新三板做市商法律风险防范机制研究
引言
全国股份转让系统（以下简称“新三板”）是在“中关村科技园区非上市高新技术企业进入代办股份转让系统”的基础上，经过两次扩容而形成的全国性场外交易场所。根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的规定，新三板主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业的融资、发展服务的。1但新三板自成立以来，市场交易惨淡，为中小微企业提供融资渠道的目的沦为空谈。为活跃新三板交易市场，国家决定在新三板引入做市商制度。这对于在新三板挂牌的企业来说，是一个利好消息，因为做市商制度的引进将提高企业的融资效率，新三板做市商制度实施以来，也确实达到了预期的效果：仅 2015 年 3月的第一个交易日，新三板通过做市方式成交的交易总额就达 2.47 亿。2但小牛市的到来并不意味着新三板做市商制度完美无瑕。《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》及《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》是目前对新三板做市交易最直接的规范，由于在模式选择、制度设计上都具有不合理性，新三板做市商实际处在法律风险频发的边缘。若不对新三板现行做市商制度进行审视，分析法律风险易发点及风险成因，并对这些法律风险的防范形成一套完善、有效的应对机制，做市商的功能不仅得不到发挥，还会损害投资者利益、破坏市场秩序。
目前国内关于做市商法律风险防范机制的研究主要是通过风险及监管两个大的层面来进行。在做市商法律风险的研究方面主要是针对整个风险体系的分析，并未根据风险的作用因子将风险区分为市场风险和法律风险，且风险研究的重点在市场风险，对法律风险仅为概括性的论述，未对法律风险的表现形式、做市商的行为方式进行深入分析与理解。在风险防范机制上，国内的文献通常不采用此称谓，而是以“监管”一词代替，在分析国内监管体系不足的基础上，通过与国外相关制度相比较，对我国现有的监管体制提出一系列的完善措施。因本文为法学论文，在风险分析上应以法律风险为主，而不能针对整个风险体系进行研究。因此，本文在对法律风险的研究上，克服了国内文献对法律风险分析不透彻的弊端，根据国内外相关案例，并结合做市商的做市原理，将新三板做市商面临的主要法律风险归纳为操纵市场、内幕交易、违反做市义务三类，并对每类风险的行为方式、表现形式等作了较为详细的阐述。在防范机制的研究上，本人认为做市商法律风险的防范不应当简单等同于做市商的监管。就笔者看来，防范机制实质上包括监管机制与市场内部防范机制，监管只是风险防范的一部分而不是全部。监管是市场外部的制约力，而有效市场的形成不应当只借助于外力的规范，应当更多地是由市场内部的规则进行制约，这种内部的制约主要表现为交易规则。因此，本文对新三板做市商法律风险防范机制的研究，突破了以往以“监管涵盖所有的”的模式，将新三板做市商交易规则纳入防范机制之中。此外，做市商制度本身涉及到一些金融知识，因此在研究方法上必须融合经济、法学的分析方法，通过经济模型的分析审视做市商法律风险防范机制的不合理、不科学之处，同时借助经济理论来重构新三板做市商法律风险的防范机制。在比较分析法的运用上，本篇论文并没有按照“国外做市商法律风险防范机制评述——我国新三板的现行规定——国内外比较——国内防范机制应当如何修改”的模式进行，而是先分析我国新三板做市商法律风险防范机制的不足，从国内制度最基本的设计理念找到导致这些缺陷的成因，再通过与国外制度设计的理念、动机对比，对我国新三板做市商法律风险的防范机制提出完善建议。
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一、新三板做市商法律风险防范机制概述
（一） 新三板做市商法律风险防范机制的界定
做市商（Maket Maker）也称“报价驱动交易制度”，是场外交易制度的核心，它是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者提供双边报价，并在该价位上以其自有资金和证券承担成交义务的一种交易制度。目前全球资本市场上对于做市商的交易模式有两种分类方式。第一，根据某只证券的做市商数量为一家还是多家，可以划分为垄断型做市商交易模式与竞争型做市商交易模式。因垄断型做市商交易模式容易造成市场垄断，损害投资者利益，目前大多数国家已不再采用，因此对这一分类本文不多赘述。第二，根据做市商交易制度是否可以与其他交易制度并存，可划分为传统竞争型做市商交易模式与混合型做市商交易模式。在传统模式下，某只证券选择了做市商交易制度后，不得再采用其他交易制度；在混合模式下，做市商制度可与其他交易制度并存。混合做市商交易模式，最初是美国证监会为防止传统竞争型做市商交易模式下，做市商之间为了赚取高额利润而协同定价、操纵市场，进而损害投资者利益。因为美国证监会 1994 年对 NASDAQ 进行了“竞争性与投资者保护”的调查，发现在没有其他交易方式与做事交易方式竞争的情况下，做市商往往会为了维持较高买卖差价而忽视订单的最优价格。为消除做市商相对于投资者的垄断地位，美国证监会于 1996 年出台了《订单处理条例》，规定客户的定价单价格等于或优于做市商的报价时，做市商除应当在订单薄中显示该笔定价单外，还应当在 30 秒内以客户的定价单价格成交。资本市场究竟应当选择传统竞争型做市商交易模式还是混合型做市商交易模式，与市场流动性大小有关。交易市场极度不活跃的情况下，若采用混合型做市商模式，投资者的竞争势必影响做市商做市的积极性，缺乏激励机制的情况下做市功能得不到体现；相反，市场流动性有所增加的情况下，采用传统竞争型做市商模式，做市商会在利益驱逐下形成价格垄断，损害投资者利益。目前出于活跃市场的考虑，我国全国股转系统采用了传统竞争型的做市商交易模式。
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（二） 新三板做市商的市场功能与法律风险防范机制
做市商制度最早起源于 20 世纪初的英国，而美国 NASDAQ 市场的成立才标志着做市商制度的正式形成。做市商制度的成立并非偶然性的选择，而是作为解决证券流动性差这一问题而出现的。在证券市场上，买卖双方的订单价格往往存在价差，买方要成交必须提高买入价，卖方要成交必须降低卖出价，买卖双方在购买价格上的博弈导致订单不能及时成交，证券流动性也因此受到影响。为了能撮合买卖双方的订单及时成交，做市商制度应运而生。现在做市商制度已成为资本市场发达国家不可或缺的一项交易制度，就其市场功能而言，主要包括以下三个方面：所谓证券交易市场的流动性，是指在证券价格保持基本稳定的前提下，交易达成的速度，或者说是在某一市场价格下交易双方成交的可能性。市场的流动性越高，整个市场的资源配置效率就越高。全国股转系统未挂牌运营前，新三板市场的交易情况实为惨淡。据招商证券行业研究的数据显示，截止 2012 年 6 月，新三板市场的总市值为 260.98 亿元，区间换手率为 7.17%（2011 年 6 月至 2012年 6 月换手率的算是平均数），成交量为 970.35 万股，成交金额 5298.98 万元。据上海证券交易所统计数据显示，2012 年 6 月末仅 A 股的成交市值就达152447.22 亿元。新三板流动性差不言而喻。
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三、新三板做市商法律风险防范机制现状及不足 ..........16
（一）新三板做市商法律风险防范机制现状 ....16
（二）新三板做市商法律风险防范机制的不足 .........17
四、新三板做市商法律风险防范机制的完善 .......21
（一）健全做市商权利义务体系 .......21
（二）建立做市商市场准入、退出机制 ........26
（三）严格报价行为规范 ......28
（四）健全监管机制 ..........29
四、新三板做市商法律风险防范机制的完善
（一） 健全做市商权利义务体系
权利义务的对等，才能激发做市商做市的积极性。就目前《做市业务管理规定》以及《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》（以下简称“全国股转系统股票转让细则”）来看，做市商的权利不明晰，规定不全面，主要是经营权（赚取做市利润的权利）以及信息优先权（做市商可以看到交易市场上所有客户的订单报价，把握市场动向）。笔者认为，好的市场激励机制还应当赋予做市商以下完整的权利：做市商做市除了自身的法律风险外，还面临着外部的市场风险。如：面对市场的波动，券商就可能面临着大量持有某一证券而带来的存货风险。假设 T 日某只证券的价格为 10 元/股，T+1 日该公司股票因为重大事件的影响，价格受挫而降到 8 元/股，一方面，投资者会受心理因素的影响大量抛出证券，主办券商为了保持供求平衡、稳定价格而大量买进；另一方面，证券价格已经降到 8 元/股，券商想要以高于 8 元的价格向市场抛出似乎不太可能，其报出的卖出价可能就在7 元/股。无论在买入还是卖出方面，券商都面临着亏损的风险。因此，国家层面应当出台相应的政策法规对做市商的交易手续费、印花税予以减免，保障做市商的适当利润空间。
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结论
新三板做市商法律风险防范机制应当从做市场制度本身以及外部监管机制两个方面进行构建：从做市商交易、管理制度方面，应当从主体、行为、权利义务三个方面进行规范：主体方面，建议应当严格准入条件，将做市商以净资本为核心的财务指标、券商经营期限、券商评级等级纳入审核范围；对主体的退出机制，建议应当对做市商自愿退市的合理理由标准进行明确规定，规定退市后的证券处理原则；行为方面，建议应当根据新三板不同的股票价格规定分别规定报价的最小变动单位；权利义务方面，建议明晰做市商的税收减免权、成交义务条件性豁免权、限售义务豁免权以及做空交易权，对成交报告规定及时披露义务，对持续报价义务通过持仓量的上下限的规定予以完善，对做市商所持证券规定信息披露义务。在外部监管方面，主要是通过重构新三板做市商监管体系的方式来达到完善防范机制的目的。通过对市场监管主体的划分，建议打破行政监管为主、自律监管为辅的监管现状，构建起由证监会在宏观层面统一监管、证券业协会协调监管、以交易场所为主的自律监管的自上而下、主次分明的混合监管体系。
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参考文献（略）
