去杠杆、短债长用与企业绩效

本文是一篇会计学论文，本文根据企业与行业异质性的进一步分析，一方面，去杠杆对企业绩效的正面影响在国有企业中与制造业企业更显著；短债长用对企业绩效的负面影响在民营企业与制造业企业中更显著；短债长用的负向调节作用在国有企业与非国有企业中的差异较小，在制造业企业中比非制造业更显著。

第一章   绪论

1.1  研究背景
高杠杆已经成为中国经济发展进程中一个重大风险因素，如何降低杠杆以及降低杠杆对中国经济产生怎样的影响也成为了我国经济领域重要的研究话题。2008 年金融危机爆发以来，越来越多的国家和人民意识到了金融的稳定对一个国家稳定的重要作用。我国在这次沉痛的经验教训中的重要收获之一便是，认清了在金融市场中各个参与者之间存在着由各种工具渠道相连的关联性，如果风险一经触发，随着这种关系链，危机将会不断蔓延。为了促进国内经济发展，我国政府主导加杠杆，出台了四万亿投资计划，这一经济政策虽然促使了我国经济快速恢复和振兴，但是也因此导致了我国企业的债务杠杆急速上升，企业的杠杆率由 2008 年的 141.2%快速增长到了 2015 年的 227.4%，平均每年增长超过 12 个百分点，债务增速高达 34%，而名义 GDP 增速则回落至 9%，分部门来看，非金融企业杠杆率的增速最高，由 2008 年的 95.1%增加到 2015 年的 151.1%，几近翻倍。债务杠杆率过高不仅增加了债务到期偿还的风险，还使传统行业出现严重的产能过剩问题，甚至对中国整个金融系统的稳定性产生了负面影响，长期下去必然会引发新一轮金融危机。基于此，2015 年底我国政府第一次提出去杠杆的政策，“三去一降一补”是我国供给侧改革的重要举措之一，而“三去”其中的“一去”就是去杠杆。2016年人民银行联合八部委印发的《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》提出要对金融层面“供给侧改革”，同年，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出要对企业层面去杠杆。2017 年全国金融工作会议上把国有企业去杠杆作为重中之重。2018 年中央财经委员会首次提出结构性去杠杆，强调去杠杆的重点为地方政府和国有企业。可见，从降低杠杆率，到企业去杠杆，再到国有企业去杠杆，到最后明确为结构性去杠杆，中央的政策取向日益明晰。但在去杠杆的过程中，一刀切的政策难以兼顾所有市场主体，对哪些部门去杠杆、如何去杠杆以及去杠杆的效果如何也引发了各界激烈的讨论。

1.2  研究意义
1.2.1  理论意义
（1）本文丰富了去杠杆、短债长用与企业绩效三者研究的理论成果。在已有的文献中，去杠杆与短债长用经常被当作解释变量，而本文将短债长用作为调节变量，引入到去杠杆与企业绩效的研究中，结合实体经济杠杆率过高的背景，运用最新数据，研究短债长用对去杠杆与企业绩效关系的调节作用，丰富了相关方面的研究。
（2）本文对推进结构性去杠杆具有一定的理论意义。本文依照企业所有权将企业分为国有企业和非国有企业，依照企业所属行业分为制造业企业与非制造业企业，分别对其去杠杆、短债长用及企业绩效的关系进行了回归分析，可以丰富不同性质、不同行业的企业去杠杆、短债长用与企业绩效关系的理论研究。
1.2.2  现实意义
（1）本文为高杠杆企业提升企业绩效提供了参考依据。本文立足于高杠杆企业，研究了企业去杠杆能否对企业绩效产生积极影响，促使高杠杆企业根据自身情况寻求一个最佳资本结构，将杠杆率保持在合理的范围内，进而缓解企业债务压力，改善经营状况，提高投资效率，提升企业绩效。
（2）本文通过对短债长用与企业绩效关系的研究，有助于企业理解短债长用的经济后果，从而谨慎选择投融资策略。其次，本文针对造成企业短债长用现象的原因，对金融市场制度、融资环境等方面提供了一些的建议，为我国金融市场的尽快完善提供了思路。
（3）本文通过对短债长用调节作用的研究，可以促使存在短债长用现象的企业适度去杠杆，也可以为去杠杆政策提供新的思路。目前我国企业杠杆率仍然处于较高的状态，去杠杆对促进企业绩效提升至关重要，但是由于短债长用调节效应的存在，去杠杆政策要有针对性，对于短债长用程度高的企业，去杠杆时不能盲目抽贷、惜贷，确保企业有足够的资金周转，否则，可能会在去杠杆的过程中导致短债长用程度的提高，不仅没有实现去杠杆的积极效果，反而加重了财务危机。

第二章   相关理论探讨

2.1  概念界定
2.1.1  去杠杆
2015 年末，中共中央提出的“供给侧结构性改革”中首次出现了“去杠杆”的概念，去杠杆是指降低杠杆率，而“杠杆”就是债务，“杠杆率”在微观层面一般是指企业的负债与资产的比值，即资产负债率。宏观层面，杠杆率表示为国家的总负债与总资产的比率。当企业为了维持正常生产经营或扩大规模时，从外界进行融资是必不可少的，企业用借到的资金用于经营与扩张，合理的杠杆率可以用较少的本金获取高收益，而过度加杠杆可能会使企业面临资金周转困难等债务危机，去杠杆的目的就在于通过降低企业的杠杆率，将银行贷款转为经营负债或加大股权融资比例，优化融资结构，化解财务危机。去杠杆是一个漫长的过程，因此需要较长的时间跨度来研究去杠杆的效果。
去杠杆的涵盖范围很广，目前国内外学者研究去杠杆包括宏观层面去杠杆、微观层面去杠杆、金融机构去杠杆、非金融机构去杠杆以及政府和居民去杠杆。本文研究的是上市公司微观经济主体的去杠杆。
2.1.2  短债长用
短债长用是指利用短期资金支持长期投资活动。短债长用属于企业内部的资本配置问题，即企业的债务与资产的期限结构产生了错配。企业资源理论认为企业应当对资源进行合理有效地分配，企业绩效与市场地位取决于企业是否能将现有的资源进行合理的配置。根据期限匹配理论，公司财务管理中投融资期限结构有三种：稳健性、激进型和保守型，短债长用属于激进型投融资期限结构。
在我国企业中，短债长用现象产生的原因有两种。一种是由于外部金融市场环境的限制企业不得不选择短债长用。根据优序融资理论，企业选择融资的方式应该是内部融资、债务融资、权益性融资，一些中小企业由于自身能力以及我国金融市场化程度、政府干预程度、交易成本等受到融资约束，得不到银行长期贷款，仅仅依靠内部融资不能支持企业继续扩大规模，中小企业由于其规模小、名声弱，在资本市场中得不到足够融资，所以只能依靠短期债务融资。基于信息不对称视角，银行作为信贷供给方为规避风险，对企业发放中长期贷款比较谨慎，而我国的金融环境高度抑制，融资渠道较少，融资工具单一。钟凯等（2016）的研究表明短债长用主要表现为企业应对金融抑制的替代性机制，而非结合自身特征的自主决策结果[44] 7,14,24，所以短债长用可能是企业不得已而为之的选择。另一种是企业主动选择短债长用。对于一些中小企业而言，由于筹措长期资金难度大，短期借款比长期借款利息成本更低，会主动选择短期借款。对于一些在金融市场名声高、融资能力强的大企业来说，企业产生流动性风险的可能性较小，大企业也有能力承受这样的风险，他们可以通过借入短期债务来向外界传达自身风险承受能力强的积极信号。例如国企就存在比较严重的“主动”短债长用现象，由于国企的所有制属性优势和政府干预的存在，国企拥有强大的资源和合作关系，管理者对于自身的融资能力会过度自信，同时，银行对于流贷监管不利，会默许国企短债长用的行为，国企的预算软约束与“隐形担保”，促使国企主动选择短债长用的策略。

2.2  理论基础
2.2.1  委托代理理论
委托代理理论是由契约论发展而来，主要研究在多方利益冲突和信息不对称的环境下，如何使代理人与委托人之间达成最优契约。对于企业来说，规模越大，管理者越多，如果企业上市，那么股东人数一定会增加，股权也会越来越分散，这些必将导致所有权和控制权的两权分离现象和市场分工，管理者和股东之间的冲突也会日益加剧。Jensen和 Meckling（1976）是代理理论的创始人，他们首次将代理问题运用到资本结构中，并提出由于股东的增加，股权的分散，让所有股东共同参与企业的经营决策和管理是不现实的，因此会聘请职业经理（代理人）来代股东管理企业，并支付一定的费用给代理人，委托者并不直接参与企业的经营管理，因此，管理者和股东之间形成了委托代理的契约关系。当委托者和代理者的目标利益不一致，委托人作为所有人希望通过代理者的经营管理对其所投入的资金和物资产生回报，而代理人作为管理者希望首先提高个人的收入、福利待遇以及空暇时间，此时，代理人可能为了私利，利用自身掌握的优势和资源，从而做出不正确的投融资决策，损害委托人利益的行为，代理问题由此产生。代理问题不仅存在于股东和管理者之间，还存在于股东与债权人之间。由于债权人无法参与公司决策，追求自身利益最大化的股东会倾向于那些风险高收益高的投资项目，如果项目投资失败，大部分损失由债权人承担，如果项目投资成功，债权人也只能获得固定的那部分收益，而股东将获得除了债权人收益外的剩下的所有收益。当企业陷入财务困境且伴随较高的资产负债率时，由于股东与债权人之间存在利益冲突，股东会选择放弃收益为正的投资项目，使企业价值受损。
第三章  研究设计与依据 ......................................... 22
3.1   样本选择及数据来源 ...................................... 22
3.2   研究假设 ................................ 22
第四章  实证检验结果及分析 .................................... 29
4.1   描述性统计结果及分析 ................................................ 29
4.2   相关性分析 .......................................... 30
第五章  研究结论与对策建议 ............................. 40
5.1   研究结论 ............................ 40
5.2   对策建议 .................................... 42

第四章   实证检验结果及分析

4.1  描述性统计结果及分析
本文对我国 A 股上市公司 2010-2019 年的数据进行了实证分析，共计 6086 个观测值，同时使用 STATA16.0 进行描述性统计，包括变量的观测值、均值、最小值、最大值、中位数和标准差。具体结果如表 4-1 所示。 1.  被解释变量
由表 4-1 可知，总资产净利率变动程度（CRoa）的最大值为 0.322，最小值为-0.23，中位数为-0.001，均值为 0.001，标准差为 0.063。说明在资产负债率处于行业前 50%的企业中，企业绩效变动有正有负，且变动程度存在差异，企业间的绩效水平也参差不同。
2.  解释变量
杠杆率的变动程度（Clev）的最大值为 0.484，最小值-0.244，标准差 0.093，说明在资产负债率处于行业前 50%的企业中，部分企业的杠杆率已有下降，符合当前去杠杆政策的要求，但去杠杆的程度也有强有弱，仍然有企业存在加杠杆现象。
3.  调节变量
短债长用（LS）代理变量最大值为 0.748，最小值为-0.37，中位数为 0.25，表明我国一部分公司长期资金不足以满足企业长期资产投资的需求，一定程度上印证了“短债长用”在我国企业中普遍存在，且部分企业短债长用程度较深。

第五章   研究结论与对策建议

5.1  研究结论
本文通过规范研究和实证研究相结合的方法，以 2010-2019 年我国沪深 A 股杠杆率处于各行业前 50%的上市公司作为研究对象，对相关数据进行描述性统计、相关性分析、多元回归分析、稳健性检验和进一步分析，最后得出去杠杆、短债长用与企业绩效三者之间的关系，具体结论如下。
（1）去杠杆与对企业绩效之间呈显著正相关关系。说明对于杠杆率处于行业前 50%的企业，去杠杆能够提升企业绩效，通过去杠杆能够降低债务成本，使资本结构逐步趋于最优状态，降低违约风险，增加资金流动性，提高资源配置效率，从而改善企业绩效。
（2）短债长用与企业绩效之间呈显著负相关关系。说明短债长用这种投融资期限不匹配的策略，会对企业绩效产生负面影响。短债长用往往会加剧资金流动性风险，由于投资长期资产的回收期长，其所产生的收益不能及时偿还债务及债务所产生的利息，不得不借新贷还旧贷，内部资本配置效率低下，加剧债务压力，使企业陷入无法还款、资金周转停滞的经营困境，对企业绩效产生负面影响。
（3）短债长用对去杠杆与企业绩效产生负向调节作用，短债长用程度越高越会弱化去杠杆对企业绩效的积极影响。在同样的去杠杆程度下，如果企业存在短债长用的情况，不仅面临投资回收期长的风险，也面临资金链断裂风险，短债长用程度越高越容易出现资金周转上的困难，从而弱化去杠杆对企业绩效的积极效应。
（4）根据企业与行业异质性的进一步分析，一方面，去杠杆对企业绩效的正面影响在国有企业中与制造业企业更显著；短债长用对企业绩效的负面影响在民营企业与制造业企业中更显著；短债长用的负向调节作用在国有企业与非国有企业中的差异较小，在制造业企业中比非制造业更显著。
参考文献（略）