债券融、财务风险与信用评级

第一章绪论

 

第一节研究背景

一、债券市场发展与信用评级需求

在发展债券并规范债券市场，提高直接融资比重的政策下，更应该加快直接融资渠道和机构的发展，降低企业对银行信贷的依赖程度，从而避免金融风险在银行体系内的高度集中，这也是我国既定的金融改革和金融发展战略。但是长期以来我国严重滞后的债券融资市场已经成为提高直接融资比重的重要障碍因素。所以为了执行发展并规范债券市场，提高直接融资比重的政策，我们的监管层、决策层更应该注意发展债券融资，特别是信用债券融资。目前我国主要还是国有企业在资本市场进行直接融资，众多的民营企业以及中小企业还没能充分有效地利用资本市场进行直接债券融资。自 08 年全球金融危机以来，进而影响到实体经济，我国大部分的非上市中小企业都面临着融资难的问题，所以为了让这些企业能够解决融资难的问题，我国资本市场应该需要进行更多的产品及制度创新，以期使得我国民营企业和中小企业也能够在资本市场进行融资。像目前我国也正在尝试允许高新科技有限公司、中小企业以及新兴产业发行高收益债券，也可以推出私募债券，以有效满足各个经济主体的多元化的融资需要。但是债券的高收益同时也意味着高风险，收益跟风险是匹配的，而且高收益债券的发行主体一般都是一些没有上市的中小企业，对外的信息披露并没有上市公司那么公开，所以这就需要市场能够对这些债券的信用风险进行识别和揭示。这是就需要我国的债券发行的监管机构加强监管，有效控制债券风险。针对信息不对称问题也需要第三方中介机构也就是信用评级机构的揭示。特别是在当前我国资本市场的信用制度还不健全的条件下，信用评级机构将起到更加重要的作用。

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第二节“11 超日债”违约

一、中国告别无风险举债的时代

我国债券市场自 08 年金融危机后，政府采取投资带动经济发展的政策后，债券市场就开始迅猛发展。我国经济的连续多年的超高速发展，给资本市场一种假象，认为在经济形势良好的情况下，企业的财务通常也会表现良好，即使是那些遇到麻烦的企业，也不会认为他们会面临违约风险，因为政府通常运用行政手段进行干预，比如通过国有银行来出手救援。

截止到 2014 年 2 月份，我国还没出现一起真正的信用债券违约，我国信用市场上的刚性兑付惯例还没有被打破。我国以往时期发生的信用违约也仅仅是技术性的信用违约，技术性违约是指因为债券发行人的经营状况、财务等出现变化，导致原先的债务条款中的还款安排不能如期实行，经过债务人、债权人以及担保机构等相互协商后，通过救助和债务条款修正后，以期在新的条件下能够还本付息。但是并没有并出现实质性违约状况，实质性违约是指债务人因为财务账况出现问题而出现不能正常还本付息的行为。在以往的历史当中，出现个别的技术性违约债券，政府都会进行干预，使得违约债券最终都不会发展成为实质性违约。

就在 2014 年 3 月份，我国无风险举债的时代正式停止了，我国太阳能电池制造商超日太阳能因为无法如期支付债务利息，从而成为我国信用市场上第一起违约。在随后，政府也表示，我国经济将会允许出现更多的债券违约。这表明，这起违约不会是最后一起，有可能是今后更多违约债券出现的开端，我国的无风险举债时代结束了。在短短 5 年时期里面，我国总债务与国民收入比就从 130%增长到 210%。现在政府由于允许违约的发生，投资者因为担心资金安全，在投资上将会变得更加小心，也将迫使经营者对企业进行甄别迈出的一步。如果是这个市场是一个政府会解决一切的违约状况市场中，这将无法反映信贷市场中的真实的信用状况。

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第二章理论基础与文献综述

 

第一节理论基础

一、信用评级的基本概念

信用评级：是评级机构基于对借款人或称债务人的还款能力以及信用品质的分析而给出的一种意见，并将这种分析意见用等级符号来表示。不同的信用等级符号反映着借款人的不同的还款能力与信用品质。

信用评级机构：是依法设立的从事信用评级业务的社会中介机构，是为金融资本市场、债券市场提供有关信用风险研究的意见与观点的信用服务商，其意见与观点不会受到市场中的任何利益主体的影响，不能表示对任何交易的意见已经倾向。

主体信用评级：是以企业或经济主体为对象进行的信用评级，是对企业或经济主体的全部债务偿还能力而进行的信用评级，对信用主体整体的债务偿还能力以及信用品质的研究，也是各种特定债务偿还能力的判断基础。

债券信用评级：是以企业或经济主体发行的有价债券为对象而进行的信用评级。债券信用评级是针对各种信用主体为满足经营活动需求而进行的特定债务融资活动进行的信用评级。与主体评级不同的是，债项评级不单要关注信用主体的整体的债券偿还能力以及信用品质的研究，更集中研究特定债券融资活动所形成的特定债券本息的偿还能力。

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第二节文献综述

一、国外文献综述

在国外成熟的资本市场中，公司债券有一个漫长的发展时期，企业也主要是通过发行债券来进行直接融资。因为信用评级在债券市场中不可或缺的作用，信用评级也逐渐成为了债券市场的不可或缺的组成部分，信用评级行业也发展的较为成熟。在这种丰富的信用评级经验下，国外学者也就具有相当丰富的理论和实证成果，主要集中在以下三个方面：

1.评级方法的研究   

鉴于债券评级提供了重要的决策信息，对于资本市场意义重大，许多学者都对债券的评级进行了研究，最先是由费雪（Fisher，1959）提出的，他的研究是应用普通最小二乘法（OLS）来对债券风险增益的变化做出解释。而 Altman 和Katz（1968）则更进一步，采用多元判别分析法（MDA）来解释和预测债券评级。Pinches 和 Mingo（1973、1975）也应用多元判别分析法（MDA）提高了以前研究模型的准确程度。Martin、Henderson 和 Perry 等（1984）运用 logitic 模型法对债券评级进行预测。Linden、McNamara 和 Vaaler（1998）运用有序多元logistic 模型，对债券评级的决定因素进行了多元回归分析。Gentry（1988）、Jackson和 Boyd（1988）使用概率比分析法（probit）对债券评级进行预测。此外运用概率比法的还有 Linden, McNamara, Vaale（r1998）和 Trevino、Thoma（s2000a、2000b、2001）。此外还有运用期权定价法（如：KMV，见 Bessis, 2002）等来预测债券的评级。就预测的准确性来说，这些研究模型在债券评级预测时，通常能够达到了 60％左右，而且这些模型得到结论大概都是一致的，对评级影响显著的是资产负债率、资产周转率以及净资产收益率等财务指标。 

此后的一些关于评级方法的研究，通常是在以上模型的基础上，对变量进行更详尽的研究。Martin 和 Henderson（1983），Mahe（r1987），Maher 和 Ket（z1993）考虑了养老金这一因素的影响，并将其加入到模型中，这一改变提高了原有模型的预测的准确性。Baran 等（1980）和 Monahan、Barenbaum（1983）预测债券评级和评级变更时，加入了物价变化水平这一变量。另外，Perry 等（1984）在对债券评级进行预测时，考虑了行业类别的影响。再如，Gentry 等（1988）在预测模型中加入现金流的因素。但是，这些研究所做的变动（增加变量）并没有显著的提高模型的预测效果。

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第三章 研究模型构建..............19

第一节 样本构成和数据来源 ..........19

第二节 模型说明 .........19

第四章 实证检验与实证分析..........25

第一节 研究变量的描述性统计 .........25

第二节 实证分析 ......33

第五章 结论与不足..............41

第一节 主要研究结论 .............41

第二节 创新点与不足点 ...........41

 

第四章实证检验与实证分析

 

第一节实证分析

一、对主体评级与债券评级都具有相关性的变量有：（1）公司规模与主体评级与债券评级都具有正相关性，即发债规模越大，信用评级越高。（2）第一大股东类型与发债公司主体评级与债券评级显著正相关，国有控股的企业所获得的信用评级高于非国有控股企业。（3）净资产收益率与公司主体评级与债券评级都具有显著正相关，净资产收益率越高的公司，信用评级越高。（4）现金收入比与公司主体评级与债券评级都具有正相关性，现金收入比越高的公司，其信用评级越高。（5）资产负债率与公司主体评级与债券评级都具有显著负相关性，资产负债率越高的公司，信用评级越低。

二、对主体评级具有相关性的变量有：（1）总资产周转率与主体评级显著正相关，总资产周转率越高的公司，主体评级越高。（2）非流动负债/负债合计与主体评级显著正相关，即非流动负债/负债越高，主体评级显著越高。

三、对债券评级具有相关性的变量有：债券担保，债券担保与债券评级具有正相关性，即有担保的债券比无担保债券的债券评级更高。

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第五章  结论与不足

 

第一节主要研究结论

本文讨论了财务风险对公司债信用评级的影响，试图回答信用评级机构在对公司进行信用评级时是否会关注到公司财务风险，财务风险那些方面会影响到评级机构的信用评级。

本文以 2007 年至 2013 年 09 月我国债券市场发行的公司债为样本，剔除掉一些数据不全、数据异常的样本，剩余 389 个公司债样本。本文采用 Ordinal 模型实证分析了公司财务风险对信用评级的影响，包括公司债债主体等级和债券信用等级，为了检验 Ordinal 模型的实证结果，也用二元 Logistic 模型进行稳健性检验，研究的发现主要有：

一、对主体评级与债券评级都具有相关性的变量有：（1）公司规模与主体评级与债券评级都具有正相关性，即发债规模越大，信用评级越高。（2）第一大股东类型与发债公司主体评级与债券评级显著正相关，国有控股的企业所获得的信用评级高于非国有控股企业。（3）净资产收益率与公司主体评级与债券评级都具有显著正相关，净资产收益率越高的公司，信用评级越高。（4）现金收入比与公司主体评级与债券评级都具有正相关性，现金收入比越高的公司，其信用评级越高。（5）资产负责率与公司主体评级与债券评级都具有显著负相关性，资产负债率越高的公司，信用评级越低。

二、对主体评级具有相关性的变量有：（1）总资产周转率与主体评级显著正相关，总资产周转率越高的公司，主体评级越高。（2）非流动负债/负债合计与主体评级显著正相关，即非流动负债/负债越高，主体评级显著越高。

三、对债券评级具有相关性的变量有：债券担保，债券担保与债券评级具有正相关性，即有担保的债券比无担保债券的债券评级更高。

参考文献（略）