关于宏观审慎政策对资本流入突然中断的影响探讨

本文是一篇国际金融论文，本文从国际资本流入突然中断的影响因素出发，通过查阅国内外相关研究文献，结合现实国际上不同国家应对国外资本流入突发情况的对策，研究金融危机后在全球被广泛使用的宏观审慎政策对国际资本流动突然中断的影响。
1绪论
1.1选题背景
坚持对外开放是我国的基本国策，开放是我国发展的关键一招，也是通往繁荣的必由之路。随着人民币国际化和资本账户开放的有序推进，外资流入国内资本市场的规模明显增加，中国逐渐成为吸引国际资本的投资高地。近十年来中国吸收外资全球占比已提升到11.4%，2017年至2021年中国连续四年吸引外资总额位居全球第二，且2021年中国吸收外资再创历史新高。然而，国际资本流动一直是一把“双刃剑”，资本流入为经济发展提供了至关重要的推动力，但是资本流入波动特别是资本流入突然中断会严重影响我国的金融稳定和经济增长。
资本流入突然中断指国外投资者对被投资国预期悲观，迅速转移其投资到其他经济稳定的国家，导致资本输入国资本流入突然大量地减少的经济现象。该流动方式会对一国经济造成严重的负面冲击，导致国内生产和居民消费大量急剧缩减，国内经济增长受到制约（李芳等，2018），甚至可能引发资本流动突然中断型金融危机（Kaminsky，2006）。例如，2008年金融危机期间，全球资本流入突然中断发生率猛增到78%，大多数国家紧缩开支，世界经济增速显著放缓；2015年美联储宣布加息，当年中国资本项外资流出同比增加77%，造成人民币累计贬值4%，国内发展受到严重冲击；类似的，在新冠疫情的影响下，流向新兴市场经济体的国外资本出现突然中断，金融市场出现有史以来资本流入的最大减幅，全球股票市场多次熔断，全球经济遭受重创，经济萎缩甚至超过08年金融危机。因此针对如何减少资本流入突然中断这一问题的研究，对我国具有重大的现实意义。
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1.2文献综述
1.2.1资本流入突然中断文献综述
资本流入突然中断的概念最早由Calvo（1998）发展形成体系，被定义为净资本流入的极端放缓。之后十余年，国际上关于极端资本流动的研究都是基于净资本流入构建模型进行分析。Forbes和Warnock在其2012年的研究中提出，使用国际净资本流动衡量极端资本流动事件已不适用于当今各国国内外投资者各自投资总流量的规模和波动性增加的现实情况。由此，Forbes和Warnock分别用国内、国外投资者的总资本流入和流出定义极端资本流动事件。其中，资本流入突然中断被定义为国外投资者对国内投资的大量急剧减少，甚至转为负投资的情况。
关于资本流入突然中断影响因素的研究，以往的文章已对其做了大量的分析。总结文献观点，影响资本流入突然中断的因素分为内外部两方面，目前国内外研究者对外部因素的研究更加广泛和深入，对内部因素的研究则较少。具体来看，外部因素又分为国内推动因素和国外拉动因素。国外影响因素主要包括全球风险、地区接触、美元周期性波动、国际利率等（Aysun et al.，2011；彭星等，2019；杨海珍等，2021；Goldberg et al.，2019；Li et al.，2018）。全球风险、地区接触这类国际因素会显著加大资本流入突然中断的发生，但在后危机时代，这类国际因素对资本流入突然中断的影响有所减弱（Forbes and Warnock，2020）。关于国内因素的研究可以从宏观经济面和金融制度面进行总结。国内经济面因素主要包括国内经济增长、经常账户开放、资本管制、外汇债务等（Catao，2007；Cavallo and Frankel，2008；郑璇，2013；万超等，2014；钱文玉，2016；Devereux et al.，2019；Davis et al.，2023），一般来说，国内经济发展放缓、经常账户赤字、资本管制宽松的国家更容易发生资本流入突然中断。金融制度面主要包括金融开放程度、金融脆弱性等因素（Okada，2012；Calderon et al.，2013；田存志等，2015），对于发展中国家来说，由于其金融基础薄弱，不恰当的金融自由化以及过度的金融闭塞都会增加资本流入突然中断的可能（Caballero，2004；Chau H.A.，2016）。当然，影响一国资本流入突然中断的外部因素还有很多，例如国际金融周期（郑璇，2014；梁锶和杜思雨，2020）等，在这不一一列举。
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2资本流入突然中断、资本流入结构与宏观审慎政策
2.1资本流入突然中断发生率分析
本小结将研究样本范围内1996年至2021年每季度发生资本流入突然中断的国家占比的变化。首先，通过观察资本流入突然中断发生率，初步了解全球发生资本流入突然中断的情况。其次，通过分析引起总资本流入突然中断发生的原因，了解影响资本流入突然中断的现实事件。最后，通过添加发达经济体和新兴经济体样本作为对比，分析发达经济体和新兴经济体之间的资本流入突然中断发生率差异，进一步研究资本流入突然中断受不同经济水平的影响。具体变化趋势如图2-1所示：

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根据图2-1，资本流入突然中断发生的波动性很强，例如2004年第四季度几乎没有国家发生资本流入突然中断，而2008年遭遇资本突然中断的国家却将近80%。对比2008年金融危机前后突然中断发生率，危机后资本流入突然中断发生率波动性有所减弱。
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2.2资本流入结构变化分析
上一节我们已经分析了资本流入突然中断发生率的变化趋势，接下来本小节将研究外资流入结构的变化，本小结同样也添加了发达经济体和新兴经济体变化情况作为对比。
根据全样本资本流入结构变化，直接投资占比和银行投资占比呈现显著的反向变化，并且在25年时间里，两者变化幅度都较大。2000年之前外国直接投资占比较低，未达到20%，而银行投资占比远超过40%。到2010年，直接投资占比超过了30%，之后5年里基本没有变化。这可能是受全球金融危机的影响，各国处于经济恢复阶段。银行投资占比在2008年前后下降到接近30%，值得注意的是，在2008年危机爆发阶段，全球银行投资占比有一个阶段性的上升。直到2021年，直接投资占比已接近40%，银行投资占比下降到25%。证券投资占比变化有所不同，具体来看，全样本证券投资占比在1996-2010年阶段变化较明显，从40%下降到30%，之后一直稳定在35%左右。
接下来分析发达经济体和新兴经济体之间的异同。根据资本流入结构趋势线，新兴经济体的资本结构变化幅度更加剧烈。在样本时间内，新兴经济体直接投资占比从15%以下上升到接近50%，上升幅度超过30%，发达经济体从20%以下上升到30%，上升幅度接近15%；新兴经济体银行投资占比从60%下降到接近20%，下降幅度接近40%，发达经济体从40%下降到30%，下降幅度为10%。通过观察具体的结构率，新兴经济体的国外直接投资占比率显著大于发达经济体，新兴经济体国内廉价的土地和劳动力是吸引外国直接投资的首要因素。近年来，新兴经济体银行投资占比已低于发达经济体，但两者差值并不大。根据证券投资占比趋势图，发达经济体和新兴经济体各自结构率不明显，但发达经济体结构率高于新兴经济体，这与发达国家更加成熟稳定的股票和债券市场有关。
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3 理论分析 .......................... 19
3.1 资本流入突然中断与资本流入结构 ........................... 19
3.2 资本流入结构与宏观审慎政策 .................................. 20
3.3 资本流入突然中断与宏观审慎政策的直接与间接效应 ............22
4 模型与数据.......................... 24
4.1 模型设计 ....................................... 24
4.2 样本与数据说明 ........................................ 24
5 实证结果分析 .............................. 28
5.1 主要回归结果分析 ............................ 28
5.2 稳健性检验 ........................................ 30 
6机制分析：中介效应与交互效应
6.1机制分析简述
在前文中，我们已经通过理论和实证分析了宏观审慎政策和资本流入突然中断、宏观审慎政策和资本流入结构、资本流入结构和资本流入突然中断之间的关系。宏观审慎政策影响资本流入突然中断存在三种可能的路径：直接效应、通过资本流入结构产生的中介效应、与资本流入结构之间的交互效应。
首先，由于宏观审慎政策可以提高银行系统抵御金融风险的能力，从而减少外部冲击对境外投资者信心的影响，并因此直接降低资本流入中断发生的概率。其次，第5章的实证结果表明，资本流入结构与资本流入中断之间以及宏观审慎政策与资本流入结构之间均存在显著的因果关系。因此，资本流入结构可能成为宏观审慎政策与资本流入中断之间的中介，这意味着宏观审慎政策可以通过调节资本流入结构降低资本流入中断的概率。最后，宏观审慎政策主要是针对银行借贷行为进行限制，因此银行流入占比越高的国家，宏观审慎政策起到的作用可能越大。这意味着宏观审慎政策和资本流入结构之间可能存在交互效应。

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7结论及建议
7.1研究结论
本文从国际资本流入突然中断的影响因素出发，通过查阅国内外相关研究文献，结合现实国际上不同国家应对国外资本流入突发情况的对策，研究金融危机后在全球被广泛使用的宏观审慎政策对国际资本流动突然中断的影响。不仅仅局限于宏观审慎政策影响国际资本流入突然中断的直接影响，本文认为，外资进入的方式和途径的不同，使不同的国外投资资本稳定性差异很大，由此引起的资本流入突然中断发生率也大不相同。基于此，本文将宏观审慎政策、资本流入结构以及总资本流入突然中断联系起来，构建cloglog模型以及固定效应模型，搜集46个国家2000年至2021年季度数据，实证研究宏观审慎政策对资本流入结构以及资本突然中断的影响，并且分析不同资本流入类型对总资本流入突然中不断的影响。为保证结果的稳健性，本文从国家层面将样本分为不同发展水平、不同资本账户开放度、不同金融发展程度，从宏观审慎政策层面分为货币类政策、信贷供求类政策进行稳健性检验；最后，通过中介效应和交互效应的机制分析检验，所得结果均与主要结果一致。本文主要结论如下：
（1）宏观审慎政策能够有效抑制总资本流入突然中断的发生。这种影响在不同审慎政策间存在差异：信贷供给类政策对减少总资本流入突然中断的效果更加显著，信贷需求类政策影响较小；非外汇类政策的效果相对于外汇类政策更加显著。此外，发展程度越高、资本账户开放程度越高或者金融发展程度越高的国家，通过实施宏观审慎政策减少总资本流入突然中断更有效。（2）资本流入结构在宏观审慎政策与资本流入突然中断中间起到了中介作用。根据本文分析，资本流入结构中的外资银行投资占比是宏观审慎政策间接作用于资本流入突然中断的主要中介变量。更严格的宏观审慎政策通过降低银行投资占比，进而抑制资本流入突然中断的发生。这种影响具有异质性，即在发达经济体、资本账户开放程度低或金融发展程度高的国家中表现的更加明显。（3）宏观审慎政策通过资本流入结构的中介效应在总效应中的占比为37.5%。也就是说，宏观审慎政策影响资本流入突然中断的主要路径仍然是直接效应，但是通过影响资本流入结构的间接影响占比达到了37.5%，这也说明了资本流入结构作为中介变量的有效性。
参考文献（略）