机构投资者对高管薪酬的影响研究
第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
1932 年，Berle 和 Means 在《现代公司和私有财产》中提出，公司治理问题的根源在于所有权和控制权两权分离，这种分离可能会导致管理者出于自利主义而牺牲所有者的利益，加大公司代理成本，产生委托代理问题[1]。怎样解决委托代理所带来的公司治理问题，对于公司的发展至关重要，也是会计研究所关心的热点。近年来，国内外学者的研究表明，合理有效的高管薪酬能有效解决委托代理问题，提升公司业绩。然而，现实生活中有部分高管薪酬与公司业绩并不匹配，薪酬机制也丧失了原有的激励效用。因此，有学者认为应从改善公司治理结构角度出发以解决这个难题，而不少社会公众认为政府应通过实施限薪令等行政措施以发挥效用。随着时间的推移，一股力量正逐渐发展壮大，其在不知不觉中影响着公司治理的一切，它就是机构投资者。自上世纪 80 年代以来，以英美为首的西方国家，其资本市场参与主体由个人投资者逐渐向机构投资者转变，以证券投资基金为代表的机构投资者随着经济的发展迅速崛起。随着持股比例的不断提高，机构投资者在上市公司中拥有了更多的话语权，他们凭借自己的股东权力开始积极参与公司治理。而作为公司治理重要组成部分的高管薪酬，已被机构投资者当做参与公司治理的重要内容。与西方发达国家相比，我国资本市场体系不够成熟，机构投资者的发展也相对滞后。1997 年《基金管理暂行办法》的颁布实施标志着我国机构投资者开始进入发展阶段。为促进机构投资者健康发展，我国相继颁布实施了一系列法律法规。在这些法律法规指引下，我国机构投资者取得了长足发展，并逐渐形成多元化发展格局。截止 2015 年 1 月，我国共有基金管理公司 97 家，旗下共有 2730 只基金，资产总规模达到了 45433.26 亿；与此同时，证监会已批准 QFII 机构 262 家，累计获批 679.75 亿美元。
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1.2 研究内容和框架
本文主要分为五个章节，各章内容简要概括如下：第 1 章：绪论。本章对全文予以系统介绍，主要阐述了选题背景及研究意义，同时对研究内容、研究方法以及主要创新点进行了说明。第 2 章：国内外文献综述。本章归纳并整理了国内外相关文献，并评述了现有研究成果，是整篇文章的研究基础。第 3 章：机构投资者对高管薪酬影响的理论分析。本章阐述了机构投资者影响高管薪酬的理论基础，主要包括委托代理理论和公司治理理论，同时对机构投资者影响高管薪酬的动因、方式和效应进行了分析。第 4 章：机构投资者对高管薪酬影响的实证分析。本章选取 2009-2013 年沪深两市 A 股中有机构投资者持股的上市公司作为研究样本，依据研究假设，对变量进行了选取并构建多元回归模型，同时运用 EXCEL 办公软件和 SPSS 统计软件对样本数据进行了实证分析，具体分析了整体机构投资者以及异质机构投资者对高管薪酬的影响，为下文相关政策建议的提出提供了依据。第 5 章：研究结论及政策建议。本章从研究结论出发，结合我国机构投资者发展现状，从完善法律法规、整合公司股权布局、培育公司治理理念、优化机构投资者结构等方面提出政策建议，以期引导机构投资者采用更积极的态度参与公司治理，对完善高管薪酬机制发挥重要作用。最后指出本文的不足之处以及未来的研究方向。
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第 2 章 国内外文献综述
2.1 机构投资者对公司治理影响的文献综述
多数学者认为机构投资者在资金、专业、信息等多方面优势明显，因此更注重改善公司治理情况。Shleifer、Vishny（1986）认为，与个人投资者相比，机构投资者在监督和管理方面的动机更强，因为机构投资者拥有大量的公司股权，只有如此才能更好地维护其自身利益[2]。Brickley、Lease、Smith（1988）通过研究发现，当提案会使股东利益受到损害时，这些提案会受到机构投资者的强烈反对[3]。Smith（1996）通过分析 1987-1993 年上市公司的财务数据，发现 51 家公司的治理活动由于有加州公共雇员养老基金的主动参与而发生了明显改变，从而得出以下结论：目标公司治理活动会受到机构投资者积极行为的影响[4]。Bertrand、Mullainathan（2001）采用案例分析法对二者关系进行了研究，发现董事会在一定程度上会受到机构投资者的压力，该压力会促使董事会改变公司的经营策略。因此，他们得出结论：机构投资者已经开始参与公司治理，并且取得了不错的成果[5]。Caspar、Massa、Matos（2005）按照持股时间将机构投资者划分为长期、短期两类，研究结果表明，由于对公司股票长期持有，长期机构投资者更关心公司业绩，因此他们会积极监督企业的日常经营管理活动[6]。Randall（2008）通过研究发现，奉行积极主义的机构投资者如果是董事会成员，那么他们会通过使用投票权对公司管理层的行为及决策进行干预[7]。
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2.2 机构投资者对高管薪酬影响的文献综述
通过以上分析，可以看出部分机构投资者已逐渐放弃原来的“用脚投票”方式，采用更积极的态度参与公司治理，而作为公司治理重要组成部分的高管薪酬也势必会成为其所关注的焦点。关于机构投资者对高管薪酬的影响，学者们的研究结论并不一致。Useem（1990）通过研究发现，机构大股东的存在会限制公司向高管人员发放过多的报酬，从而导致了较低的 CEO 薪酬水平[20]。Andres（2005）、Ozkan（2007）、Min（2008）等人通过研究也得到了类似的结论，即持股比例的适当增加能够改善不合理的高管薪酬机制，同时还可以减少高管人员的自利行为[21][22] [23]。但是也有学者得出了相反的结论，即机构投资者的存在会提高高管人员薪酬水平。Clay（2000）以 1991-1997 年美国上市公司相关数据对机构投资者持股比例与高管薪酬的关系进行了分析，研究结论指出，二者呈正相关关系，原因在于高管人员的薪酬与其承担风险相关，持股越多，风险越大，薪酬的增加可看作是其承担额外风险的补偿[24]。Feng、Ghosh（2010）通过对两者的关系进行研究，得出了相同的结论[25]。
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第 3 章 机构投资者对高管薪酬影响的理论分析..... 11
3.1 理论基础....... 11
3.2 机构投资者影响高管薪酬的动因分析....13
3.3 机构投资者影响高管薪酬的方式分析....14
3.4 机构投资者影响高管薪酬的效应分析....17
3.5 小结..........18
第 4 章 机构投资者对高管薪酬影响的实证分析.....19
4.1 研究假设.......19
4.2 样本选取及数据来源.......20
4.3 变量选取.......21
4.4 模型设计.......23
4.5 实证分析.......24
4.6 小结..........30
第 5 章 研究结论及政策建议.......31
5.1 研究结论.......31
5.2 政策建议.......31
5.3 研究不足及展望.....34
第 4 章 机构投资者对高管薪酬影响的实证分析
4.1 研究假设
由委托代理理论可知，所有权和经营权两权分离会导致委托代理关系的产生。股东作为委托人拥有企业的所有权，高管人员作为代理人则掌握着企业的经营权，身份的不同会导致两者追求的利益有所差异，从而又会引发一系列委托代理问题。为降低委托代理问题发生的可能性，公司所有者需要建立合理的薪酬激励机制来调动高管人员参与公司治理的积极性，从而实现企业价值最大化目标。随着持股比例的不断增加，机构投资者在上市公司中拥有了更多的话语权，可以对高管人员薪酬机制的制定提出更多的意见以及施加更大的影响。为调动高管人员的积极性，他们可能会选择适当增加高管人员的薪酬基准，据此，本文提出以下假设：假设 1：整体机构投资者持股与高管薪酬正相关但并非所有类型的机构投资者都愿意参与公司治理并对高管薪酬产生影响。机构投资者是否对高管薪酬产生影响会受到其投资理念、获取经营信息能力以及竞争环境等多方面因素的作用。因此如果仅把机构投资者当成一个整体去讨论其对被投资公司高管人员薪酬的影响，而不对其进行分类研究，难免会存在一定的误差。本文借鉴 Brickley 等人观点，即按照机构投资者与上市公司是否存在潜在商业关系，将其划分为压力敏感型和压力抵制型两类[45]。由于与上市公司存在潜在商业关系，压力敏感型机构投资者独立性相对较弱，难以对高管薪酬发挥较大作用；而压力抵制型机构投资者与上市公司则不具有这种关系，基于自身利益出发，其会积极参与公司治理并干预高管薪酬机制的制定，从而改变不合理的薪酬结构。
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结论
本文以 2009-2013 年沪深两市 A 股有机构投资者持股的 775 家上市公司作为样本公司，考察了机构投资者对高管薪酬和薪酬业绩敏感性两个因素的影响。通过研究，可以得到以下结论：
（1）整体机构投资者持股与公司高管薪酬以及薪酬业绩敏感度均存在显著正相关关系。这表明机构投资者参与公司治理的意愿和能力都在增强，并且在影响上市公司高管人员薪酬方面也发挥了越来越大的作用。
（2）压力抵制型机构投资者持股与公司高管薪酬以及薪酬业绩敏感度均存在显著正相关关系。这表明压力抵制型机构投资者能够积极参与公司治理，并对高管人员薪酬的制定产生影响，这主要是因为其与上市公司没有潜在商业关系并且面临流动性成本压力也较大，因此他们更愿意参与公司治理活动，从而影响高管薪酬，改善公司薪酬结构，从而调动高管人员努力工作的积极性，提高业绩。
（3）压力敏感型机构投资者持股与公司高管薪酬以及薪酬业绩敏感度不存在显著相关关系。这表明压力敏感型机构投资者很少参与公司治理，对公司高管人员薪酬的影响也较小，这主要是由于其持股比例较低，面临流动性成本压力较小，出于自身利益考虑，他们不愿意参与公司治理，也难以对高管薪酬发挥有效作用。
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参考文献（略）
