公司盈余公告前股票异常交易量对股票收益率影响探讨

本文是一篇财会管理论文，本文研究发现，第一，盈余公告前的异常交易量会显著影响盈余公告期间的超额收益水平。其中异常高交易量与盈余公告期间超额收益显著正相关，而异常高交易低与盈余公告期间超额收益显著负相关。
1绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
盈余公告包含了大量基本面信息，会通过影响投资者对公司估值判断从而影响股价和成交量，发挥着促进市场信息对称的重要作用(Levitt，1998)。大量统计数据表明，盈余公告信息披露前的窗口期A股市场经常会出现异常高的换手率（赵宣凯，2021）。目前相关研究主要探究盈余公告时点及其包含的信息与股票表现如波动性、涨跌幅之间的关系，很少关注盈余公告信息披露前交易量变化的潜在原因、后续影响和形成机制。
在资本市场制度不同①的情况下，异常交易量对市场和经济的影响截然不同。发达国家的资本市场的交易制度相对完善和成熟，有数据表明股票的交易量水平与股票未来超额收益呈现正相关关系，学者们将这种相关现象称为高交易量溢价现象（Gervais等，2011；Frazzini，2007）。很多新兴发达国家的资本市场也存在这类股票交易量与超额收益相关现象（Kaniel等，2012）。不过也存在一些国别差异，例如马来西亚、韩国和新加坡等新兴发达国家的资本市场数据实证结果表明高交易量并不会产生溢价（Huang等，2011）。而中国A股的实证数据结果表明，投资交易量异常高（低）的股票反而将在未来产生较低（高）的超额收益（Wang等，2017），即异常高的交易量很可能导致股票价值被高估，从而给投资者带来亏损风险。由于我国投资者的投资理念不成熟，投机成分也较高，“羊群效应”显著，准确测度我国股票市场的投资者情绪，是理解投资者行为本质特征和市场异常波动的关键（李媛等，2021）。

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1.2文献综述
1.2.1盈余公告前异常交易量的文献回顾
股票价格未来波动的重要信息是通过股票交易量来传达的。国内外文献最早关于交易量对未来股票价格影响的讨论集中于交易量对未来股价涨跌情况的影响，其影响机制主要基于以下理论：
（1）信息不对称理论。Morse（1980）提出，由于交易双方对股票的基本判断不同，从而导致股票交易的发生。他将这种差异解释为投资者拥有不同的信息，信息不对称程度越高，评估股票时买卖双方的意见分歧越大，就越容易出现大笔买卖的情况。他的研究结果表明后一交易日累计超额收益绝对值与股票成交量呈明显正相关关系，市场在盈余公告期间逐渐验证企业信息内容，内幕交易者根据其对公司未来经营状况的预期进行交易，这些交易使股价发生波动，但波动方向与内幕交易者所预期的情况一样。机构投资者在获取信息和哄抬股价上往往更具有优势，盈余公告前，机构投资者的资金净流入（出）与公司的未预期盈余之间呈显著正相关关系（李小胜，2021）。公司内部人基于自身信息优势通过盈余发布（易志高等，2017）等活动参与内幕交易在中国股票市场上也普遍存在。Kaniel（2012）在研究中指出，信息不对称性造成交易发生，高交易量吸引更多投资者注意，进而引发更多的交易行为，投资风险被分散，资金成本也随之减低，公司价值有所增加。王春峰等（2006）对2001至2003年上海股市股票的年度业绩公告前的异常交易量以及投资者信息不对称性进行研究，还考虑了公告前的投资者行为等因素，发现与国外股票市场不同的是，在年报公开前，国内市场的交易量一般会增长。这一现象表明国内市场存在信息泄露的情况，也反映出国内非理性投资者较多，无法在盈余公告公布之前控制风险。
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2概念界定和理论分析
2.1概念界定
2.1.1盈余公告
Ball and Brown在1986年最早提出盈余公告的概念。以上市公司财报中的每股收益为基础，盈余公告通过使用随机漫步模型并构建未预期盈余变量，随后将未预期盈余变量的估计值作为测量盈余公告效应的代理。在发布盈余公告的一定交易日内，股票价格波动与未预期盈余符号的波动密切相关，即若预期收益为大于零，股价上涨；若预期收益小于零，股价下降。
按照证监会对公告披露法律要求，盈余公告可分为预报、快报和正式报告（包含季报、中报、年报）。在披露时间顺序上，预告早于快报早于正式报告（其中季报早于年报）。在披露详细程度上，预告最简洁，正式报告最详细，其中年报内容最为详实。在披露强制性上，一般盈利高增才会披露预报和快报，而正式报告是所有上市公司必须按时按要求披露的，年报必须在每个会计年度结束之日起的四个月内披露，即每年的四月三十一日为法定披露截止日期。而中报必须在上半年结束之日起的两个月内披露，每年的八月三十日为中报的法定披露截止日期。在信息准确度上，预报和快报具有一定的预测属性，而正式报告都是经过严格审计的，准确度最为可靠。出于数据的完整度、可靠性考虑，大多数研究均选取盈余公告中的年报作为研究样本，本文也将盈余公告定义为上市公司披露的年报。
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2.2理论基础
2.2.1有效市场理论
资本资产定价模型（CAPM）指出系统无风险利率和非系统风险的风险溢价共同组成股票投资的总回报。有效市场假说认为投资者无法从任何历史和内幕信息中获益，市场上所有公开的信息都被及时且准确地反应在股票价格中。唯一可以实现的回报是与股票组合所承担的市场风险相称的回报。然而，在有效市场假说提出后，有许多支持和反对的论点，许多学者研究了资产定价，发现资本市场存在许多CAPM模型无法解释的"金融反常现象"。
例如，弱势有效市场理论认为过去的市场信息无法用于预测股票价格，但是过去的异常交易量信息可用于预测股票的未来收益。此外，CAPM模型同样无法用来解释周历效应、IPO长期弱势效应和封闭式基金折价效应等不能使用的原因。同时，股票市场上屡见不鲜的投机行为也使得投资者对CAPM模型的实践性产生了深刻怀疑。现实中的资本市场往往是信息不完全的，例如，Amihud等（1986）、Dow等（1995）等指出投资者想要获得上市公司内部的真实信息是需要成本的；Botosan（1997）、Lambert等（2007）、顾娟和刘建洲（2004）、雷东辉和王宏（2009）等进一步指出，这种信息不对称将推高投资者的投资成本。由于这种信息不对称问题的存在，使得股票价格不能及时地根据盈余管理行为做出调整，从而给了管理层在短期内通过盈余管理获益的空间。在长期，随着资本市场的外部约束发挥作用，盈余管理行为失去了获利的基础，即无法对股票价格产生影响。
从根本上看，学者们是对CAPM模型中的同质性预期假设条件产生了怀疑。基于同质性预期的假设，全部投资者对股票未来的回报率有一致预测。该假设被行为金融学质疑，行为金融学认为，投资者意见分歧的情况比意见一致的情况更符合实际。当投资者之间对股票基本面信息和未来走势出现意见分歧出现时，股票交易量和价格将会发生变化。
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3 研究假设 ..................................... 28
3.1 异常交易量与股票收益率的相关性 ........................... 28
3.1.1 异常高交易量与股票收益率的相关性 .................................. 28
3.1.2 异常低交易量与股票收益率的相关性 .................................. 30
4 研究设计 ................................... 37
4.1 样本选择 ................................ 37
4.2 变量设计 ...................................... 37
5 实证结果分析 ................................ 43
5.1 描述性统计结果 ........................... 43
5.2 相关性分析结果 .................. 44
5实证结果分析
5.1描述性统计结果
通过1%水平缩尾处理，本文共收集到2011-2021年51601个面板观测值。盈余公告前一天至后一天窗口期的经上证指数调整的累计超额收益率的均值为0.314%，可见这个盈余公告期间上市公司股票平均累计超额收益率是正的，但标准差较大，约为3.8。未预期盈余平均为0.10，说明上市的业绩逐年向好。盈余公告后7天、14天、30天窗口期的经上证指数调整的累计超额收益率的均值逐渐递增，与未预期盈余平均为正相契合，说明股价逐渐回归价值，体现未预期盈余增长带来的溢价，但是盈余公告后7天、14天、30天窗口期的经上证指数调整的累计超额收益率的标准差逐渐增大，最高则达到25.60%，说明盈余公告后时间越长，股价走势差异越明显，个股表现趋于分化，择股显得十分重要。

财会管理论文参考

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6研究结论、政策建议与展望
6.1研究结论
本文研究发现，第一，盈余公告前的异常交易量会显著影响盈余公告期间的超额收益水平。其中异常高交易量与盈余公告期间超额收益显著正相关，而异常高交易低与盈余公告期间超额收益显著负相关。
第二，盈余公告前的异常高交易量并没有包含基本面信息，没有体现公告的信息效应，其在盈余公告期间的超额收益可能来源于高交易量推高了标的的可见性和投资者的过度乐观情绪，是一种非理性跟风行为。而盈余公告前的异常低交易量包含了基本面信息，是有一定的信息效应。一方面，异常低交易量降低了标的可见性和关注度，过度乐观投资者占比少，乐观情绪难以得到正反馈，投资者相对理性。另一方面，在A股存在卖空限制的情况下，知情卖空者所拥有的负面信息及悲观情绪难以被及时充分表达和体现在股价中。异常低的交易量所传达的负面预期不及实际情况，在盈余公告后，基本面的负面情况进一步得到表达和兑现，股票价格下行，呈现负超额收益
第三，盈余公告前的异常高交易量所带来的正超额收益仅局限于盈余公告期间（公告前一天至后一天）短暂的窗口期，而在盈余公告后一段时间内，异常高交易量与股价收益并不相关，甚至出现显著负相关。其中，盈余公告后一星期内，两者相关系数为-0.2145，且在10%水平显著，而在盈余公告后一个月内，两者相关系数达到了-0.9315，且在1%水平显著，时间越长负超额收益越大。说明盈余公告前的异常高交易量是一种短期投机行为，且风险极大，很可能在短时间内出现反转，从而让投机者面临亏损。
参考文献（略）