上汽集团高派现动因及经济后果研究

笔者认为企业在保障自身经营状况、资金使用的情况下实行高派现可以起到吸引投资者、树立企业良好形象的正向作用，但是如果企业的高派现已经给企业造成了资金上的压力，这显然不利于企业长期稳定的发展。上汽集团自 2011 年起就采用高派现的股利政策，增加了企业的财务风险，限制了企业的成长性，因此企业更应该找出自身问题所在，快速提升综合实力，制定符合企业发展目标的股利政策。

第 1 章 绪论

1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
股利政策是上市公司的重要财务政策之一，股利政策的制定与企业的经营状况、投资决策有着重要的联系，因此备受企业管理层以及股东的关注，同时也是学术界的重要研究方向之一。股利政策之所以受到关注是由于其存在重要性及特殊性的特点，股利政策的重要性在于其可以作为上市公司管理层和广大投资者之间信息沟通的桥梁，企业的股利政策与未来发展相联系，在一定程度上可以发挥信号传递的作用。合理的股利政策可以树立企业的良好形象，吸引更多的投资者，以便吸收资金用于各项经营与投资活动，从而达到提升企业价值的作用；其特殊性在于上市公司是否分红、以何种方式分红以及分红规模的大小对其资本结构和投资者的投资回报有直接的影响，同时也与企业管理层、股东，债权人以及投资者的利益有着密切的联系。
与国外相比，我国资本市场建立较晚，随着资本市场的不断发展各项监管制度也不断调整，股利政策也发生着改变。在 2000 年之前，我国股利政策的发展还处于起步阶段，上市公司的分红意识不强，相对分配现金股利的上市公司较少，主要以送股和转增的方式为主，中小股东的权益也无法得到保障。在 2000 年以后，我国资本市场更加成熟，社会公众对上市公司的回报也更加重视，但上市公司少分红甚至不分红的问题仍然普遍，为了改变这种现象，证监会出台了一系列政策来引导上市公司分红。其中，在 2004 年出台的《关于加强社会公众股股东权益保护的相关规定》将上市公司的再融资资格与分红挂钩，该项规定提出近三年没有进行派现上市公司不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券及向原股东配售股份，这也使我国的股利分配具有半强制性。半强制性分红政策的出台在资本市场中取得了明显的效果，上市公司不分红的问题也得到了有效缓解。
...................

1.2 文献综述
1.2.1 股利政策理论基础的研究
国外关于股利政策的研究起步较早，主要可以分为两大派别，分别是股利无关理论和股利相关理论。股利无关理论是由 Modigliani 和 Miller(1961)首次提出的，他们通过数学推导的方法证明，在完美的资本市场条件下，如果公司的投资政策和资本结构保持不变，则企业的价值取决于公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股利政策无关[1]，这就是著名的 MM 理论。 但是，股利无关理论建立在严格假设的基础上，而现实生活中很难满足完全资本市场的条件，因此也有不少学者提出股利相关理论，认为企业价值与股利政策是相关的，主要有委托代理理论、信号传递理论以及利益输送理论等。
（1）委托代理理论
Jensen 和 Meckling(1976)提出代理理论，他们认为在信息不对称的情况下，企业各利益相关者之间形成诸多委托代理关系，而委托人和代理人利益的不一致会使代理人利用信息优势来损害委托人的利益，产生代理问题[2]。廖理和方芳(2004)通过选取 1075 个公司样本实证发现，在存在高代理成本的公司中，管理层持股可以提高公司的现金股利支付率[3]。Balachandran B(2009)以美国上市公司为样本进行研究，发现股利分配与公司的发展机会呈负相关，上市公司会利用派发股利暗示公司具有很好的成长性，同时也可以达到降低代理成本的作用[4]。魏志华和吴育辉等(2012)以 2004-2008 年中国 A 股上市公司为样本研究家族控制、双重委托代理冲突对股利政策的影响，得出我国两类代理冲突都会对上市公司现金股利政策产生显著的负向影响[5]。杨宝和袁天荣(2014)研究发现机构投资者持股对上市公司分红有积极影响，发挥监督作用从而达到缓解代理成本的作用[6]。
........................

第 2 章 概念界定及理论基础

2.1 概念界定
2.1.1 股利政策
（1）股利政策的概念
股利政策是指管理层对企业经营成果用于分配的决策，该决策规定了企业在相关会计年度是否进行股利分配、发放多少股利、以何种方式进行分配以及何时发放股利等方面的问题。股利政策有广义和狭义之分。狭义的股利政策主要针对现金股利，探讨股利发放比率的问题。广义的股利政策包含的内容相对较多，包括股利宣告日的选择、股利发放比例的确定以及股利发放时资金的筹集问题。股利政策的本质在于研究企业的留存资金如何处理的问题，是多方面利益相关者权衡的结果。股利政策决定将资金用于投资获取收益还是将其分配给投资者，对企业的长远发展有着重要的影响。
（2）股利政策的基本类型 
剩余股利政策，是指首先根据企业的需求测算出合理的目标资本结构，并根据该资本结构预计企业资金需求中所需要的权益资本数额，然后将企业的税后净利润满足权益资本后，有剩余的部分再进行股利分配，如果税后净利润在满足了企业的资金需求后无剩余，则不进行股利分配。可以看出，在剩余股利政策下，股利的支付水平取决于企业外部的投资机会以及盈余水平，在企业盈余水平一定的情况下，企业所获得的投资机会越多，资金需求则越多，所分配的股利则越少；而企业所获得的投资机会越少，用于分配的股利则越多。选择这种股利政策的优点在于可以使企业保持理想的资本结构，将综合资本成本降到最低，有助于企业实现长期最大化。而如果企业一贯执行剩余股利政策，那么每年发放的股利则会出现较大的波动性，因为无论企业所获得的投资机会还是盈余水平哪一个发生变化，当年的股利发放额都会受到很大的影响，这不利于股东安排和预计资金,因此这种股利政策主要适用于企业得初创阶段。
..........................

2.2 股利政策的理论基础
2.2.1 利益输送理论
利益输送理论主要是指大股东为了自身的利益最大化，通过现金股利、关联交易、资金占用、股权融资等手段将资产转移到自己的手中。在“一股独大”的上市公司中，大股东对企业拥有绝对的控制权，势力大的股东甚至可以指派管理层，对企业的管理决策进行干预，转移企业的财产实现自身利益最大化。由于中小股东的势力薄弱，缺少决定权和话语权，再加上控股股东与中小股东之间也存在信息不对称的问题，中小股东很难对大股东的行为进行监督，这不仅损害了中小股东的权益，也影响了企业的长期发展。
2.2.2 生命周期理论
生命周期理论认为，企业与生物一样都有一定的续存时期，根据每个阶段的特性可以将企业的生命周期分为初创、成长、成熟、衰退四个阶段。企业在刚进入市场的阶段，需要时间来磨合并且快速打入市场，前期需要投入大量的资金购买设备，同时收益也处于不稳定的状态，这时最好采取不派发股利的政策；而在成长期，企业快速扩张和投资，需要大量的资金，此时企业的融资需求也会显著增加，因此为了吸引更多的投资者，企业可以选择派发数额较低的现金股利；在成熟期，企业的经营状况都趋于稳定，企业盈利的增加也给带来了更多的留存收益，因此在此阶段企业可以选择增加股利支付率来回报股东稳定投资者的信心；而当企业处于衰退期时，往往面临着消极的市场前景和较大的经营风险，缺乏资金来源，这时企业会选择少派发或不派发现金股利。 .............................

第3章 上汽集团高派现股利政策实施情况 ................................... 17
3.1 上汽集团基本概况 ................................... 17
3.1.1 公司发展情况 ................................... 17
3.1.2 公司股权结构 .............................. 17
第 4 章  上汽集团高派现动因分析 ...................................... 23
4.1 内部动因 .......................................... 23
4.1.1 盈利能力强为高派现提供保障 ............................ 23
4.1.2 充足的资金为分红提供财务支撑 ............................. 28
第 5 章  上汽集团高派现经济后果分析 .................................... 34
5.1 高派现的财务效应分析 ....................................... 34
5.1.1 企业的成长性受到限制 ............................... 34
5.1.2 营运能力在行业间优势稳定 .............................. 38

第 5 章 上汽集团高派现经济后果分析

5.1 高派现的财务效应分析
5.1.1 企业的成长性受到限制
上汽集团高派现减少了企业内部留存的资金，影响了企业的成长性。对于企业成长性的分析，本文将从企业发展能力指标以及新增投资情况两方面来进行分析。
（1）业绩增速下降
上市公司的营业收入和净利润都是反映其业绩好坏的重要指标，因此本文中用营业收入增长率和净利润增长率来表示上汽集团业绩的增长情况，同时结合历年每股派现金额以及每股经营现金流两项指标，分析上汽集团的高派现股利政策对经营业绩的影响，详情如表 5.1 所示。 ..........................

第 6 章 研究结论及建议

6.1 研究结论
本文以上汽集团为研究对象，对其 2011 年至 2019 年的连续高派现行为进行剖析，运用文献研究法、案例分析法以及事件研究法从内部和外部两个方面分析了上汽集团高派现的动因，并结合行业背景分析了其高派现对财务效应、市场反应以及企业价值的影响，得出了以下结论。
6.1.1 充足的资本累积和股东意愿是高派现的关键
一般来说，一个企业能坚持多年的高派现行为，这与企业内部充足的现金留存是分不开的。首先，上汽集团作为汽车整车制造业的头部企业，其盈利能力长期以来都是明显领先于行业平均水平的，企业通过有效的经营活动提供了大量的资金来源；其次，高额的政府补助也不断为上汽集团“输血”，增加了上汽集团的资金流入；最后，由于企业目前正处于生命发展周期的成熟期，该阶段企业内部的资本累计较为充足，为上汽集团的高派现提供了有力的资金保障。
在股东意愿方面，由于上汽集团的股权结构较为集中，第一大股东持股比例高达 71.24%，呈现出“一股独大”的局面。因此，在我国资本市场同股同权的政策下，拥有控制权的大股东很容易对公司的股利政策施加影响，大股东可选择对自身有利的股利政策，使高派现成为大股东利益输送的一种方式。此外，股东倾向于通过派发股利的方式来减少管理层可支配的资金，防止管理层过度消费或过度投资从而降低代理成本。
参考文献（略）