中信银行可转债融资效率探讨

本文是一篇会计学论文，本文以我国上市股份制商业银行中信银行为研究对象，研究其发行的中信转债融资后的融资效率，能够在补充我国对银行业可转债的研究，从而进一步丰富我国银行可转债及其融资效率的研究成果。
第一章绪论
第一节研究背景、意义
一、研究背景
在我国经济不断强调以高质量发展为主题的背景下，伴随着银行同业竞争加剧，作为以经营货币为主的银行如何补充资本满足业务发展的需要为一个不可忽视的问题。加之《巴塞尔赛协议III》等各项法规的颁布，在政策监管层面上对银行各项指标的要求愈发严格，银行更加需要多种融资工具来进行融资。
可转换公司债券与普通债相比，其票面利率更低，并且可以通过转股避免到期还本，能够有效降低融资成本；与股权融资相比，可转债融资难度较低，能够延缓股权稀释。此外，可转债在完成转股后可以有效补充核心一级资本，提高资产质量的同时还能满足政策监管的需要，因而可转债这一融资方式也逐渐受到商业银行的追捧。
在我国可转债市场中，从发行方的数量来看，制造业位于前列，但从单支发行规模来看，银行业的规模通常最大。2003年2月，我国银行业首支银行可转债“民生转债”上市，发行金额40亿，存续期5年。2005至2009年我国银行业可转债发行数量较少，直至2010年，随着中行转债的发行，我国银行可转债市场迎来了第一个高峰，此后各大银行逐渐开始利用可转债进行融资，但可转债发行方以股份制银行、农商行为主。
截至2022年9月13日，我国共计42家商业银行成功挂牌上市，至今共有26支商业银行可转债成功发售，行业发售总额达到2965亿元，单个发行量最大值为浦发银行与兴业银行，均为500亿元。其中，民生转债、招行转债、工行转债、中行转债、宁行转债、常熟转债、平银转债于2015年至2019年因强赎回或转股等原因相继退市，目前市场中银行领域共计18只可转债，均为2017年以后发行，如表1.1所示。此外，经过查阅资料发现，大多数银行发行可转债的目的是：转股前用于支持业务发展，转股后用于补充核心一级资本充足率。据图1.1所示，目前我国银行可转债发行在2019年、2021年达到峰值，两年的发行总额均占2017年至2022年发行总额的37.10%。

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第二节研究综述
一、可转债国内外相关研究
国外学者对可转债的研究起步较早、研究内容较为全面，主要集中在发行动机、发行定价、发行条款设置以及投资价值等方面，研究较为成熟、系统。早期，Deangelo和Masulis（1980）提出的税盾效应假说，认为上市公司发行可转债的主要目的是优化资本结构，由于发行方支付的可转债利息可在税前扣除，企业可以获得到税盾优惠[1]；Brennan与Schwartz（1988）提出评估风险假说，则认为可转债发行的优势是可转债的股权与债权的风险可以相互抵消，对风险的敏感性较低，尤其是投资者对企业风险认识不足时，可转债是债券的最佳替代品；Stein与Majluf（1984）提出的后门融资假说，认为因信息不对称的存在，发行股票会给发行方带来逆向选择成本，使得权益融资受阻，从而才发行可转债这种间接权益融资工具。
近年来，国外学者对可转债又有了更深入的研究。主要集中在定价、宣告效应、代理问题等方面。（1）可转债定价方面：Borumand Majid、Shamsa Kaveh（2021）采用二叉树方法对可转债进行全寿命定价，分析了其对资本结构的债权和股权影响[2]。（2）可转债发行公告效应方面：Hyeong Joon Kim、Seung HunHan（2019）通过研究2000年至2015年韩国可转债的宣告效应，发现发行公司在可转债发行公告前后的超额累计收益率显著为正，发行发将所募资金用于收益用途获得的超额收益率更高[3]。（3）可转债与代理问题方面：Angel Huerga（2019）通过研究发现，处于弱势信用地位的公司，通过发行强制性可转债可以缓解代理问题[4]。（4）发行动因方面：Andrea Consiglio（2018）以美国、欧洲和亚洲的制造业、服务业公司在2004年至2014年期间发行的300支可转债为样本，发现高溢价可转债通常由业绩被严重低估的公司发行，这些公司希望通过可转债来增加其股本[5]。
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第二章相关概念界定与理论基础
第一节相关概念界定
一、可转换债券概念界定
（一）可转换债券的概念及构成要素
可转换公司债券（Convert bond），本文以下简称可转债，根据我国证监会于2016年发布的《上市公司证券发行管理办法规定》[36]，“可转债”是指公司依据法律发行的，债券持有人能够在约定的期限内将债券按照约定价格转换为股票的债券。可转债在转股前为债券，债券持有人享有票面利息；转股后，持有人的收益从利息变为股东收益，如，分红、参与股东大会等。因此，可转债的本质为债券与股票的组合，是一种具有混合资产属性的工具。对投资者而言，购买中信转债的收益来源有三个方面：1.转债本身的票面利息；2.转股后，通过股票获得分红、股利以及股票价格的上涨；3.在债券市场卖出转债的利得。
一般而言，可转债由以下要素构成：发行价格、票面利率、转股价格、转股比例、转股期限、存续期限、赎回条款、转股价格调整条款以及部分特殊条款等要素组成。
发行价格：指发行方在发行条款中规定的发行价格，一般按多少元/张来计算。
票面利率：指按发行条款中规定的利率，决定了债券持有人的固定收益。一般而言，其利率要低于普通债券。
转股价格：指可转债持有人在满足合同条款的情形下，将每单位债券转化为股票所需要支付的价格。
转股期限：指可转债能够换成普通股的有效期。
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第二节相关理论基础
一、优序融资理论
优序融资理论在1984年由美国学者Myers和智利学者Majluf提出，以信息不对称理论为基础，并考虑了交易成本。该理论认为当公司需要再融资时，应当优先考虑内部盈余，将内部盈余进行合理分配使用，内部盈余未能满足资金缺口时，应当考虑债权融资，最后考虑股权融资，即“先内后外，由债到股”。这种排列顺序主要是考虑到了因信息不对称对融资成本产生的影响。
内源融资的资金源自于企业经营产生的盈余，资金成本低且补充效果好，排序第一；因为信息不对称，企业在进行股权融资时，投资者会对企业股票估值的倾向偏低，进而导致股价降低、公司市值被低估。与之相比，在公司市值评估方面，债券融资本身对公司市值评估影响较小，还本付息能给投资者带来一定的安全感，信息不对称成本基本可以忽略。但是值得注意的是，债券融资更加考验公司的盈利能力。债券买入方需要对卖出方的盈利能力有一定了解，其了解的渠道可能为公司内部信息、对外披露的财报等，这些渠道在一定程度上也增加了信息不对称的可能性。
可转债兼具股权、债权二者特性，能够以较低的融资成本进行融资并向外部投资者传递出对未来股价看好的信息，在以较低成本解决融资需求的同时缓解了信息不对称的问题。
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第三章 中信转债融资案例介绍 ................................. 16
第一节 中信转债融资背景............................. 16
一、中信银行简介 .................................... 16
二、中信银行财务状况分析 .......................... 17
第四章 基于事件研究法的短期市场效应分析 ....................... 31
第一节 事件日、窗口期和估计期的确定 ....................... 31
第二节 收益率计算与模型估计 .............................. 31
第三节 计算超额收益率和累计超额收益率 ................ 32 
第五章 基于DEA方法的融资效率分析 ............................. 36
第一节 DEA方法介绍、模型建立、样本与指标选取 .................... 36
一、DEA方法介绍 ........................................ 36
二、DEA模型构建 ..................................... 36
第五章基于DEA方法的融资效率分析
第一节DEA方法介绍、模型建立、样本与指标选取
一、DEA方法介绍
1978年，Charnes[39]等学者提出DEA模型，全称为数据包络分析。该方法是一种线性规划模型的应用，该方法首先将数据分为投入指标、产出指标，将每一个投入产出的数据作为一个决策单元（DUM），然后通过计算投入指标距离产出指标的距离，距离的远近便能表示该DMU的效率。DEA方法比较的是DMU之间的相对效率，因此在评价效率时具有以下的优势：（1）能够处理多投入与多产出的情形；（2）不用构建具体函数模型的生产前沿面（3）能够在对DMU评价之后形成松弛变量，从而找到使DMU达到最优的路径。所以，DEA模型至今已有四十多年历史，仍然被各学者所沿用。
在运用DEA法进行效率评价时，在一开始就需要选择模型是产出导向还是投入导向。投入导向型是指产出固定，投入量越少效率越高；产出导向型是指投入固定，产出越多效率越高。通过查阅国内外融资效率相关的研究中发现，大多数学者在测度与分析商业银行的融资效率时以选择投入导向的DEA模型为主，本文也是如此。

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第六章中信转债存在的问题与对策建议
第一节中信转债存在的问题
前文中，我们通过研究中信转债发行条款、融资动因、运用事件研究法研究中信转债短期效应、运用DEA-BCC模型分析静态视角下中信转债融资效率并与样本银行对比、运用DEA-Malmquist指数模型分析动态视角下中信转债融资效率并与样本银行对比，得出如下中信转债存在以下问题：
一、核心一级资本补充情况不佳
通过发行动因分析可知，2016-2018年中信银行核心一级资本充足率低于行业平均水平，但是由于可转债转股前不能补足核心一级资本，要在转股后才能对核心一级资本进行补充，所以中信银行必须尽可能地完成债转股，从而达到其发行目的。从债券持有人的角度来看，债转股的前提通过转股享受到股价上升所带来的红利。通过第三章关于转股进程的分析可知，大多数可转债持有者转股比例很低，从而无法满足中信银行在发行公告中声称的：在可转债转股后，补充核心一级资本，实际上其所得资金大都用来支持未来业务开展。
二、发行条款设置不合理
从配售对象来看，中信转债配售对象主要是向其原A股股东配售，从而6年合计23.1%的票息大部分也被其占有，对市场中其他投资者并不友好。通过转股价格向下修正条款分析并结合中信转债的综合票面利息发现，在正股股价下降时，持有债券的收益大于转股收益，那么中信银行将不能实现发行补充核心一级资本目的。这主要是因为设计条款时设定的转债票面利率固定、虽然转股价格有着下修趋势，但转股价格还是过高。以上表明中信转债的发行条款仍有待改进。此外，通过与样本银行的发行条款对比来看，中信转债的发行条款与样本银行趋同，在关键条款上雷同较多，可见中信银行在设置发行条款时仅考虑到满足监管条件并未结合自身实际情况来设置发行条款。
参考文献（略）