公司治理视角下R&D支出对企业价值作用的实证检验

1绪论

 

1.1研究背景

资源基础理论认为，公司使用拥有的资源生产商品、提供服务的能力是公司成长的原动力，公司特有的资源是其持久竞争优势的源泉。R&D投入不仅可以在成功后为公司形成独一无二的无形资产，研发过程本身也是一个知识积累的过程，这些都是决定公司成长潜力和投资者未来预期的关键因素，都能为公司创造超额收益、提高公司的市场价值。在竞争日益激烈的今天，研发能力尤显重要，但中国公司在这方面的形势不容乐观，自主创新能力薄弱是制约其参与国际竞争的致命缺陷。因此，制定适合自身实际情况的研发战略对公司的可持续发展至关重要。

现如今，学术界和实务界都有大量关于R&D投入的研究，试图为公司的长远发展找到更为合理的研发战略。国外在R&D投入价值相关性方面的实证研究较为成熟，但结论不一致。Griliches (1981)以157家美国大型公司为样本，首次发现了 R&D投入能够提升公司价值。随后有相当多的文献都支持这一结论，如 Hirschey (1982)、Pakes (1985)、Hall (1993)、Sougiannis (1994)等。但也有文献指出研发活动具有不确定性，成功率低，R&D投入的风险高于收益，并不能提升公司价值。Mank&Nystrom (2001)的研究表明，计算机行业的R&D投入强度与股东收益率显著负相关。Chan等（2001)的实证结果表明，进行研发活动和没有进行研发活动的美国上市公司的年平均收益率没有区别。Aboody&Lev (2000)的研究发现，在研发型公司，内部人员会利用R&D投入的信息不对称性进行不道德的内部交易，以谋取个人私利。

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1.2研究意义

基于以上国内外的研究现状，在企业生命周期视角下探讨R&D投入与公司价值的相关关系就具有一定的理论和现实意义。

1.2.1理论意义

R&D投入是通过短期增加支出、长期增加资产的方式影响公司盈利能力并提高公司价值的，对于处于不同企业生命周期阶段的公司而言，这一过程在时间和程度上是否有所差异，现有文献都无法解答。本文引入企业生命周期变量作为分组依据，通过比较寻找差异，开拓了现有理论的研究范围。

​1.2.2现实意义

R&D投入是否真的能影响公司价值？在企业生命周期的不同阶段，公司的研发战略是否有所差异？ R&D投入强度是否对不同阶段的公司价值有不同的影响？本文通过实证研究，发现R&D投入强度在不同阶段确实存在差异，并导致了对公司价值的影响不同。公司应该增加对研发活动的重视程度，并可以根据实际情况在不同阶段采取有针对性的研发战略，有效促进其稳定、持久发展，增强参与国际竞争的能力。

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2文献综述

 

2.1企业生命周期的文献综述

2.1.1企业生命周期划分方法的概述

(1)产业经济学增长率产业分类法

这种方法最初是范从来、袁静（2002)和赵蒲、孙爱英（2005)等用于划分产业生命周期的，具体做法是将每个产业相邻两个时期的增长率分别与相应时期所有产业的平均增长率作比较，如果该产业的增长率在两个时期都高于平均增长率，则为成长产业，如果前一时期高于平均增长率、后一时期低于平均增长率，则为成熟产业，如果两个时期的增长率都低于平均增长率，则为衰退产业。后来，曹裕等（2009，2010)将这种方法应用于企业生命周期的划分。当公司在相邻两个时期的销售收入增长率都大于公司所处行业相应时期的平均销售收入增长率时，属于成长期；当公司前一时期的销售收入增长率大于行业平均销售收入增长率、后一时期小于行业平均增长率时，属于成熟期；当公司两个时期的销售收入增长率都小于行业平均销售收入增长率时，属于衰退期。这种方法只是考虑了影响企业生命周期的一个因素，难免存在片面性，划分的企业生命周期阶段不一定准确。

曹裕等人对企业生命周期进行了一系列的研究，包括国内外关于企业生命周期的各种划分方法和以此为基础幵展的各项实证研究。曹裕、陈晓红、万光羽（2009)以2002——2007年经蹄选得到的我国354家上市公司为样本，借鉴产业经济学增长率产业分类法将其划分为成长期、成熟期、衰退期，通过多元线性回归分析，探讨了企业生命周期与公司的融资结构之间的关系。曹裕、陈晓红、万光羽（2010)以2005——2008年我国752家上市公司为样本，运用现金流分类组合法划分企业生命周期，并研究了处于不同阶段的公司，其最终控制人控制权、现金流权及两权分离程度对公司价值影响的差异性。曹裕、陈晓红、马跃如（2010)借鉴产业经济学增长率产业分类法来界定上市公司所处的企业生命周期阶段，利用我国上市公司2002——2007年的面板数据，对不同阶段智力资本与企业绩效的关系进行了实证研究。

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2.2 R&D投入与公司价值相关性研究的文献综述

2.2.1基于Griliches模型的研究

该模型是Griliches (1981)首先使用的，其基础理论是公司的市场价值是由有形资产和无形资产共同创造的，而R&D投入经过若干年的积累，形成知识存量，通过有形资产产生现金流，是能够为公司创造价值的无形资产，所以R&D投入对公司价值有提升作用。用公式表示即V=q (A+K)，其中：V为公司市场价值，A为公司的有形资产，K为R&D投入累积、转化形成的无形资产，q为资产现值系数，反映公司的风险和垄断地位。此后大多数关于R&D投入价值相关性的实证研究都是在Griliches模型的基础上展开的。Hirschey (1982 ), Connolly&Hirschey (1984 ), Hirschey&Weygandt (1985)，Hall (1993), Johnson&Pazderka (1993)等都运用 Griliches 模型研究 R&D 投​入与公司价值的关系。Hirschey采用托宾Q作为公司价值的度量变量，同时考虑了市场结构、公司的销售增长率和权益风险因素，发现R&D投入确实有助于公司市场价值的提高。他提出如果R&D投入可以使以后多个会计期间受益，那在当时会计政策下的全部费用化处理显然是不合理的，而应该在一定程度上资本化处理，并在此基础上推导出R&D投入适用的摊销率。Hirschey随后的研究还发现R&D投入对公司价值的影响随着公司规模的变化而改变，而且相关系数对制造业公司和非制造业公司是有显著区别的。

陈旭（2011)以Griliches模型为基础，以2007——2009年我国深市上市高新技术企业为研究对象，对R&D投入的价值相关性进行了实证研究，结果表明，R&D投入能够显著提升公司当期的市场价值，且R&D投入对公司价值的影响具有短期滞后效应和累积效应。解维敏、唐清泉（2011)以2002——2006年我国非金融类上市公司为研究对象，以托宾Q衡量公司价值，发现制度环境能够影响R&D投入对公司价值的作用，政府控股和地区知识产权保护落后的上市公司，其R&D投入对公司价值的贡献较低，管理层持股能够强化R&D投入与公司价值之间的正相关关系。

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3理论分析与研究假设..............14

3.1公司R&D投入强度的阶段差异性假设...............14

3.2 R&D投入对公司价值影响的差异性假设................16

4实证研究..................19

4.1本文的企业生命周期划分方法.............19

4.1.1综合指标法...............19

​5研究结论、政策建议与研究局限................34

5.1研究结论................34

5.2政策建议............35

 

4实证研究

 

4.1本文的企业生命周期划分方法

本文选择运用综合指标法划分企业生命周期，并以现金流分类组合法作为稳健性检验的样本分组方法。

4.1.1综合指标法

本文选用Aharony&Ramesh的模型中的销售增长率、资本支出率和公司年龄作为划分标准，并增加若干其他财务指标，具体有现金收益比增长、市场份额增长率、成本降低率、存货周转率。之所以删除原有的股利支付率指标，是因为我国上市公司的股利分配具有很强的政治色彩，大多是为了满足证监会规定的增发、配股要求，与企业生命周期旳股利支付规律不一定相符合。本文的七个划分标准具体见表4-1。​

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5研究结论、政策建议与研究局限

 

5.1研究结论

本文的主要研究内容是R&D投入的价值相关性，具体考察在不同的企业生命周期阶段，当期和前期R&D投入对公司价值影响的差异性。本文以2010——2012年存在R&D投入并可以取得划分企业生命周期相关数据的A股上市公司为样本，分别研究了企业生命周期对R&D投入的影响和R&D投入对成长期、成熟期、衰退期公司价值的影响。通过多元线性回归分析，本文得出以下结论：​

​(1)首先，以样本公司2012年的R&D投入强度为被解释变量，以成长期公司为基准设置虚拟变量作为解释变量，检验处于不同企业生命周期阶段的公司的R&D投入强度是否有所差异。通过分析实证结果，本文发现，成长期公司的R&D投入强度显著高于成熟期和衰退期公司，假设1得到了支持。究其原因，成长期公司作为新的市场参与者，面临巨大的竞争压力，为了尽快提高市场占有率，大力从事研发活动是一个明智的选择，只要拥有了核心技术或自主创新产品，就一定能在激烈的市场竞争中脱颖而出；另一方面，成熟期和衰退期公司己经拥有了相对固定的市场份额和地位，在研发和创新方面的压力明显小于成长期公司，所以R&D投入强度也就显著小于成长期公司。

​(2)然后，本文将全部样本公司划分为成长期、成熟期、衰退期三组分别进行回归分析，以托宾Q度量公司价值，研究了 2010——2012年的R&D投入强度对公司价值影响的差异性。研究发现，成长期公司的价值与前期R&D投入显著正相关，而成熟期和衰退期公司的价值主要受当期R&D投入的影响，这与假设2是一致的。正如本文在理论部分的分析，成长期公司的R&D投入是对其基础核心技术的根本性创新，研发新产品，开拓新市场，一般具有时间长、见效慢的特点，与其远期发展战略相适应；而成熟期和衰退期公司的R&D投入是一种渐进性创新，目的在于降低成本或提高主导技术的效率，使产品更具特色或提高性能，或者扭转暂时的亏损、短期内的业绩提升，所以此时的R&D投入见效快且明显。

参考文献（略）​