山东省地方政府债券的发行和定价问题研究

第 1 章 绪论

1.1 研究的背景及意义
发行地方政府债券可以缓解地方政府的资金短缺，已日益成为地方政府的主要筹资方式之一。地方政府发债工作开始之初，我国法律明确规定，地方政府没有发债权，但在实际工作中，各级地方政府因为财政资金的限制，不得已，只有在财政平衡和资金需求缺口上想尽办法，或多或少存在一些举债行为。随后，地方政府债券先采取中央代发，再试点发行，最后视情况逐步放松管控的原则，逐步放宽了地方政府发行债券的融资管控。2009 年国务院颁布了《地方政府债券预算管理办法》，《办法》随即成为了中央政府开展地方政府债券发行工作的重要指导措施，指导地方开展地方债券发行的工作。该《办法》的颁布也成为财政部代理地方政府发行地方政府债券的开端。2011年 10 月 20 日《2011 年地方政府自行发债试点办法》正式颁布，我国开始尝试试点由地方政府自行发债。《办法》规定，经国务院批准，沪、浙、粤、深作为首批试点省（市），开始进行地方政府自行发债的试点工作。至此，我国政府债券的发行才算真正拉开了序幕。2014 年国务院发布了《2014 年地方政府债券自发自还试点办法》，指出，2014 年沪、浙、粤、深、苏、鲁、京、赣、宁、青这十个省（市）试点地方政府债券自发自还。2015 年第一季度已近尾声，十省市的地方政府债券自发自还试点工作皆于上年顺利完成，为新一年的政府债券工作打下了良好的基础。这一试点的平稳推进将对政府债券的发行带来新的变化，必将有力推动地方债市场的良性健康发展。
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1.2 国内外研究现状及评价
目前，我国对地方政府债务的研究主要集中在对地方政府债务的政策研究、债务风险及其评估、信息披露、会计问题及内部控制上。对于地方政府债务的风险，必须十分重视，尝试建立风险预警体系，魏加宁（2005）认为地方债务风险正通过银行机构向金融风险转化，保持我国经济安全与社会稳定必须要十分重视地方债务风险[1]。李龙（2012）提出修正后的模糊评价分析法，以建立一个有效的地方政府债务预警体系[2]。目前我国地方政府债务相关的法律法规体系不够健全，要建立健全一整套地方政府债务管理制度。陈苗苗（2014）认为，我国目前市场经济发展法律不健全、地方事权和财权不对称，地方政府大规模的举债必然会导致地方政府财政收入减少，导致政府存量债务过高，风险极大[3]。陈志勇、王银梅（2014）提出：要弥补我国现行法律法规体系的不足，建立健全一整套由中央到地方都要遵照执行的统一的政府债务管理制度，要将地方政府债务的信息披露制度写进法律，用法律的形式保障制度的落实，改革完善会计制度和报告制度，改革完善编制地方政府债务预算等措施，建立起我国全面的地方政府债务信息披露体系[4]。我国地方政府债务体系中，地方政府债券应当作为地方政府举债融资的主体，但在实际操作中，地方政府并没有发行地方政府债券筹资的权利。林建设（2011）的观点是，虽然中央和地方的法律法规规定地方政府没有发债权，但在地方政府的实际操作中，各级地方政府为了缓解财政资金紧张的局面或者为了预防临时经费不足等情况，都多多少少有过一些尝试，个别地方还曾出现债务规模巨大，地方政府需要负责偿还债务，需要维修，在未来几年的财政负担增加，阻碍了经济增长[5]。徐立凡（2014）提出：在地方政府举债融资机制中将政府债券作为主体，是由于地方政府需要发挥其建设地区经济、发展地区水平的职责，但其实际工作中又收到财政资金限制的矛盾决定的，这一机制可以为优化地方治理系统，促进财政体制的改革提供了新的发展空间[6]。地方政府债务的会计问题方面，徐晶晶（2011）提出，我国政府债务会计应摒弃单纯的收付实现制，用权责发生制来辅助收付实现制，将两种核算基础结合起来，但是在目前的情况下，可以以收付实现制为主[7]。刘铁英（2011）认为，政府会计内部控制是履行公共受托经济责任的需要[8]。
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第 2 章 发行地方政府债券的基本原理分析

我国地方政府债券在发行主体、发行方式、使用方向和监管方式上均与一般的债券存在明显的区别，且表现出信用风险低、募集资金用途受到严格限制、享有税收优惠待遇、期限较长、发行主体相对固定、发行方式以地方政府主导等特点，因此，研究其发行及定价问题就需要先分清概念、理清特点，而后根据其特性研究其他方面的问题。

2.1 相关概念
地方政府债券是指，地方政府要发展地方经济与社会公益事业，但又难免遇到经常性财政资金不足的特殊情况，在面临这些困难时，按照相关法律规定向社会发行的一种债券，发行债券所取得的收入作为地方政府的预算，纳入预算管理，地方政府可以在需要将资金投入建设项目时统筹安排。通常具有安全性高、流通性强的优势，还能保证稳定的收益、享受税收减免。地方政府债券最常用的分类标准是按资金用途和偿还资金来源，将地方政府债券可以分为一般债券和专项债券。国债，又称国家公债，是中央政府发行的，以国家信用为基础，按照债的一般原则，向社会筹集资金所形成的债权债务关系[41]。企业债券，根据我国国务院颁布的《企业债券管理条例》定义，指中华人民共和国国境内具有法人资格的企业，在境内依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券[42]。
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2.2 地方政府债券、国债与企业债券的区别
如表 2-1 所示，地方政府债券不同于国债、企业债券，三者在很多方面存在着根本性的差异，如发行主体、发行方式、监管方式及资金的使用方向上均完全不同。这些差异形成了地方政府债券独有的特点，也有其特定的影响因素。这就需要针对地方政府债券的特点，针对性的研究出其相适应的方法，来指导地方政府债券的发行和管理工作。由于地方政府专项债券的发行主体是地方政府及其授权机构，还款资金来源于地方政府税收收入或特定公共投资项目建成后的收益，地方政府的信用比企业债券或金融债券的发行主体的企业或金融机构等盈利性机构高得多，仅在中央政府之下，所以，地方政府税收收入和投资收入为地方政府偿债提供了保护，其违约风险也远低于企业债券和金融债券，可以说除了国债，仅有政府债券。有关地方政府法规、地方财政法规或专门的地方政府债券管理条例限制着地方政府发行债券的资金用途，所募集的资金一般用于社会公益事业和城市基础建设项目，如道路施工、桥梁建设、医疗卫生、教育教学等的建设。发行地方政府债券是地方政府为了发展社会公共事业和基础设施，提高地方经济发展水平，提高人民生活水平，而筹集资金的一种方式，这也决定了资金投向不应违背这些原则。

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第 3 章 山东省地方政府债券的发行研究...... 16
3.1 山东省地方政府债券发行现状 ....... 16
3.1.1 我国地方政府债券发行现状........ 16
3.1.2 山东省地方政府债券发行现状....... 17
3.2 我国地方政府债券发行中普遍存在的问题 ..... 19
3.3 山东省地方政府债券发行的特殊问题 ....... 21
3.3.1 发行的地方性法律法规不足........ 21
3.3.2 发行方式不够合理......... 21
3.3.3 利率偏低.......... 22
3.4 山东省地方政府债券发行的对策建议 ....... 23
第 4 章 山东省地方政府债券的定价研究...... 32
4.1 山东省地方政府债券的定价现状 ...... 32
4.2 我国地方政府债券定价普遍存在的问题 ...... 32
4.3 山东省地方政府债券定价的特殊问题 ....... 33
4.4 山东省地方政府债券定价的对策建议 ....... 34
4.5 小结 ......... 37

第 4 章 山东省地方政府债券的定价研究

4.1 山东省地方政府债券的定价现状
2014 年山东试点地方政府债券自发自还，并于当年 7 月份成功在中央国债登记结算有限责任公司发行 137 亿元自发自还地方政府债券。上海新世纪资信评估投资服务有限公司对山东省政府进行综合评定，将山东省政府债券信用级别评定为 AAA 级。此次发行中，5 年期 54.8 亿元，7 年期 41.1 亿元，10 年期 4.1 亿元，利率分别为 3.75%，3.88%和 3.93%，比同期国债收益率均低约 20 个基点。这样，山东省政府可以以低于同期国债利率约 20 个基点的代价取得资金，但同时，低利率也难以吸引投资者，市场在这次发债行为中几乎没有起到应有的作用，山东省政府降低了发行成本和偿债风险，但是必然将一部分风险转移到了银行业中。根据风险-收益原则，信用风险的不同会造成债券收益率的不同，因此信用风险的大小会影响债券的价格。评级机构标准普尔早在 2013 年发布的一篇报告就曾指出，中国地方政府尚存信用风险，未来几年，很多地方政府的资金缺口仍然较大且维持高位，且很多地方政府的流动性状况减弱。这些会在很大程度上提高地方政府的信用风险。
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结论

本文基于山东省地方政府债券的发行和定价中存在的问题，抓住山东省不同于全国的特殊问题，从发行和定价两个方面进行了研究。
（1）山东省地方政府债券和全国地方政府债券在发行方面既存在同样的问题，又有一些特殊问题，需要加以区别而采取措施。
（2）地方政府债券的发行上，全国普遍存在的问题包括：宏观环境方面的法律法规不够健全；发行方式上，期限结构不符合筹资项目的需要；财政部既承担发行工作又承担监管责任，发行监管效率达不到；发行利率普遍偏低，不符合市场化要求；筹资项目的收益期与偿债期不能吻合，影响偿债资金的按时到位。针对这些问题，本文建议，我国应当尽快建立健全地方政府债券的相关法律法规体系，指导我国地方政府债券的发行和管理工作；运用法律和市场的作用，使地方政府债券的发行方式和利率等适应筹资项目的需求，保障偿债资金的及时准确到位。
（3）山东省地方政府债券发行存在的特殊问题包括：地方性法律法规和管理办法不足，无法约束和控制山东省的地方政府债券发行；发行的方式上，期限结构不适应筹资项目需求，缺少长期债券，即期限在 10 年及以上的地方政府债券的比重；利率偏低，2014 年甚至低于同期国债利率 20 个基点。针对这些问题，本文建议，山东省应当尽快制定适用于山东省具体情况的地方政府债券管理办法；发行方式上，严格限定资金使用方向，适当增加长期债券的比重，且发行利率应当符合市场化要求；加强风险防范和监管体系建设，加强管理，接受监督。
（4）地方政府债券的定价，全国普遍存在的问题包括：定价没有体现地方政府债务风险、没有体现地方政府信用风险、没有体现流动性溢价、没有摆脱行政干预以及定价与国债的差异不显著。要改善这些问题，本文建议，需要在地方政府债券发行定价时，充分考虑各种风险因素及政治因素的影响，遵循市场的规律，以风险和项目的收益为主要依据定价。
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参考文献（略）