内幕信息形成时间之实证分析
一、内幕信息形成时间的判断原则
（一）“重大性”原则
重大性是判断内幕信息形成时间的首要原则，它决定内幕信息的范围和形成时间点。何为重大性？重大性是指可能会对证券产品之市场价格产生极大影响，足以使一般投资者改变其是否购买该证券的决定。立法和理论上，判断信息具有重大性通常采用两种标准：一是“理性投资者判断标准”，即该信息一旦公开为公众投资者知悉，很可能改变一般投资者的投资决策，此为主观标准；二是如果信息被公开，要以其对证券价格已经产生重大影响才具备重大性，此为客观标准。从我国立法看，可认为我国在立法上判断信息是否具备重大性时采用的是主观标准，而客观标准只适用于判断内幕交易行为是否构成犯罪。在实践操作中，证监会在查处内幕交易行为时直接依据《证券法》第六十七条、第七十五条就可判定信息是否是内幕信息，而内幕信息的形成是一个动态发展过程，此时判断内幕信息的难点在于其何时形成，信息具备重大性之时就是内幕信息形成之时，直到其经法定途径向公众公布之时，这段时间就被称为敏感期。从证监会查处的 130 余件内幕交易案件来看，内幕信息基本都属于法律规定的范围，证监会查处的基本模式都是在监管中发现某只证券产品价格波动异常，进而调查该证券产品的交易情况，相关信息的公布情况，如果公布的信息属于《证券法》第六十七条、第七十五条规定的信息，那么它就具有重大性，属于内幕信息，这属于典型三段论推理。立法上解决了大多数信息重大性判断，实践中，随着证券市场的发展，证券产品多样化，影响证券市场的因素多种多样，信息纷繁复杂，列举式的立法无法涵盖所有的内幕信息，因此实践中也存在判断信息是否具备重大性的情况，比如“光大乌龙指”事件。鉴于此，《证券法》规定了兜底条款，由证监会依据职权判断该信息是否重大，能否认定为内幕信息。内幕交易侵犯的是投资者信息知情权，公平交易权，证券市场公开、公平的交易原则，判断具备重大性不以造成实际的影响为前提，只需要具有相当的可能的影响即可认定为重大信息，因此主观标准更加符合证券市场和证券立法的本意，客观标准一般认定内幕交易行为的后果，决定行为人的责任承担范围。笔者的观点是：认定信息是否具备重大性时宜采用主观标准，只要信息有使公众投资者因其改变投资选择的极大可能时就可以认定信息是重大的。
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（二）“确定性”原则“确定性”
判断内幕信息在哪个时间点形成。信息的形成是一个动态的过程，是由不确定到确定的过程，只有确定的信息才会使理性的投资者相信该信息会对证券价格产生影响，从而影响理性投资者的投资决策。“确定性”在不同法域的名称略有差异。“确定性”在欧盟法中则叫做“准确性”，指“信息表现了存在或预期会发生的情况、事件并是特定的，能从中合理得出该信息显示的情况或事件会对证券市场的金融产品产生重大影响，则该信息是准确的”。我国台湾地区在 2010 年对《证券交易法》进行了修改时将“明确性”条款纳入到内幕信息的构成条件之中，行为人只有在消息明确后公开之前利用其进行相关证券交易才构成内幕交易。判断消息明确性的标准是“有关信息能够使公众投资者认为很可能会对相关证券产品之价格造成显著影响”。台湾证券市场监管机构曾在《订立“重大消息范围及其公开方式管理办法”》第五条规定了信息成立之时间点：“为事实发生日、协议日、签约日、付款日、委托日、成交日、过户日、审计委员会或董事会决议日或其他足资确定之日，以日期在前者为准”。从立法上看，在不同的法域，“确定性”有不同名称，但从内涵上看是一致的，“确定性”是一种可能性，即重大事实发生之可能性，消息显示的重大事实合理预期其很可能会发生，此消息便成为内幕信息。从打击内幕交易的目的来讲，将内幕信息的形成时间确定在重大事实具有相当程度的可能发生之时，才能有效规制内幕信息知情人的行为，保障证券交易市场各个主体之合法权益。相反，如果将内幕信息的形成时间确定在重大事实发生之时，那么内幕信息在公开前，信息知情人已经知道该信息必然会对证券价格产生影响，利用其知晓重大信息的优势获取利益或者规避损失却不会被惩罚。比如在并购重组过程中，并购重组各方的参与人员相对于普通投资者更加了解并购重组的进程，能够控制并购重组这一事实发生的可能性，同时对一个理性的人而言，一个事实发生具有相当程度上的可能性时，他就会采取相应的行动。
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二、不同内幕信息之“确定性”分析
（一） 内幕信息的类型
美国立法未对内幕信息的概念做出明确定义，亦没有对内幕信息进行分类，而是通过判例逐步确立了判断内幕信息的标准，美国法官判案必须引用先例，其中需要类型化的分析，而使内幕信息的范围及形成时间能做到有案可循。日本的立法把内幕信息界分成四种类型：“决定事实，与公司的意思决定相关联的事实，该类事实一旦发生，必然对公司证券产生影响；发生事实，与公司的意思决定无关的发生事实，除去影响显著轻微者外，一般会对公司证券造成影响；决算情报，公司的决算情报或预算业绩与最近的预算值、实际值相比产生显著差异；补充条款，其它与公司的运营、业务或财产相关的重要事实。”日本的这种立法仍然只是解决了判断内幕信息范围的问题，内幕信息的敏感期仍需要在个案中进行判断。我国立法采取概述加例举之方式确定了内幕信息之范围，证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息，《证券法》第六十七条、第七十五条例举了 18 种内幕信息。有学者建议“我国应当借鉴日本的立法将内幕信息分为首等重要信息、次等重要信息和补充条款”，然而这种分类依然只是规定了内幕信息的范围并不能解决如何判断内幕信息何时形成这一难题。我们可以看出，内幕信息种类繁多，仅立法上就例举了 18 种情形，而内幕信息的形成是一个动态过程，涉及的相关主体也多，内幕信息的形成可能受多方主体的影响，内幕信息的形成是一个复杂的过程，各个内幕信息的形成过程各不相同。因此，立法上未能形成内幕信息形成时间的统一判断标准，我们可以将目光投向实践，运用类型化的思维，总结提炼出可适用于某一类内幕信息形成时间的判断规则。
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（二） 不同内幕信息之“确定性”分析
商事交易领域，多方行为通常表现为合同（契约），商行为也是一种民事行为，商行为之成立、生效同民事行为之判断相一致，除非立法另有规定。因而,多方行为可以借鉴合同关系理论，借合同关系的成立过程来判断信息的确定性。合同行为经历成立、生效、履行几个阶段，在不同的阶段，合同的法律效力是不同的。合同成立意味着当事人已经就合同的内容达成一致；合同生效意味着合同已经具备约束当事人的法律效力，当事人必须按照合同确定的内容履行自己的义务；合同的履行意味着合同正式进入履行阶段。民事行为领域，除另有约定和法律另有规定以外，合同成立即生效，合同成立和生效的时间是一致的。然而，商事领域有其特殊性，证券投资市场是一个信息市场、风险投资市场，证券投资强调对证券产品有关信息的预测和收集，这也正是证券投资风险的来源。从投资者角度看，投资者知悉有关证券的重大信息后，即使重大信息反映的行为、事件并未实际发生，但只要其具备发生的极大可能性时，基于证券投资市场风险与回报并存的特性，投资者就会采取相应的行为；从影响信息形成的行为主体角度看，作为行为的当事人，行为主体具有控制行为、事件发生进程的能力，同大众投资者相比，其对信息的掌控和预知能力更强，在行为、事件具有发生的极大可能性时，其就会采取行动。
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三、内幕信息形成时间之实践与评析 ...... 9
（一）多方行为形成的内幕信息之形成时间 .....10
1.并购重组信息形成时间 .....10
2.重大投资经营信息形成时间 ........17
3.股权变更信息形成时间 .....20
（二）单方行为形成的内幕信息之形成时间 .....21
1.再融资内幕信息形成时间 ..........21
2.重大财务、利润分配信息形成时间 .........23
三、内幕信息形成时间之实践与评析
内幕信息的形成时间是行政处罚相对人和刑事被告人异议的焦点，长期以来是行政执法和司法认定的难点。为此 2012 年最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《内幕交易犯罪解释》)第 5 条对内幕信息形成时间这一复杂的司法认定问题做出了规定：证券法第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间，第七十五条规定的“计划”、“方案”以及《期货交易管理条例》第八十五条第十一项规定的“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。《内幕交易犯罪解释》在一定程度上解决了与内幕信息形成时间认定有关的理论分歧与实践争议，但有观点认为内幕信息形成时间不能等同于重大事件、政策决定等发生时间，而应提前判断。内幕信息动态地展现重大事件或者行为逐步从高度不确定性向可能性乃至现实性的转化。内幕信息从其产生到最后形成是一个由不确定到逐步确定的发展变化的过程，应当从动态视角去判断内幕信息之形成时间，在重大事件、政策、决定等事件之形成过程中去把握信息何时会对证券、期货交易价格产生重大影响。这种重大性影响并不需要实际后果的出现，而是只要该信息一旦公开，公众投资者足以认为会对证券、期货交易价格产生重大影响而改变投资选择。“只要相关重大事项已经进入实质筹划阶段并具有很大的实现可能性”，该信息就具备了重大性，此时即可视为内幕信息已经确定。因此，以《证券法》第六十七条、第七十五条例举的重大事件、计划、方案的形成时间作为内幕信息之形成时间存在时间上的滞后性，而在涉及多方行为的内幕信息中，需要将内幕信息的形成时间提前，多方主体就主要条款达成一致时信息便具有重大性，内幕信息形成。
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结语
认定内幕交易行为的关键要素之一是认定内幕信息的形成时间点，以信息具有确定性为判断依据，进而确定内幕信息的价格敏感期。实践中，虽然内幕信息多种多样的，但通过总结案例可以发现，内幕信息由多方实施的行为和单方实施的行为形成，前者可借用民事法律行为理论，通过确定法律行为的产生过程确定内幕信息的形成时间，后者通过确定决定该行为具有确定性的时间点作为内幕信息的形成时间。同时，为了达到打击内幕交易行为的目的，信息的确定性只是“极大可能性”，多方实施的活动，只需多方意思相对一致既具有确定性；单方实施的活动，只需要内部形成决议即具有确定性。具体来讲，并购重组信息、重大投资经营信息、股权变更信息在当事人就主要条件达成合意时确定，内幕信息形成；重大财务信息、再融资信息在上市公司权力机关形成初步方案时确定，此时内幕信息形成。通过将内幕信息的形成原因分为多方实施的行为和单方实施的行为来确定内幕信息的形成时间，有利于形成实践中适用法律的一致性，同时注意实际案件中的特殊情况，保持适用法律的灵活性。
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参考文献（略）
