“产业投资人+财务投资人”模式下企业重整路径及效果分析

本文是一篇投资分析论文，笔者认为力帆科技在重整中较好地完成了股东、债务人及投资方等多方主体利益的平衡博弈，实现了企业可持续发展与多方共赢的局面，这对我国破产重整企业起到了良好的示范效果，能够为进入重整程序的民营企业如何彻底摆脱困境、实现高质量发展提供实践参考。
1绪论
1.1研究背景
目前，我国资本市场的发展速度非常迅猛，截止至2021年5月，已有4300多家企业在A股上市发行股票。但随着社会的发展，技术与行业的迭代变更，部分上市公司的经营业绩逐渐下滑，导致公司陷入财务困境，从而戴上了退市风险的帽子。根据《破产法》，企业可以在破产清算前，通过调整企业的资产和负债进行破产重整，使企业涅槃重生，避免破产退市。

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除此，在国家政策环境方面，中国经济会议明确提出“去产能”、“降杠杆”等目标，建议企业去除过剩产能，尽量通过兼并重组节约社会资源。而2018年的政府工作报告也提出，要进一步推进结构化改革的进程，加大企业破产重整力度，优化产能结构，化解过剩产能，淘汰无效产能。根据Wind数据统计，2021年共有43家上市企业申请破产重整，这一数据创出了历史新高，由此看出，未来破产重整企业的数量可能还会继续增长，企业破产重整方式及重整恢复效果的研究显得尤为必要。
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1.2研究目的和意义
1.2.1研究目的
本文的主要研究目的是在国家提出“去产能”、“降杠杆”等目标，建议企业去除过剩产能，尽量通过兼并重组节约社会资源的政策背景导向下，对企业破产重整原因、路径及效果进行分析，据此得出企业通过重整脱离困境的经验。
1.2.2理论意义
我国目前的破产重整案例研究，主要从“债转股”的运作手段去分析，且大多从财务绩效指标对重整原因以及重整的效果进行评价。本文以力帆科技为研究对象，剖析引入不同类型投资人在重整中对企业所起到的作用，在对企业破产重整原因以及效果分析时也有从内部治理的视角去考虑，厘清了企业重整的机制与路径，补充了企业重整方面的文献。
1.2.3实践意义
本文以2020年力帆科技进行破产重整为例，分析力帆科技“产业投资人+财务投资人”重整方式如何化解企业财务危机及经营困境，从中获取成功的实践经验并得出启示。
对于濒临破产的企业来说，本文所探讨的“产业投资人+财务投资人”重整方式为陷入破产困境的企业进行重整恢复经营扩展了参考面。对法院来说，现实中如何处置同类企业的破产重整案件具有一定的实用价值。对投资者来说，对于破产重整后企业可持续发展的价值识别有参考意义。
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2理论基础和文献综述
2.1理论基础
2.1.1营运价值理论
营运价值是指企业在持续经营中所能创造出来的价值。对于濒临破产的企业来说，决定其是重整还是清算，需要将重整价值与清算价值进行比较。而通常情况下，企业重整后实现可持续发展所创造的社会效益与经济效益往往高于企业进行破产清算的价值，这也是破产重整制度的基本理论支撑。该理论可以从两个方面来阐述，一是企业无形资产价值并非一定遭到贬损。许多企业由于宏观经济环境下行或是自身战略布局出现问题而陷入困境，但内部依然拥有许多先进专利技术、丰富的生产经营管理经验与知识积累以及专业的人力资源等优质无形资产，如果将其进行清算，就无法发挥其在生产经营中创造价值的作用，导致资源浪费。二是短期处置大批实物资产，实物资产通常会严重贬值。第三方人员执行企业资产破产清算任务时，由于缺乏相关专业的知识往往不能妥善地保管企业资产，在清算过程中还会产生不必要的损耗。总而言之，与清算相比，企业重整后持续运营往往能够创造更高的价值。本文陷入巨额债务危机的力帆科技未直接进入破产清算程序，法院裁定同意其进行重整是为发挥企业营运价值，提高社会效益与经济效益。
2.1.2利益相关者理论
利益相关者是指可能对企业有资金求偿权利的群体，包含股东、员工及债权人等。利益相关者理论认为，利益相关者对企业的经营发展产生重要影响，因此整个群体利益应是企业的经营目标，而非股东等个别群体利益。
本文中力帆科技由于在其所属的重庆地区行业地位较高，若直接对其执行破产清算，其影响面将从企业内部庞大的员工群体扩大到地区产业，甚至有可能上升成为当地社会稳定问题。在企业持续经营下去的假设下，企业的利益相关者们便能从中获益。在企业持续经营中能够创造更高的价值时，利益相关者们为避免企业因破产清算而损失惨重，则更支持企业通过重整获得新生。在制定重整方案时，利益相关者中任何一方获益低于清算时，该利益相关者则会对重整方案提出否决意见以维护自身权益，这容易导致企业重整程序被强制终止最终进入清算程序。因此，在制定重整方案时需在各方利益博弈中取得平衡。重整方案也能给利益相关者传递出企业在未来是否能够创造经济效益并实现长期发展的信息，各利益相关方将据此判断自己是否接受在短期内做出利益让步以求维护企业整体价值从而获得长期的利益。
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2.2文献综述
2.2.1破产重整相关研究
针对破产重整的相关研究，主要从破产重整相关概念、破产重整原因、破产重整路径及其效果进行梳理。
2.2.1.1破产重整相关概念
关于对企业破产重整概念的理解，易与债务重组及破产清算混淆。杨必成和耿涛（2021）认为破产重整是基于各方做出利益妥协的前提下，对企业进行特殊的救助[16]。丁剑和孙娜（2021）指出破产重整需要辅以法律强制力，梳理债务人的债权债务关系并整顿其经营，债务重组则是协商形成，清算是重整失败结果[17]。朱舜楠和陈琛（2016）提到债务重组是避免企业清算导致债权更多损失，重整不仅解决债务问题，同时从根本上改善企业经营管理[18]。从开展方式来看，破产重整与破产清算具有法律强制性执行的色彩，债务重组更多遵循协商原则。从解决问题的侧重点来看，破产重整更加关注企业的可持续发展。
2.2.1.2破产重整原因
对于企业进入破产重整原因的研究主要集中在：企业陷入依靠自身力量无法扭转的经营危机，而能否走向重整往往取决于利益相关者对其破产重整价值的识别。
朱舜楠和陈琛（2016）研究发现规模大及负债率高的企业易产生破产危机，主要系该类企业运营效率低[18]。于颖、罗党练和林硕延（2021）认为治理失败、盲目扩张以及利益输送交易导致海航集团走向破产[19]。于颖、罗党练和张宇（2020）发现方正集团破产重整是由于其代理冲突问题，管理者实际控制公司并侵占股东利益，导致公司经营不善[20]。债权人也需要判断重整的必要性和可行性。于志洁和梁琳（2019）认为企业重整价值是企业进行重整的基础[21]。James Routledge和David Gadenne(2000)认为从重整中获益超过清算清偿率时，劣后债权人更期望企业进行重整[1]。Stuart C.GiLson（2000）研究表明剩余营运价值对重整企业至关重要[2]。姚太明和杨新春（2021）认为企业持续发展产生的经济价值与社会价值是破产重整的价值所在[22]。Laitinen（2011）认为决定企业是否进行重整时不能忽略非财务信息[3]。饶静和万良勇（2017）研究重整案例发现，与重整相比，庭外重组优先债权清偿率低于普通债权，金融机构债权人更乐于企业重整[23]。Gilson（1997）认为庭外重组成本高于破产重整，企业破产重整的杠杆率降幅较明显[4]。本文主要从经营绩效情况以及其家族企业内部治理隐患两个方面案例企业破产原因进行分析，而进入重整而非直接清算主要从对其剩余营运价值的识别进行分析。
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3案例介绍......................................11
3.1案例背景............................................11
3.1.1汽摩行业概况........................................11
3.1.2力帆科技简介.........................13
4案例分析..............................................14
4.1破产重整原因分析..............................14
4.1.1陷入经营危机.........................................14
4.1.2内部治理隐患.................................20
5研究结论与启示.............................50
5.1研究结论...................................50
5.2研究启示.....................................51
4案例分析
4.1破产重整原因分析
近年力帆科技销售业绩下滑、现金流亏损，彼时已是债务累累。
4.1.1陷入经营危机
4.1.1.1进军造车领域受阻
作为昔日的摩托车大王，力帆陷入如今的财务困境很大程度上是由于其两次仓促战略转型。2003年力帆转型挺进造车领域。2002年，随着禁摩与限摩政策的施行，力帆科技意图开拓除摩托车外新的主营业务，于是力帆科技瞄准了正在日益增长的汽车市场。为进军造车领域，力帆集团投入了大量资金。根据公开资料显示，力帆科技在2002年-2008年先后成立客车厂、开发轿车项目以及建设汽车生产基地，期间共耗费自有资金51.2亿元。历时4年，力帆科技于2006年推出自主研发的第一款车型。由于销量不理想，加之企业自主研发投入了巨大的成本以及所耗费的周期过长，力帆汽车开始走上了模仿之路，表4-1是力帆科技被市场诟病的仿造产品。

投资分析论文参考

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5研究结论与启示
5.1研究结论
本文梳理了力帆科技破产重整的概况，对力帆科技破产重整的原因、破产重整路径以及效果进行分析，最终得出了以下结论：
关于力帆科技破产重整的原因，其最直接的原因是其面临巨额债务违约到期无法偿还，无力偿还债务背后的根本原因是其陷入了经营危机。经营危机主要源于：一是两次战略转型失败。力帆科技作为昔日的民族摩托车品牌，在2003年以及2015年谋求战略转型进而进军造车领域，这两次转型耗费了公司前期摩托车业务积累的资本，同时造车业务发展却不见成效，在汽车整车制造领域，不论是传统燃油车还是新能源汽车都不见力帆科技在市场中占据一席之地，其整车产品甚至时被诟病山寨其他品牌，其整车制造缺乏核心竞争力。二是其负债结构失衡。即便在造车领域碰灰，在耗费原始积累资金后，力帆科技依然不惜大幅举债不断投入资金继续造车，其不仅资产负债率与有息负债率连年攀升，同时短期借款与长期借款比例严重失调，在公司快速扩张的2015年-2018年长期借款只占有息负债3%-4%的份额，一直通过借新债还旧债的方式维持企业的日常运营，导致公司陷入巨额债务困境，现金流断裂。三是内部治理存在隐患。力帆科技是“一股独大”的家族企业，其实际控制人为尹明善家族，董监高也存在裙带关系，公司频被查出存在巨额违规关联担保以及信息披露问题。最终力帆陷入经营危机，资不抵债，但因其仍具有较高的营运价值，遂法院裁定其进入破产重整而非清算。
力帆科技进行破产重整的路径主要是：以市场化为导向，在重整程序中运用市场对资源配置的决定作用。在法院的引导下，管理人公开招募重整方，坚持以法治化、市场化为原则，促进有效市场和有为政府更好结合，推动民营经济高质量发展。面对多家关联企业破产重整，法院采用“程序合并+实质合并”处置方式综合化解企业集团风险。力帆科技挖掘陷入破产危机的根源，引入产业投资人与财务投资人作为重整方，获得资金补充并及时调整战略布局，重整投资人为力帆科技提供了双重的“驱动力”。
参考文献（略）