公司治理视角下R&D支出与企业价值关系分析

 

1.1 研究背景和问题的提出

1.1.1 研究背景

随着科技的发展和经济一体化进程的加快，人们意识到技术进步和技术创新在增强国力和企业发展中的重要作用。新增长理论认为技术进步是促进经济增长的最重要的力量，经济学家们也指出技术进步是经济持续增长的“发动机”。技术进步和技术创新对经济增长的贡献主要表现在三个方面：（1）对经济总量增长的促进作用。技术创新可以创造新生产设备和改进现有生产设备，以促进生产力的提高。有关技术进步对经济增长的贡献最早由 Solow（1957）开创。在此之后，不少国外经济学家应用该理论对不同国家的技术创新投资收益率进行了分析，并得出技术创新投资对总产出有较大促进作用的结论。但是技术创新对经济增长的促进作用因资金来源的不同而存在差异，一般私有部门的技术创新投资收益率要远高于公共部门的投资收益率（郑德源，2001）；（2）对产业结构升级的作用。产业结构为各产业部门在国民经济中所占的比例，其随着经济的发展变化而不断变化。一般认为产业结构的变化是受多种因素的影响，技术进步就是其中一个，而且是关键的一个，表现在技术进步会使得原有的产业和产品生产部门因内外部的需求而分解，有些产品或者生产过程因市场需求和技术的革新被分离出来，单独或者与其他部门重新组合形成新的产业和产业部门；新产品、新工艺、新技术的发明和利用，产生了更多的社会供给，多样的供给改变了需求结构；需求结构的改变，劳动生产率的提高，促使很多部门的部分劳动力游离到新兴部门，从而产业结构改变，促进了产业结构的升级。（3）对企业发展的作用。产品市场的竞争更多的时候表现为价格的竞争，相比于残杀式的杀价竞争，技术的革新可以从本质上改变产品的成本结构，提高劳动生产率的新技术工艺能够有效地降低产品的生产成本。不仅如此，技术创新提供的新技术能够创造新的产品以满足消费者的多种需求，巩固企业在市场中的战略地位。

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1.2 研究目的和研究意义

1.2.1 研究目的

本文以我国上市公司为研究对象，探寻从控制权配置的视角提升企业 R&D 投资的基本方法，从控制权的增值和侵占效应两个角度为企业的 R&D 投资提供理论支持，从而为加速我国上市公司的产业升级和提高企业的核心竞争力提供理论依据。具体研究目的有：

（1）为了从根本上提升国家的创新能力和提高企业的核心竞争力，探寻能够推动企业进行技术创新的公司治理因素。

（2）构建基于大股东控制的控股权收益模型，在 LLSV 模型的基础上，深入分析控股股东的现金流权比例和两权分离度对控制权收益获取的作用及其影响机理，丰富和深化控制权和控制权收益理论。

（3）基于终极控制权理论，应用双边随机边界分析方法，将相互关联的控股股东的现金流权、控制权和现金流权的分离、股权制衡和对管理层所进行的股权激励纳入到同一个研究架构中，探寻大股东、中小股东和管理层之间的代理关系所体现的微观治理机制对企业 R&D 投资的影响。

（4）立足于转型经济背景，研究中国上市公司在技术发展快速革新变化时对企业创新的需求。充分结合中国上市公司治理特征的制度背景，探寻控制权收益最优化情境下，企业的 R&D 投资行为，为完善我国公司治理机制，提高企业 R&D 投入水平提供决策思路。

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​第 2 章 基本理论及文献综述​

 

​2.1 基本理论

 

2.1.1 技术创新的基本理论

2.1.1.1 新古典学派的技术创新理论

以 Solow 为代表的新古典学派，在运用新古典生产函数的基础上，提出经济的增长取决于资本和劳动的增长率、资本和劳动的产出弹性和随时间变化的技术创新。认为经济增长的来源不仅在于因要素数量增加而产生的“增长效应”，还在于因要素技术水平提高而产生的“水平效应”的增长。特别是 Solow 在《在资本化过程中的创新：对熊彼特理论的述评》一文中提出创新成立的“两步论”条件，即“新思想的来源”和“以后阶段的实现和发展”，被后来的研究者们誉为在技术创新概念研究中具有里程碑的意义。

新古典学派的技术创新理论推进了经济增长理论的研究，但没有充分考虑经济发展中制度对技术的影响作用。不仅如此，新古典学派还将技术创新的过程作为“黑箱”来处理，因而在决定企业生产率水平高低的因素、企业间生产率差异的原因、技术产​生、筛选和扩散的机制时，新古典技术创新理论都无法给出具有说服力的回答，与新熊彼特学派的将创新作为一个过程进行研究形成了鲜明的对比。

​代理理论是对新古典经济学中企业“黑箱”理论研究的产物，是在丰富和发展信息不对称理论和对内部利益相关者尽心激励和约束问题的过程中逐渐发展起来的，是现代企业理论的重要组成部分。代理理论认为，企业是由不同利益关系主体缔造的契约体，在这一契约体中，各个利益关系主体具有确定的职责和义务，但由于信息的不对称和契约先天的不完美性，必然会出现因各个利益关系主体的自身利益追求而产生的各种矛盾和利益冲突。那么，代理理论的核心内容就是研究设计最优的激励和约束模型，以此来有效缓解或者弱化在信息不对称前提下的不同利益关系主体的利益冲突问题。

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2.2 外部治理与企业 R&D 投资的相关研究

基于新古典学派、熊彼特学派和国家创新学派的技术创新理论的发展，学者们从外部治理视角对企业 R&D 投资的影响研究也全面开展起来，相关研究集中在经济增长、金融发展、产业结构和法律保护等方面。

2.2.1 经济增长方面

新古典学派创新理论强调技术进步对经济增长的关键作用，自柯布—道格拉斯首次用生产函数解释了技术进步对产出的影响后，很多学者对创新投资与经济增长之间的关系进行了深入的研究，罗默的经济增长模型（Romer，1964）就是其中的典型。该模型中，罗默提出技术进步可以弥补资本、劳动等其他生产要素边际效率递减的不利影响，实现经济的持续增长。参照罗默的模型，Griliches 等（1984,1986）以美国制造业数据为分析基础，发现 R&D 投入对全要素生产率和生产力的提高有着积极的推动作用。在解释不同国家经济增长差异的内在原因时，Lichtenberg（1992）和 Eaton（1993）认为该种差异的 50%可以由研发的资金支出和研发人员的配备来解释，Lichtenberg（1992）的研究还发现 R&D 投资的回报率要远远高于设备的投资回报率，其利用 Summers-Heston 数据的研究结果是 R&D 投资回报高出设备投资回报的六倍。Coe 和 Helpman（1995）、Charles（1998）的研究结论也表明 R&D 投入是一个国家生产力增长的重要来源，Boskin 和 Lau（1996）构造包括资本、劳动、人力资本和R&D 投入的生产函数，对美国、英国、德国、法国、加拿大、意大利、日本这七个国家的数据的研究表明，R&D 投资直接引致了技术进步，而技术进步又是经济增长的重要影响因素。

​由于科技发展的相对滞后和数据的缺失，国内这方面的研究起步较晚。朱平芳（1999）从弹性角度研究了上海市 1988-1996 九年中全社会 R&D 投入和国内生产总值之间的关系，发现不论是从短期来看还是从长期来看，全社会 R&D 投入都能够促进国内生产总值的增长，只是长期效应要强于短期效应。朱春奎（2004）从财政科技投入角度也验证了相同的研究结论；单红梅（2006）运用广义柯布-道克拉斯生产函数，以国家统计局发布的数据为分析基础，发现虽然国家的科技投入能够促进经济的增长，但我国的科技投入存在短视行为，科技投入的滞后影响只能维持两年。相比于国外的研究，我国针对 R&D 投入对经济增长的研究虽然也表明 R&D 投资对经济增长具有促进作用，但其促进作用还远远没有达到发达国家所研究的 50%的解释力（王延中，2000；赵志坚，2008），表明我国科技进步的积极作用还没有得到充分的发挥。

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​第 3 章 企业 R&D 投资行为：控制权配置视角 的机理分析................................. 48

3.1 控制权收益的相关研究························48

3.1.1 控制权形成的动因·····························48

第 4 章 单一大股东控制下的企业 R&D 投资行为研究...................... 78

4.1 引言 ·························78

4.2 理论分析和假设的提出····························78

第 5 章 双重控制关系下的企业 R&D 投资行为研究.................... 107

5.1 理论分析与研究假设 ······················107

5.1.1 大股东和管理层共同控制下的企业 R&D 投资行为分析 ·····················107

 

第 5 章 双重控制关系下的企业 R&D 投资行为研究

 

5.1 理论分析与研究假设​

​人力资本理论认为，人力资本所有者在企业的生产经营活动中提供了人力资源，与货币资本一样承担了经营风险，也为企业价值的增值做了贡献。那么人力资本所有​者就应该与资本所有者一样拥有企业的所有权，这样，可以有效避免人力资本所有者的“道德风险”和机会主义行为。

企业成长理论认为企业内部资源的有效配置和使用取决于管理者的管理水平。处于委托代理关系之中的股东和管理者在对待创新投资决策的意愿和态度上存在差异。管理者个人效用的最大化目标决定了其价值取向，使得管理者主要关心自身的财富增长、职位的提升、个体声誉和休闲娱乐度假等其他在职消费，这些都与企业短期的经营业绩存在极大的相关性，而与企业未来价值增长存在密切关系、具有高风险的创新投资活动与企业的短期经营业绩的提升冲突，因而不在管理者考虑的范畴。因为，即使创新活动能够在将来为企业带来极高的利润，但其也存在失败的可能，一旦失败，高管将面临着被辞退和降薪的风险，综合考虑，风险厌恶的管理者缺乏承担较高风险的创新投资的积极性，表现在倾向于选择风险较小的一般的战略性投资。

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第 6 章 结论和政策建议

 

6.1 结论

有关公司治理的文献较多，大量文献从传统委托代理理论、大小股东代理冲突和股权结构角度对公司治理理论进行了完善和补充。近年来也有不少研究从控制权配置的角度研究公司治理内部的逻辑关系，本文以我国特有的转型经济下上市公司的股权结构为研究的依托背景，从委托代理理论、信息不对称理论和控制权理论等角度论述了控制权收益产生的可能性和具体实现的路径，说明不同的控制权结构下，控制权主体收益最大化会对企业 R&D 投资产生不同的影响。然后构建了扩展的 LLSV 模型，首先推导了单一大股东控制下，以控制权收益最大化为基础的控制权对企业价值的增加和侵占的变动影响情况，然后进一步推导了控制权收益最大化下的控制权对企业R&D 投资的影响，并从理论上分析了控制权配置影响企业 R&D 投资的作用机理，并提出相应的研究假设。以 2006-2014 年我国上市公司为研究样本采用双边随机边界模型实证分析了控制权的增值和侵占效应对企业 R&D 投资非效率的影响。在此基础上，将对企业 R&D 投资的影响因素扩充到双重委托代理框架下，考虑双重控制关系下的企业 R&D 投资行为，并将因代理问题而产生的融资约束也纳入进来，从公司治理层面和融资约束层面，深入探讨我国上市公司 R&D 投资的非效率问题，主要研究结论如下：​

（1）我国上市公司集中股权结构的特征，使得上市公司的控制权配置主要体现为大股东控制和内部人控制模式。金字塔式的股权结构直接促成了控制权和现金流权的分离，控股股东可以以较少的现金流权实现对上市公司较高的控制，侵占中小股东的利益，加剧大小股东之间的代理冲突，企业的非效率 R&D 投资行为发生。

（2）本文构建扩展的 LLSV 模型，说明控制权收益对企业 R&D 投资行为的影响。模型中假定最优 R&D 投资规模与控制权主体的现金流权和两权分离度都有关。两权分离增强了控股股东获取控制权私有收益的动机，为了实现自身价值最大化，控股股东倾向于进行非效率的 R&D 投资行为。控股股东现金流权比例与企业 R&D 投资呈“倒 U 型”关系，两权分离度与企业的 R&D 投资也呈“倒 U 型”关系。

参考文献（略）