ..... 12

第四章  股票期权行权价格调整的经济后果研究 ........ 16

第一节 股票期权价值的估算 .......... 16

第二节 行权价格调整对股票期权价值的影响分析 ...... 17

一、行权价格调整的短期市场反应分析 .... 17

二、行权价格调整与行权价格调整市场反应的比较分析 .... 19

三、行权价格高调整和低调整下的股票期权价值变动比较 ......... 20

四、本节小结 ..... 24

第五章  股票期权行权价格调整的影响因素研究 ........ 25

第一节 理论分析与研究假设 .......... 25

一、理论分析 ..... 25

二、研究假设的提出 ...... 26

第二节 研究设计 ...... 28

一、样本选取与数据来源 ......... 28

二、模型设定与变量定义 ......... 30

第三节 实证分析 ...... 33

 

第五章   股票期权行权价格调整的影响因素研究

 

第一节理论分析与研究假设

在现代公司的治理问题中，由于两权分离而引发出的委托代理问题一直是不容忽视的课题。为了适应企业大规模的生产和满足专业化分工等要求，公司所有者就需要委托专业的管理者来管理企业的日常业务，这两个主体之间的关系就是委托代理关系。作为委托人，考虑的是公司的利益；而作为代理人，考虑的则是自身的利益。因而与此同时也会产生由于两者目标不一致而引发的代理冲突问题。 为了使两者在目标上能够达成共识，可以采取两种方法，一是加强对管理者的管制，使其没有机会去做出损公司而利己的行为来，但是这种方法所带的成本是很高的，同时也会干扰到公司日常业务的有效进行；二是对管理者进行激励，提高其对工作的积极性，使其在追求自身利益的同时也能提高公司的业绩，而股票期权激励就是激励这种方法当中的一种形式。股票期权激励实际上就是将股票期权授予给管理者等激励对象，只有使公司的业绩满足激励方案设定的业绩条件要求且必须在可以行权的期间内才能行权，故管理者为了能够行权以及能够使自己股票期权的价值达到最大化，就会努力工作提高公司的业绩。而在行权前，行权价格的调整也会对股票期权的价值产生一定的影响。

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结论

 

作为缓解代理冲突的方法之一，股票期权激励计划自2006年以来被我国上市公司广泛采用，与此同时这种长期激励计划的有效性也成为了研究的焦点。从该计划设计的初衷来说，它是通过将一些股票期权授予给管理者，使其成为公司的股东，从而能够减少管理者一些损害公司利益的自利行为，然而这项激励措施是激励型还是福利型并不是仅仅取决于激励计划的本身，它还受到其他因素的影响。在该计划的众多要素之中，只有行权价格与期权的价值是直接紧密相关的，故管理者是否会通过影响股票期权行权价格来达到自身利益最大化仍然是值得关注的。本文为了研究股票期权行权价格的调整，本文选取了2006年到2014年期间第一次公布股票期权激励计划中对行权价格调整为研究样本，对行权价格调整的经济后果和影响因素进行了分析，得出了以下两点结论： 

第一，在对行权价格调整的现状进行描述的基础上，对行权价格调整的经济后果进行了分析，结果发现大多数的行权价格调整都会使股票期权价值增加，并且对行权价格调整的程度和水平越大，期权价值增加的水平或幅度也就越多，由此表明大多数的行权价格调整是对管理者有利的。 

第二，通过回归分析发现，两职兼任、管理层持股比例越大，上市公司对股票期权行权价格的调整意愿和调整程度就越高，而股权集中度、独立董事的比例越低，上市公司对行权价格的调整意愿和调整程度就越低。两职兼任、管理层持股比例越大意味着管理层权力就越大，股权集中度、独立董事的比例越低意味着管理层权力受到的制约就越大，故回归的结论也就是说管理层的权力越大，上市公司对股票期权行权价格的调整意愿和调整程度就越高。此外，公司的特征也同样对行权价格的调整意愿和调整程度产生影响，资产负债率高、盈利能力高、成长性好、上市时间短的公司，对行权价格的调整意愿和调整程度也越高。 

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参考文献(略)