机构投资者实地调研、内部控制质量与盈余持续性
时间：2021-10-25 来源：51mbalunwen
本文是一篇财务管理论文，笔者认为机构投资者实地调研可以改善公司的内部控制质量。机构投资者实地调研可有效判断上市公司的内部控制体系的质量，利用自身专业性对内控体系存在的问题提出建议，督促公司针对内控运行中出现的不足之处做出及时有效的处理，从而增强内部控制质量。
第一章 绪论
1.1 研究背景
二十一世纪初期，为了对市场投资者构成比例进行优化，我国证监会在结合国情的基础上，通过借鉴国外关于机构投资者发展的相关经验进而提出了“超常规发展机构投资者”这一理念。在经济发展和国家政策的推动下，机构投资者的市场地位逐年提升并且在公司治理环节中发挥的作用也进一步加大。2017 年底，机构投资者的持股比例更是在个股流通股中占据了 50%以上的份额，成为资本市场中不可忽视的力量。资本市场的不断开放创新使机构投资者向多元化的方向进行发展，同时促进了机构投资者逐步演化成为多元化格局（包括证券、保险资管及私募公司等），而公司治理结构也同样发生转化，由单一主体变为多方投资者共同参与。
深入了解公司的内部信息一直都是广大投资者的诉求。为了进一步降低公司内外部信息的不对称程度，帮助各类投资者扩宽信息渠道从而做出正确的投资决策，各类政策纷至沓来。为了引导投资者关系的健康发展，2006 年在《深交所上市公司公平信息披露指引》中对分析师等人员或团队进行实地参观调研进行了说明，使得社会大众逐渐了解和接受实地调研。为使上市公司的信息更加公开透明，自 2009 年起，深交所的所有上市公司必须在年度财务报表中对实地调研的相关信息进行披露。在我国证监会的指引下，深交所于 2012 年发布《投资者关系管理及其信息披露》，并在该文件中表明，公司必须将调研活动的基本内容在巨潮网“投资者关系”栏目中进行发布，具体内容包括：参与调研的投资者的种类名称、调研活动的类型（如电话访谈、视频会议、现场会议等）、投资者提出的相关问题、公司的答复等。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
机构投资者获取信息的方式逐渐丰富和多元化，而实地调研也成为了信息搜集和整理的重要方式。其实地调研活动不仅能够对公司的治理起到监督作用，而且还在公司的经营活动中发挥了很多正向作用。现有研究大多围绕机构投资者持股比例和机构投资者异质性的方向展开，缺少对机构投资者其他方向的探讨。本文在一定程度上丰富了机构投资者行为的相关研究，并且从盈余持续性的角度，补充了机构投资者行为与会计盈余的相关研究。尽管机构投资者与会计盈余的研究已经较为成熟，但有关机构投资者实地调研和盈余持续性的领域仍鲜有人涉足。本文将进一步对机构投资者实地调研和盈余持续性领域进行扩展研究，在分类探讨盈余持续性的基础上，引入内部控制质量这一中介变量，着重研究二者之间的传导机制，并在进一步研究中加入信息环境与是否持股调研两个调节变量来对二者关系进行探究，丰富了二者关系的研究内容。
1.2.2 现实意义
近年来，国家一直积极引导机构投资者的健康发展，机构投资者在公司治理和市场发展过程中所发挥的引导作用也愈发明显。机构投资者应该负担起自己的责任，利用自身的专业和经济优势进行实地调研，从而收集更多更广泛的信息，在维护自身利益的同时，削弱大股东的信息优势，保护中小投资者的权益，为中小投资者创造更优越的信息渠道。基于上述分析，本文的现实意义主要包括以下几点：首先，对机构投资者实地调研与盈余持续性之间的联系进行研究，可以进一步验证机构投资者对公司的监督效果和对资本市场的稳定效能，为客观评价监管政策提供了依据，同时为相关部门有关机构投资者和资本市场发展的政策制定改进起到指导作用。其次，二者关系的探讨有助于完善公司的内部治理结构，提高公司的盈余持续性，从而实现公司高质量的可持续发展。最后，本研究可以深化投资者对非传统信息渠道的理解，削弱公司与各类投资者们之间的信息差距，提高投资者的投资决策能力。
图 1.1 研究框架图
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第二章 文献综述
2.1 机构投资者实地调研的相关文献综述
机构投资者实地调研是机构投资者对公司进行了解沟通的直接手段，是其对公司治理发挥作用的另一种途径与方式。通过调研，机构投资者可以了解公司的战略理念、经营目标和创新行为等信息，询问上市公司在相关报告中未展现出的细节信息（谭松涛和崔小勇，2015），针对自己感兴趣的内容进行询问和发掘。各个类型的投资者有多种调研方式可以进行选择，如果投资者要想发挥调研的最大效用，实地调研无疑是最佳选择。由于投资者亲自到达公司现场进行勘察询问，需要花费大量的人力物力，远没有电话访谈和视频会议等形式节约成本，中小投资者往往望而却步。机构投资者拥有得天独厚的资金和专业优势，有能力也有意愿进行实地调研活动。为了更加精准有效的获得更多的信息，做出更准确的判断，机构投资者会对上市公司进行考察和访问从而提升其投资效应。在实地调研的过程中，难免会产生大量的花费，出于对调研成本的考虑，机构投资者一般会选择一些距离经济中心比较集中、公司盈利水平较高且企业规模较大的公司进行实地调研（Cheng 等，2016）。机构投资者参与实地调研的最终目的也并不完全一致，有学者依据其调研目的把机构投资者分为买方机构和卖方机构，买方机构以购买公司股票为目的对公司进行实地调研，比如基金公司、私募公司、保险公司及保险资管等机构；而卖方机构则是为未能亲自到场参与调研但仍需要信息报告的投资者们服务的机构（李昊洋，2018）。
现如今，投资者实地调研已经被广泛接受，但国外投资者实地调研的数据并没有公开，国外研究存在着数据收集的难题。在我国证监会的指引下，2012 年深交所发布《投资者关系管理及其信息披露》，要求上市公司公开调研的信息，并及时在网络上发布，这保证了我国投资者实地调研数据的可得性和可靠性，为我国投资者实地调研的相关研究提供了数据支撑。为了选取的数据更加精准，研究结果更加可靠，本文进一步缩小投资者调研的范围，采用机构投资者实地调研的视角进行针对性研究。
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2.2 盈余持续性的相关文献综述
盈余持续性反映了会计盈余延续到未来的程度，这项指标越高，也就意味着其信息量越大，被预测的准确性较高（Freeman 等，1982；Cheng 等，1996；Richardson 等，2005）。公司的盈余持续性一直都是投资者关注的重点，盈余持续性的强弱，不仅反映了公司盈余质量的高低，还能对投资者的投资决策发挥重要作用。盈余持续性越强，会计盈余所反映出的信息就越能支持投资者做出准确的投资预测，提升投资者的投资价值（张兰萍，2006；张俊瑞等，2016）。
（1）盈余持续性的衡量与分类
目前学者们在衡量盈余持续性方面，使用最广泛的方法是一阶自回归模型，在该模型中，其大小可以通过当期盈余回归系数表示（Xie，2001；Richardson等，2005）。有学者通过分析财务报表，对盈余持续性加以分析推断（Cheng 等，1996），而 Subramanyam 和 Wild（1996）则通过时间序列模型对其进行了衡量。在利用财务报表对其衡量时，其度量指标的选取并未达成一致结论；时间序列模型对会计盈余的时间连贯性和可比性要求较高，由于我国会计准则曾经发生过变更，因此在数据上很难达到时间序列模型的标准和要求。我国的会计盈余计算一直比较青睐于一阶自回归模型，本文也采用此法对其进行衡量。
根据盈余持续性在公司经营中的不同特性，学者们对其进行了分类研究，其中应用最广泛的分类有两种。第一种分类方法将其分为了现金流量和应计项目盈余持续性。现金流量盈余很难被人为操纵，而应计项目盈余则相反，过多的自主选择空间给了管理者对应计项目盈余进行操纵的机会与空间（Sloan，1996）。第二种分类方法将盈余持续性分为了暂时性盈余持续性和永久性盈余持续性。Ramakrishnan 和 Thomas（1998）认为，暂时性盈余的持续度普遍较差，与之相反的永久性盈余则是公司在可持续日常经营中的收益积累，所以与暂时性盈余相比，公司更在乎的是永久性盈余。为了对盈余持续性进行本质探究，本文也依据第一种被广泛认可和运用的方法对盈余持续性进行了分类讨论。
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第三章 理论基础与研究假设.................................... 12
3.1 理论基础......................................12
3.1.1 委托代理理论.....................................12
3.1.2 信息不对称理论.................................12
第四章 研究设计.................................... 19
4.1 样本选取与数据来源..................................19
4.2 变量设计.................................................19
第五章 实证研究................................... 25
5.1 描述性统计................................................25
5.2 相关性分析..................................26
第五章 实证研究
5.1 描述性统计
表 5.1 为主要变量的描述性统计结果。t+1 期盈余（EARNt+1）的平均值是0.042，中位数是 0.040，所有值的范围均在-0.208 到 0.214 之间。t 期盈余（EARNt）的平均值是 0.047，中位数是 0.042，所有值的范围均在-0.145 到 0.213 之间，这些数据直观地说明了本文所选择的上市公司其盈余能力并不一致。上市公司的盈余水平需要被利益相关者加以重视，利益相关者也需要在力所能及的范围内对其进行改善和提升。应计项目盈余（ACC）的平均值为 0.001，中位数为-0.002，所有值的范围均在-0.201 到 0.214 之间；现金流量盈余（CFO）的平均值为 0.046，中位数为 0.045，所有值的范围均在-0.161 到 0.248 之间，且现金流量盈余一般大于应计项目盈余。机构投资者实地调研次数（INVISIT1）的所有值的范围均在0.000 到 3.370 之间，其平均值为 1.050，中位数为 1.100，机构投资者实地调研家数（INVISIT2）的所有值的范围均在 0.000 到 5.340 之间，其平均值为 1.910，中位数为 1.950，数量分布很不均衡，本文采用将每次实地调研中的次数或家数加 1 后再取对数的方法比较有统计意义，避免了极端值的干扰。内部控制质量（IC）的所有值的范围均在 6.690 到 0.000 之间，平均值为 6.330，中位数为 6.500，这表明了不同的公司其内控制度发挥的效用差异巨大，有些公司甚至存在重大内部控制缺陷，有内控系统失灵的风险，具有很大的改善空间。
表 5.1 描述性统计表
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第六章 研究结论与建议
6.1 研究结论
在机构投资者实地调研的逐渐普及和规范的过程中，机构投资者实地调研这一活动的影响力也在不断扩大，机构投资者实地调研背后的经济影响也逐渐地被学者关注和运用。本文在对机构投资者实地调研、内部控制质量以及盈余持续性相关文献总结和梳理的基础上，重点去分析机构投资者实地调研对盈余持续性的影响，探究内部控制质量中介效应的内在作用机理。以下是本文的主要结论：
（1）机构投资者实地调研可以改善公司的内部控制质量。机构投资者实地调研可有效判断上市公司的内部控制体系的质量，利用自身专业性对内控体系存在的问题提出建议，督促公司针对内控运行中出现的不足之处做出及时有效的处理，从而增强内部控制质量。
（2）机构投资者实地调研能够显著的提高上市公司的盈余持续性。为了保障自身的利益，参与调研的已经购买公司股票的机构投资者往往作为重要的制衡力量，通过积极承担外部监督职责，为公司的运营建言献策，以实地调研等合理合法的方式来监督管理层尽职尽责的履行责任，提高公司治理水平，改善公司内控质量，提升公司的盈余持续性。参与调研的未购买公司股票的机构投资者是上市公司要吸引的投资对象，为了获得更多机构投资者的青睐，机构投资者实地调研行为会倒逼公司管理层改善公司治理，促进内控系统的完善，提高盈余持续性，为有长期投资欲望的机构投资者吃下定心丸，吸引更多资金入驻公司。此外，机构投资者实地调研可以促进现金流量盈余持续性和应计项目盈余持续性的提升，且对应计项目盈余持续性的影响更大。
（3）内部控制质量的中介效用成立。机构投资者实地调研可以获得更多的有效信息，利用专业性直接或者间接的发现公司的内部治理问题，提出建议并出具相关报告，促使公司对其治理结构进行优化，增强内控监管，对内部控制质量进行提升，而内控质量的不断提升，能够有效促进管理层和股东利益趋同，抑制管理层违规行为的发生，从而缓解委托代理问题，提升公司的盈余持续性，使公司能够实现高质量的发展。
参考文献（略）
第一章 绪论
1.1 研究背景
二十一世纪初期，为了对市场投资者构成比例进行优化，我国证监会在结合国情的基础上，通过借鉴国外关于机构投资者发展的相关经验进而提出了“超常规发展机构投资者”这一理念。在经济发展和国家政策的推动下，机构投资者的市场地位逐年提升并且在公司治理环节中发挥的作用也进一步加大。2017 年底，机构投资者的持股比例更是在个股流通股中占据了 50%以上的份额，成为资本市场中不可忽视的力量。资本市场的不断开放创新使机构投资者向多元化的方向进行发展，同时促进了机构投资者逐步演化成为多元化格局（包括证券、保险资管及私募公司等），而公司治理结构也同样发生转化，由单一主体变为多方投资者共同参与。
深入了解公司的内部信息一直都是广大投资者的诉求。为了进一步降低公司内外部信息的不对称程度，帮助各类投资者扩宽信息渠道从而做出正确的投资决策，各类政策纷至沓来。为了引导投资者关系的健康发展，2006 年在《深交所上市公司公平信息披露指引》中对分析师等人员或团队进行实地参观调研进行了说明，使得社会大众逐渐了解和接受实地调研。为使上市公司的信息更加公开透明，自 2009 年起，深交所的所有上市公司必须在年度财务报表中对实地调研的相关信息进行披露。在我国证监会的指引下，深交所于 2012 年发布《投资者关系管理及其信息披露》，并在该文件中表明，公司必须将调研活动的基本内容在巨潮网“投资者关系”栏目中进行发布，具体内容包括：参与调研的投资者的种类名称、调研活动的类型（如电话访谈、视频会议、现场会议等）、投资者提出的相关问题、公司的答复等。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
机构投资者获取信息的方式逐渐丰富和多元化，而实地调研也成为了信息搜集和整理的重要方式。其实地调研活动不仅能够对公司的治理起到监督作用，而且还在公司的经营活动中发挥了很多正向作用。现有研究大多围绕机构投资者持股比例和机构投资者异质性的方向展开，缺少对机构投资者其他方向的探讨。本文在一定程度上丰富了机构投资者行为的相关研究，并且从盈余持续性的角度，补充了机构投资者行为与会计盈余的相关研究。尽管机构投资者与会计盈余的研究已经较为成熟，但有关机构投资者实地调研和盈余持续性的领域仍鲜有人涉足。本文将进一步对机构投资者实地调研和盈余持续性领域进行扩展研究，在分类探讨盈余持续性的基础上，引入内部控制质量这一中介变量，着重研究二者之间的传导机制，并在进一步研究中加入信息环境与是否持股调研两个调节变量来对二者关系进行探究，丰富了二者关系的研究内容。
1.2.2 现实意义
近年来，国家一直积极引导机构投资者的健康发展，机构投资者在公司治理和市场发展过程中所发挥的引导作用也愈发明显。机构投资者应该负担起自己的责任，利用自身的专业和经济优势进行实地调研，从而收集更多更广泛的信息，在维护自身利益的同时，削弱大股东的信息优势，保护中小投资者的权益，为中小投资者创造更优越的信息渠道。基于上述分析，本文的现实意义主要包括以下几点：首先，对机构投资者实地调研与盈余持续性之间的联系进行研究，可以进一步验证机构投资者对公司的监督效果和对资本市场的稳定效能，为客观评价监管政策提供了依据，同时为相关部门有关机构投资者和资本市场发展的政策制定改进起到指导作用。其次，二者关系的探讨有助于完善公司的内部治理结构，提高公司的盈余持续性，从而实现公司高质量的可持续发展。最后，本研究可以深化投资者对非传统信息渠道的理解，削弱公司与各类投资者们之间的信息差距，提高投资者的投资决策能力。
图 1.1 研究框架图
第二章 文献综述
2.1 机构投资者实地调研的相关文献综述
机构投资者实地调研是机构投资者对公司进行了解沟通的直接手段，是其对公司治理发挥作用的另一种途径与方式。通过调研，机构投资者可以了解公司的战略理念、经营目标和创新行为等信息，询问上市公司在相关报告中未展现出的细节信息（谭松涛和崔小勇，2015），针对自己感兴趣的内容进行询问和发掘。各个类型的投资者有多种调研方式可以进行选择，如果投资者要想发挥调研的最大效用，实地调研无疑是最佳选择。由于投资者亲自到达公司现场进行勘察询问，需要花费大量的人力物力，远没有电话访谈和视频会议等形式节约成本，中小投资者往往望而却步。机构投资者拥有得天独厚的资金和专业优势，有能力也有意愿进行实地调研活动。为了更加精准有效的获得更多的信息，做出更准确的判断，机构投资者会对上市公司进行考察和访问从而提升其投资效应。在实地调研的过程中，难免会产生大量的花费，出于对调研成本的考虑，机构投资者一般会选择一些距离经济中心比较集中、公司盈利水平较高且企业规模较大的公司进行实地调研（Cheng 等，2016）。机构投资者参与实地调研的最终目的也并不完全一致，有学者依据其调研目的把机构投资者分为买方机构和卖方机构，买方机构以购买公司股票为目的对公司进行实地调研，比如基金公司、私募公司、保险公司及保险资管等机构；而卖方机构则是为未能亲自到场参与调研但仍需要信息报告的投资者们服务的机构（李昊洋，2018）。
现如今，投资者实地调研已经被广泛接受，但国外投资者实地调研的数据并没有公开，国外研究存在着数据收集的难题。在我国证监会的指引下，2012 年深交所发布《投资者关系管理及其信息披露》，要求上市公司公开调研的信息，并及时在网络上发布，这保证了我国投资者实地调研数据的可得性和可靠性，为我国投资者实地调研的相关研究提供了数据支撑。为了选取的数据更加精准，研究结果更加可靠，本文进一步缩小投资者调研的范围，采用机构投资者实地调研的视角进行针对性研究。
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2.2 盈余持续性的相关文献综述
盈余持续性反映了会计盈余延续到未来的程度，这项指标越高，也就意味着其信息量越大，被预测的准确性较高（Freeman 等，1982；Cheng 等，1996；Richardson 等，2005）。公司的盈余持续性一直都是投资者关注的重点，盈余持续性的强弱，不仅反映了公司盈余质量的高低，还能对投资者的投资决策发挥重要作用。盈余持续性越强，会计盈余所反映出的信息就越能支持投资者做出准确的投资预测，提升投资者的投资价值（张兰萍，2006；张俊瑞等，2016）。
（1）盈余持续性的衡量与分类
目前学者们在衡量盈余持续性方面，使用最广泛的方法是一阶自回归模型，在该模型中，其大小可以通过当期盈余回归系数表示（Xie，2001；Richardson等，2005）。有学者通过分析财务报表，对盈余持续性加以分析推断（Cheng 等，1996），而 Subramanyam 和 Wild（1996）则通过时间序列模型对其进行了衡量。在利用财务报表对其衡量时，其度量指标的选取并未达成一致结论；时间序列模型对会计盈余的时间连贯性和可比性要求较高，由于我国会计准则曾经发生过变更，因此在数据上很难达到时间序列模型的标准和要求。我国的会计盈余计算一直比较青睐于一阶自回归模型，本文也采用此法对其进行衡量。
根据盈余持续性在公司经营中的不同特性，学者们对其进行了分类研究，其中应用最广泛的分类有两种。第一种分类方法将其分为了现金流量和应计项目盈余持续性。现金流量盈余很难被人为操纵，而应计项目盈余则相反，过多的自主选择空间给了管理者对应计项目盈余进行操纵的机会与空间（Sloan，1996）。第二种分类方法将盈余持续性分为了暂时性盈余持续性和永久性盈余持续性。Ramakrishnan 和 Thomas（1998）认为，暂时性盈余的持续度普遍较差，与之相反的永久性盈余则是公司在可持续日常经营中的收益积累，所以与暂时性盈余相比，公司更在乎的是永久性盈余。为了对盈余持续性进行本质探究，本文也依据第一种被广泛认可和运用的方法对盈余持续性进行了分类讨论。
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第三章 理论基础与研究假设.................................... 12
3.1 理论基础......................................12
3.1.1 委托代理理论.....................................12
3.1.2 信息不对称理论.................................12
第四章 研究设计.................................... 19
4.1 样本选取与数据来源..................................19
4.2 变量设计.................................................19
第五章 实证研究................................... 25
5.1 描述性统计................................................25
5.2 相关性分析..................................26
第五章 实证研究
5.1 描述性统计
表 5.1 为主要变量的描述性统计结果。t+1 期盈余（EARNt+1）的平均值是0.042，中位数是 0.040，所有值的范围均在-0.208 到 0.214 之间。t 期盈余（EARNt）的平均值是 0.047，中位数是 0.042，所有值的范围均在-0.145 到 0.213 之间，这些数据直观地说明了本文所选择的上市公司其盈余能力并不一致。上市公司的盈余水平需要被利益相关者加以重视，利益相关者也需要在力所能及的范围内对其进行改善和提升。应计项目盈余（ACC）的平均值为 0.001，中位数为-0.002，所有值的范围均在-0.201 到 0.214 之间；现金流量盈余（CFO）的平均值为 0.046，中位数为 0.045，所有值的范围均在-0.161 到 0.248 之间，且现金流量盈余一般大于应计项目盈余。机构投资者实地调研次数（INVISIT1）的所有值的范围均在0.000 到 3.370 之间，其平均值为 1.050，中位数为 1.100，机构投资者实地调研家数（INVISIT2）的所有值的范围均在 0.000 到 5.340 之间，其平均值为 1.910，中位数为 1.950，数量分布很不均衡，本文采用将每次实地调研中的次数或家数加 1 后再取对数的方法比较有统计意义，避免了极端值的干扰。内部控制质量（IC）的所有值的范围均在 6.690 到 0.000 之间，平均值为 6.330，中位数为 6.500，这表明了不同的公司其内控制度发挥的效用差异巨大，有些公司甚至存在重大内部控制缺陷，有内控系统失灵的风险，具有很大的改善空间。
表 5.1 描述性统计表
第六章 研究结论与建议
6.1 研究结论
在机构投资者实地调研的逐渐普及和规范的过程中，机构投资者实地调研这一活动的影响力也在不断扩大，机构投资者实地调研背后的经济影响也逐渐地被学者关注和运用。本文在对机构投资者实地调研、内部控制质量以及盈余持续性相关文献总结和梳理的基础上，重点去分析机构投资者实地调研对盈余持续性的影响，探究内部控制质量中介效应的内在作用机理。以下是本文的主要结论：
（1）机构投资者实地调研可以改善公司的内部控制质量。机构投资者实地调研可有效判断上市公司的内部控制体系的质量，利用自身专业性对内控体系存在的问题提出建议，督促公司针对内控运行中出现的不足之处做出及时有效的处理，从而增强内部控制质量。
（2）机构投资者实地调研能够显著的提高上市公司的盈余持续性。为了保障自身的利益，参与调研的已经购买公司股票的机构投资者往往作为重要的制衡力量，通过积极承担外部监督职责，为公司的运营建言献策，以实地调研等合理合法的方式来监督管理层尽职尽责的履行责任，提高公司治理水平，改善公司内控质量，提升公司的盈余持续性。参与调研的未购买公司股票的机构投资者是上市公司要吸引的投资对象，为了获得更多机构投资者的青睐，机构投资者实地调研行为会倒逼公司管理层改善公司治理，促进内控系统的完善，提高盈余持续性，为有长期投资欲望的机构投资者吃下定心丸，吸引更多资金入驻公司。此外，机构投资者实地调研可以促进现金流量盈余持续性和应计项目盈余持续性的提升，且对应计项目盈余持续性的影响更大。
（3）内部控制质量的中介效用成立。机构投资者实地调研可以获得更多的有效信息，利用专业性直接或者间接的发现公司的内部治理问题，提出建议并出具相关报告，促使公司对其治理结构进行优化，增强内控监管，对内部控制质量进行提升，而内控质量的不断提升，能够有效促进管理层和股东利益趋同，抑制管理层违规行为的发生，从而缓解委托代理问题，提升公司的盈余持续性，使公司能够实现高质量的发展。
参考文献（略）
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