我国《上市公司治理准则》资料披露制度现存问题分析

第一章 上市公司信息披露内部规制的现实例证

 

第一节 美国《萨班斯-奥克斯利法案》的启示

考察了关于《萨班斯－奥克斯利法案》中关于加强财务信息披露一节的内容会发现，美国这次关于上市公司信息披露的变革的重点并不是集中在单纯的从外部的审计监督入手，除了在第 401 节重点的补充外部监管的四个重点：①为了增加定期报告的准确性，强调上市公司的定期报告必须由合格的会计师事务所依据“公认会计准则”（GAAP，Generally Accepted Accounting Principals）做成。②要求证交会尽快制定规则规范对公司资产量、负债、现金流等财务状况产生重大影响的“表外交易”的信息披露。③上市公司关于预期财务信息的各类报告和财务声明中不得含有不实内容和重大遗漏，而且这些预期的财务信息也必须与现行公认的会计准则（GAAP）所规定的财务状况和执行结果相协调。④针对不合并财务报告的特殊目的实体（Special Purpose Entities）的信息披露，证交会应结合以上关于表外​交易和公认的会计准则进行研究以规范之。

很容易发现 401 节之后的各个章节都是集中在规范公司内部管理人员的行为：第 402 节禁止上市公司向董事和管理人员贷款是为了转变以往存在缺陷的激励机制以遏制滥用信息优势的动力。第 403 节缩短董事、管理人员和大股东持股变化记录的披露时限是为了削弱管理人员在内部信息上的优势。而第 406 节要求披露约束公司高级财务人员的公司行为准则也是为公司管理人员的信息优势增加一道道德枷锁。第 407 节要求披露审计委员会中财务专家的信息是为了配合该法案第 301 节关于增设上市公司独立审计委员会制度的措施。

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第二节 管理层的信息优势

上节提到了遏制管理人员信息造假的根源，笔者认为上市公司信息披露造假的内部根源就是管理层的信息优势。现代上市公司的发展已经使公司的所有权和经营权相分离，股东的分散性已经使对公司的经营权和控制权落在公司的非所有人——雇佣管理人手中，他们掌管着公司的日常具体事务，他们最熟悉公司的现在业绩和未来发展，他们是信息披露制度的报告者和执行者。所谓“管理层的信息优势”就是在所有权和经营权相分离的上市公司中以及当下不合理的信息披露体系下，作为公司实际控制者的管理人员由于管理的便利和需要所产生的在公司信息占有和使用上的相对于普通投资者的先天的不可逆的优势。这里的管理人员为广义的，包含了执行董事，经营性股东和公司雇佣高级管理人员。

管理层对信息披露具有垄断性，仿佛是显而易见不言自明的，正如以上对信息披露产生环节的分析所说的一样，管理层始终处于信息披露的起始位置，他们对披露的信息有绝对的控制权。但是结合各国公司法和公司治理准则会发现，这种垄断权并不是绝对的，这种对信息的垄断权并不是绝对的，它至少受到公司法中披露要求的制约。笔者这里总结的垄断性是指隐性的垄断，这种垄断包括会计准则赋予管理层的信息决定权以及对法律披露要求之外的重要信息的独占权。

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​第二章 上市公司信息披露内部规制的理论分析

 

第一节 什么是公司内部规制：内部规制 VS.公司治理

一、法学和经济学中“公司治理”的不同

（一）法学研究中的“公司治理”

法学研究中所涉及的公司治理问题大致包括以下两个方面：一是基于“所有权与控制权”分离而形成的物质资本所有者或股东对公司经理的约束与监控问题；二是基于“公司的利益相关者理论”而形成的“非股东的利害关系人”参与公司治理问题。

法学研究中，公司治理的价值目标在于法人治理中应当体现谁的意志和利益，即公司治理体现“谁的意志”。对此有两种不同的观点——以股东主权为基础的单边治理理论和以利益相关者为基础的多边治理理论。单边治理理论认为，公司法人治理所要解决的问题是，物质资本所有者即股东，通过何种机制迫使经营者将公司的利润的一部分作为回报返还给自己，以及如何约束经营者的行为使其在股东的利益范围内从事经营活动。公司多边治理的理论依据是企业契约理论和经济民主理论。企业契约理论认为，公司不仅是一个物质资本所有者组成的联合体，更重要的是它在本质上是物质资本所有者、人力资本所有者、职工等利益关系人的契约关系的连接点。法学研究中，公司治理的价值目标在于法人治理中应当体现谁的意志和利益，即公司治理体现“谁的意志”。对此有两种不同的观点——以股东主权为基础的单边治理理论和以利益相关者为基础的多边治理理论。单边治理理论认为，公司法人治理所要解决的问题是，物质资本所有者即股东，通过何种机制迫使经营者将公司的利润的一部分作为回报返还给自己，以及如何约束经营者的行为使其在股东的利益范围内从事经营活动。公司多边治理的理论依据是企业契约理论和经济民主理论。企业契约理论认为，公司不仅是一个物质资本所有者组成的联合体，更重要的是它在本质上是物质资本所有者、人力资本所有者、职工等利益关系人的契约关系的连接点。围绕这一价值目标，公司法中的公司治理的主要内容就是建构一种“责权利”相互牵制的治理结构，以保证公司经营实现价值目标主体的意志。

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第二节 为什么选择内部规制：内部规制 VS.外部监管

在上一节中，笔者将上市公司信息披露内部规制定义为一种非强制性的针对上市公司信息披露行为的规范机制的建构。于是就产生了这样的问题，内部规制从公司治理着手，它与政府对信息披露的外部监管有什么关系，是否存在冲突？所以，笔者将分析什么是外部监管，信息披露的外部监管的意义何在，最终得出外部监管和内部规制的关系。

一、对信息披露制度作为外部监管的理解

​信息披露制度作为一项政府对资本市场的监管制度，是建立在“信息失灵是市场内生的问题，无法完全通过市场自身加以克服，政府于预成为不可替代的一个选择”的理论基础之上的。从消极意义上说，信息披露制度基本属性正是克服证券市场信息失灵的管制制度。从积极意义上讲，信息披露制度是建立在“有效市场”(efficient market)的理论基础之上,认为只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露,市场自身就可以吸纳和处理这些信息,并反映在证券价格上,从而使投资者得以做出正确的投资决定。因此,监管者不必越俎代庖,代替市场去对证券发行者的能力、经营状况、发行价格和条件等进行实质审查(事实上也不可能比市场做得更好) ,而只需要求和督促公司进行充分披露。所以有的学者将这两方面的意义归结为“国家干预和市场自由分别以工具性理念和目的性理念共存于公开规制……”。

​质言之，信息披露制度作为一项外部监管制度的存在前提也是符合标准的“公共利益目标”或“扶持之手”的监管理论的两个假设的：第一，由于垄断或外部性等问题的存在，不受约束的市场经常有失灵的时候；第二，政府是仁慈的，并且它有通过监管来纠正市场失灵的能力。

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​第三章 上市公司信息披露内部规制的方法 ...................31

​第一节 正确的信息披露理念在根源上遏制信息优势......................31

一、信息披露报告的制作应考虑每一位投资者.............................31

二、改革以反映公司历史价值的财务报告为主的披露体系.........32

 

​第三章 上市公司信息披露内部规制的方法

 

第一节 正确的信息披露理念在根源上遏制信息优势

正确的信息披露理念包括以下两个：第一，信息披露体系应平等对待每一位投资者；第二，现有的信息披露体系的主要构成部分是财务报告，信息披露体系绝不应该仅仅限于以披露历史数据为主的财务报告，而应该改革为一种对投资者的投资决定更加有参考意义的信息披露体系。以下分述之：

一、信息披露报告的制作应考虑每一位投资者

​​信息披露报告的产生作为一个链条，经历了管理人员制作信息披露报告→董事会批准→独立审计师审计→媒体传播→第三方分析师分析→投资者取信息的过程。所以信息披露报告的制作者——公司管理层和董事会对投资者负有责任，这里的投资者包含已投资于公司的投资者（股东：普通股东和控股股东）和将要投资于公司的投资者。​信息披露制度中，管理层和董事会对股东的责任应该是一种赋予交易关系中的信息优势方以高于普通法律要求的信息披露义务，目的在于确保在“专业理财”的效率与“委托人”的财产安全之间获得衡平。在这种针对股东的信息披露中，最难解决的是平等对待每一位股东，包含控股股东、小额股东和外国股东。原因在于控股股东一般在公司的管理中都占有一席之地，在信息的占有量上明显优于中小股东，如果仅仅如现在的信息披露规定，而不将整个公司的管理类信息有限制的披露出来，这将造成控股股东和普通股东之间的不公平。这一现象已经引起了各国上市公司治理准则的注意，许多的公司治理准则都在显著位置，强调股东的平等待遇问题，其中就有获得信息的平等性。

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结语

本文所讨论的主要内容是上市信息披露的内部规制，所参照的现实例证和分析素材都是来源于国外的立法实践，涉及到中国的部分很少，不免使人对本文的现实意义产生怀疑。但是笔者认为信息披露是证券市场乃至整个资本市场的基石，它的变革关乎整个资本市场的进步。而我国的资本市场正处于发展阶段，也发生了诸多问题，其中很多就涉及到信息披露制度，但是在信息披露的改革中我国还处于“初级”阶段——即加大监管以保证在现有的信息披露体系下所披露信息的真实性。美国等西方发达国家所发生的会计丑闻也许已经涉及到了信息披露制度变革的“高级”阶段——加强信息披露体系的合理性。本文的着眼点正是希望以此为契机依靠法学、经济学和管理学的知识来构建更加合理的信息披露体系。笔者大胆设想如果我国资本市场在加大对信息披露真实性监管力度的同时，推进信息披露体系的合理化建设，将避免重蹈“安然事件”的覆辙，这样则中国资本市场幸甚，中国经济幸甚。

参考文献（略）