基于盈余管理视角下中弘股份“面值退市”案例研究
时间：2021-03-15 来源：www.jbevzenko.com
本文以 2014-2018 年度相关数据，基于信息不对称、委托代理理论与利益相关者理论基础上，描述中弘股份进行盈余管理的过程以及所产生的退市后果，进一步对其盈余管理的动机、公司治理架构、外部融资约束及公司信息披露质量进行分析。
第一章 绪论
1.1 研究背景和研究意义
1.1.1 研究背景
资本市场在提高社会资源配置优化、促进国家整体经济结构战略性调整以及推动金融市场健康可持续发展等方面起着重要作用。新中国成立以来，上市公司在证券市场向社会投资者筹集了大量的资金，上市公司管理层利用资源配置，最大限度地发挥公司资源效用，履行和承担社会责任，为公司创造价值，为社会创造财富。然而近年来，一些上市公司管理层企图通过操纵财务报表、控制经营活动及关联交易等手段来掩饰企业真实的经营状况，导致企业的财务危机逐渐呈现。经过反复的盈余粉饰后，一些企业最终因经营乏力，无法支撑现金流缺口，继而出现债务危机甚至走上退市的道路。盈余管理（Healy and Wahlen）意指，为了实现自身的目标，企业管理层在不违反企业会计准则的前提下，调整企业的财务报表和会计信息，或者改变企业的实际经营活动，调控企业的收益结果，最终误导利益相关者对企业真实运作的认知。目前，盈余管理主要有两种类型：应计盈余管理和真实盈余管理。应计盈余管理成本低，操作简便，由于企业的现金流量不会受到影响，会导致经营性现金流量与收入支出之间存在较大差距，这一点监管部门很容易发现。随着我国会计制度和监管体系的逐步完善，应计盈余管理的操作成本和风险日益提升，因而具有盈余管理需求的企业会选择隐蔽性较强的真实盈余管理，在侵害企业长期发展的前提下构造真实的交易活动，从而控制当期经营利润，这种真实盈余管理的行为隐蔽性高，较难被外部监管部门所发现。
国内外学者的研究指出，盈余管理的重要动机是融资需求和掩饰亏损，通过分析推测亏损的上市公司为求“保壳”，加快融资步伐进而影响企业的盈余管理行为。本文从委托代理理论、信息不对称理论、不完全契约理论和利益相关者理论出发，探讨了公司治理和外部环境因素对盈余管理的影响，以及因盈余管理产生的影响，试图研究中弘股份“面值退市”与盈余管理的关系，构建“亏损保壳——融资约束——盈余管理——崩盘退市”的研究框架。
...................
1.2.1 上市公司进行盈余管理行为动因研究的相关文献
盈余管理目标包括规避企业利润大幅度波动、利润下滑、实现扭亏为盈、规避债务违约等，出于此目的上市公司管理者会采用操纵财务报表来管理盈余。
Schipper[39]（1989）认为盈余管理行为是通过人为调整投资、筹资的时间进而改变企业最终的盈利结果，通过控制财务报告的披露，从而达到企业自身利益最大化的行为，在经济发展过程中真实盈余管理越来越多被上市公司所使用。
魏明海[1]（2000）从“信息观”以及“经济收益管”研究盈余管理，认为股东和管理层之间的契约摩擦和沟通摩擦是产生盈余管理的动因。
汪健[55]、曲晓辉（2014）认为我国部分上市公司为了掩盖关联交易所带来的不良影响，有充分动机进行正向盈余管理的行为，同时研究发现上市公司在高负债约束条件下更容易发生通过关联交易进行盈余管理行为。
岑维[2]和董娜琼（2015）的研究也发现，真实盈余管理受高管任期的影响作用明显，也就是说高级管理层会以自身私利为目的而进行真实盈余管理，CEO 和 CFO 的任期与企业的真实盈余管理之间存在 U 型的线性关系，即真实盈余管理程度在高管在任初期会随着高管任期的增加而减少，但到达一定年限后，真实盈余管理程度又会伴随高管任期的增加而增加。
Jensen[41]and Meckling（1976）针对委托代理理论，认为“一位或以上的主理人雇佣并授权给另一位代理人来代其行使某些特定行动，他们彼此之间因此所存在的契约关系。” 公司的规模不断扩张，委托人越发渴望在市场上获取更大的收益，这将促使委托人将股权外放，导致经营权和所有权分离。
........................
第二章 概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 盈余管理的概念
（一）盈余管理的定义
盈余管理是目前国内外经济学和会计学界广泛关注的研究对象。会计学家斯考特(William·R·Scott)认为，在会计准则范围内企业管理者为了在债务契约、股利契约、资本市场地位等达到自身利益最大化而开展的一种机会主义行为，其初衷是维护契约各利益相关者的利益。会计学家凯瑟琳·雪珀(Katherine Schipper)[39]认为，盈余管理是企业管理者有目的地性控制对外披露财报的行为，误导财务信息使用者，以取得相关私人利益的信息披露管理。
学者们通过研究，得出进行盈余管理的主体是企业管理层，他们拥有内部信息的优势，可决定选择采用何种手段进行盈余管理；而在操纵盈余管理的过程中，企业管理层会有目的性地开展一系列经营和交易安排，进行盈余管理的最终目的是企业管理层攫取最大利益。由于财务报告肩负向外部投资者传递会计信息的职责，其引发的经济后果使得盈余管理可以在一定程度上改变公司未来的实际盈利，比如因配股或高送转引发的公司实际利润的增加或减少。按照法规下的盈余管理和不合规的利润操纵虽然是两类，但因其目的相对明确而利益表现形式较为复杂的情况。目前很难划清这两者的界限，既大多数人认为盈余管理往往是为了会计寻租和社会资本侵占，是用盈余管理之名行利润操纵之实，所以盈余管理是个中性（偏贬义）的范畴。
基于上述研究，本文认为：企业管理者选择“构造”交易事项和编报财务信息，以误导或影响其他会计信息使用者对会计数据的理解，以达到自身的盈余目的。
......................
2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论，主张所有权与经营权分离，企业所有者转让经营权，仅保留剩余价值索取权。伴随着信息不对称问题的显露，委托人与代理人之间的冲突逐渐显现，理论才得到更进一步发展。对于所有人较多的企业，如上市公司，一般会聘请职业经理人代理经营企业，包括把公司的重大决策权委托给代理人，以达到企业在有限的资源下获得最大的收益。在实际经营中，代理人从企业里获取的内部消息必然大于委托人，当代理人所获取的内部信息得到的利益远大于委托人所给予的报酬时，代理人则会利用信息获取的差异谋取个人利益最大化。为了防止代理人滥用权力，委托人制定了各种激励和监督的方式来约束和规范代理人的代理行为，而双方均想获取自身的最大利益，伴随着信息不对称，催生出一系列操控盈余结果的方式。根据以往的研究表明，提升会计信息披露的数量和质量，可以避免信息环境的恶化，向公众传递有效的资源配置信息，通过降低资本成本或代理成本实现资源的有效配置。
根据委托代理理论，企业财务信息公开传递至信息使用人的同时也能对企业代理人行为加以监管和约束，约束其对投资者的利益侵占，降低代理成本。
公司的管理层为了实现投资者目标的盈余指标，将促使其利用盈余管理手段牟取更多的收益。
........................
第三章 案例介绍 .......................... 17
3.1 公司概况............................17
3.1.1“中弘股份”的历史沿革.............................19
3.1.2“中弘股份”的股权结构.......................19
第四章 案例分析 ................... 30
4.1 中弘股份盈余管理的内部动因分析........................30
4.1.1 维持公司业绩的需要 .....................30
4.1.2 掩饰债务风险的需要......................31
第五章 案例启示 .................................... 44
5.1 完善公司内部治理结构约束盈余管理行为..................44
5.2 外部机构主动式监管抑制盈余管理操纵机会 .............................44
第五章 案例启示
5.1 完善公司内部治理结构约束盈余管理行为
1、优化董事会结构抑制盈余管理行为。作为上市公司的决策机构，董事会需不断更新内部控制职责分工以维持内部监督的高水平、高质量，在内部尽早发现公司盈余操纵的苗头，提升上市公司的公司治理水平，促进公司治理体系的完善。
2、择优选择独立董事提高内部监督质量，严格控制独立董事的连任时间。与发达国家资本市场中独立董事需占董事会席位 2/3 以上相比，我国上市公司在董事会中设立独立董事更多是为了满足监管层 1/3 的法定要求，从出发点上来看并非以提高董事会独立性、改善公司治理为最终目标。因此，本文认为上市公司应提高独立董事的占比，并谨慎选择合适的人选担任独立董事。一方面应选择具有金融、财务、法律实务经验的专长型人才担任独立董事，另一方面选择具有高校、科研院所、行业协会理论背景的学者型人才担任独立董事，理论与实务相结合的独立董事会，能更有效识别企业的盈余管理行为，合理抑制管理层私利行为。
3、独立董事的激励与约束机制匹配。激励机制方面，一方面建立报酬机制，可设立与公司经营业绩不相关，甚至负相关的报酬激励机制；另一方面建立声誉激励机制，可通过多种媒体渠道公开企业的独立董事名单和履历，因独立董事中大部分都是资历深厚的专家和学者等知名人士，为了维护自身的声誉将激励他们更好地监督公司管理层。约束机制方面，除一般的法律约束外，认为还可以建立独立董事行业协会进行市场约束。
.......................
结论
部分学者认为盈余管理是利润操纵的手段，机会主义者认为其是中性概念，而事实上盈余管理是把双刃剑，企业利用盈余管理可降低契约成本，提高市场价值，而一旦盈余管理超出应有限度，会计信息就不能真实反映企业的经营情况。本文在选取我国 A 股市场上第一家触发股价低于面值而遭遇退市的上市公司中弘股份为研究案例，以 2014-2018 年度相关数据，基于信息不对称、委托代理理论与利益相关者理论基础上，描述中弘股份进行盈余管理的过程以及所产生的退市后果，进一步对其盈余管理的动机、公司治理架构、外部融资约束及公司信息披露质量进行分析，分析得出以下结论：
1、掩盖公司严重亏损，缓解债务风险暴露，降低外部融资约束，导致中弘股份选择盈余管理动机。2010 年中弘股份借壳科苑集团实现上市，上市后中弘股份也不断通过并购来扩张资本版图，通过前文分析可见，中弘股份的债务危机早在 2016 年已经开始显现，而此时更遇到“930”新政，房地产市场受到国家政策的全面调控，资金面全面收紧，中弘股份在外部融资方面收到极大制约，资金链非常紧张。更加“雪上加霜”的是在 2017年 10 月中弘股份虽然取得了境外公司 A&K 90.5%的股权，如愿实现“旅游+地产”双主业运营战略。不过中弘股份却未享受到因扩张所带来业绩增长的快乐。2017 年度报告及2018 年前三季度报告显示中弘股份的归属净利润出现持续亏损，并购扩张同时为中弘股份的债务危机埋下一定隐患。上市后多年以来，公司为了向社会投资者展现“繁荣”的假象，进行一系列盈余管理行为，但一次次盈余管理操纵过后实际经营业绩未能弥补缺口，且并购 A&K 时业绩承诺未达预期，最终在 2017 年末出现了债务利息违约，爆发债务危机。
2、公司内部实际控制人的治理结构导致内部监管失效，给管理层进行盈余管理提供了机会。中弘股份存在严重的内部人控制现象，也是民营企业的一大特点，实际控制人不注重公司业绩的持续发展，热衷于资本炒作，更盲目进军文旅地产，实际控制人的追求短期获利行为促使企业一再操纵盈余管理掩饰其任性行为。同时，大股东中弘卓业长期以来的绝对控制权以及法人治理结构的高度重叠，失去了内部监督的有效性，监事会形同虚设、内部审计部门缺乏独立性，这均助长了中弘股份管理层进行盈余管理行为。
参考文献（略）
第一章 绪论
1.1 研究背景和研究意义
1.1.1 研究背景
资本市场在提高社会资源配置优化、促进国家整体经济结构战略性调整以及推动金融市场健康可持续发展等方面起着重要作用。新中国成立以来，上市公司在证券市场向社会投资者筹集了大量的资金，上市公司管理层利用资源配置，最大限度地发挥公司资源效用，履行和承担社会责任，为公司创造价值，为社会创造财富。然而近年来，一些上市公司管理层企图通过操纵财务报表、控制经营活动及关联交易等手段来掩饰企业真实的经营状况，导致企业的财务危机逐渐呈现。经过反复的盈余粉饰后，一些企业最终因经营乏力，无法支撑现金流缺口，继而出现债务危机甚至走上退市的道路。盈余管理（Healy and Wahlen）意指，为了实现自身的目标，企业管理层在不违反企业会计准则的前提下，调整企业的财务报表和会计信息，或者改变企业的实际经营活动，调控企业的收益结果，最终误导利益相关者对企业真实运作的认知。目前，盈余管理主要有两种类型：应计盈余管理和真实盈余管理。应计盈余管理成本低，操作简便，由于企业的现金流量不会受到影响，会导致经营性现金流量与收入支出之间存在较大差距，这一点监管部门很容易发现。随着我国会计制度和监管体系的逐步完善，应计盈余管理的操作成本和风险日益提升，因而具有盈余管理需求的企业会选择隐蔽性较强的真实盈余管理，在侵害企业长期发展的前提下构造真实的交易活动，从而控制当期经营利润，这种真实盈余管理的行为隐蔽性高，较难被外部监管部门所发现。
国内外学者的研究指出，盈余管理的重要动机是融资需求和掩饰亏损，通过分析推测亏损的上市公司为求“保壳”，加快融资步伐进而影响企业的盈余管理行为。本文从委托代理理论、信息不对称理论、不完全契约理论和利益相关者理论出发，探讨了公司治理和外部环境因素对盈余管理的影响，以及因盈余管理产生的影响，试图研究中弘股份“面值退市”与盈余管理的关系，构建“亏损保壳——融资约束——盈余管理——崩盘退市”的研究框架。
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1.2.1 上市公司进行盈余管理行为动因研究的相关文献
盈余管理目标包括规避企业利润大幅度波动、利润下滑、实现扭亏为盈、规避债务违约等，出于此目的上市公司管理者会采用操纵财务报表来管理盈余。
Schipper[39]（1989）认为盈余管理行为是通过人为调整投资、筹资的时间进而改变企业最终的盈利结果，通过控制财务报告的披露，从而达到企业自身利益最大化的行为，在经济发展过程中真实盈余管理越来越多被上市公司所使用。
魏明海[1]（2000）从“信息观”以及“经济收益管”研究盈余管理，认为股东和管理层之间的契约摩擦和沟通摩擦是产生盈余管理的动因。
汪健[55]、曲晓辉（2014）认为我国部分上市公司为了掩盖关联交易所带来的不良影响，有充分动机进行正向盈余管理的行为，同时研究发现上市公司在高负债约束条件下更容易发生通过关联交易进行盈余管理行为。
岑维[2]和董娜琼（2015）的研究也发现，真实盈余管理受高管任期的影响作用明显，也就是说高级管理层会以自身私利为目的而进行真实盈余管理，CEO 和 CFO 的任期与企业的真实盈余管理之间存在 U 型的线性关系，即真实盈余管理程度在高管在任初期会随着高管任期的增加而减少，但到达一定年限后，真实盈余管理程度又会伴随高管任期的增加而增加。
Jensen[41]and Meckling（1976）针对委托代理理论，认为“一位或以上的主理人雇佣并授权给另一位代理人来代其行使某些特定行动，他们彼此之间因此所存在的契约关系。” 公司的规模不断扩张，委托人越发渴望在市场上获取更大的收益，这将促使委托人将股权外放，导致经营权和所有权分离。
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第二章 概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 盈余管理的概念
（一）盈余管理的定义
盈余管理是目前国内外经济学和会计学界广泛关注的研究对象。会计学家斯考特(William·R·Scott)认为，在会计准则范围内企业管理者为了在债务契约、股利契约、资本市场地位等达到自身利益最大化而开展的一种机会主义行为，其初衷是维护契约各利益相关者的利益。会计学家凯瑟琳·雪珀(Katherine Schipper)[39]认为，盈余管理是企业管理者有目的地性控制对外披露财报的行为，误导财务信息使用者，以取得相关私人利益的信息披露管理。
学者们通过研究，得出进行盈余管理的主体是企业管理层，他们拥有内部信息的优势，可决定选择采用何种手段进行盈余管理；而在操纵盈余管理的过程中，企业管理层会有目的性地开展一系列经营和交易安排，进行盈余管理的最终目的是企业管理层攫取最大利益。由于财务报告肩负向外部投资者传递会计信息的职责，其引发的经济后果使得盈余管理可以在一定程度上改变公司未来的实际盈利，比如因配股或高送转引发的公司实际利润的增加或减少。按照法规下的盈余管理和不合规的利润操纵虽然是两类，但因其目的相对明确而利益表现形式较为复杂的情况。目前很难划清这两者的界限，既大多数人认为盈余管理往往是为了会计寻租和社会资本侵占，是用盈余管理之名行利润操纵之实，所以盈余管理是个中性（偏贬义）的范畴。
基于上述研究，本文认为：企业管理者选择“构造”交易事项和编报财务信息，以误导或影响其他会计信息使用者对会计数据的理解，以达到自身的盈余目的。
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论，主张所有权与经营权分离，企业所有者转让经营权，仅保留剩余价值索取权。伴随着信息不对称问题的显露，委托人与代理人之间的冲突逐渐显现，理论才得到更进一步发展。对于所有人较多的企业，如上市公司，一般会聘请职业经理人代理经营企业，包括把公司的重大决策权委托给代理人，以达到企业在有限的资源下获得最大的收益。在实际经营中，代理人从企业里获取的内部消息必然大于委托人，当代理人所获取的内部信息得到的利益远大于委托人所给予的报酬时，代理人则会利用信息获取的差异谋取个人利益最大化。为了防止代理人滥用权力，委托人制定了各种激励和监督的方式来约束和规范代理人的代理行为，而双方均想获取自身的最大利益，伴随着信息不对称，催生出一系列操控盈余结果的方式。根据以往的研究表明，提升会计信息披露的数量和质量，可以避免信息环境的恶化，向公众传递有效的资源配置信息，通过降低资本成本或代理成本实现资源的有效配置。
根据委托代理理论，企业财务信息公开传递至信息使用人的同时也能对企业代理人行为加以监管和约束，约束其对投资者的利益侵占，降低代理成本。
公司的管理层为了实现投资者目标的盈余指标，将促使其利用盈余管理手段牟取更多的收益。
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第三章 案例介绍 .......................... 17
3.1 公司概况............................17
3.1.1“中弘股份”的历史沿革.............................19
3.1.2“中弘股份”的股权结构.......................19
第四章 案例分析 ................... 30
4.1 中弘股份盈余管理的内部动因分析........................30
4.1.1 维持公司业绩的需要 .....................30
4.1.2 掩饰债务风险的需要......................31
第五章 案例启示 .................................... 44
5.1 完善公司内部治理结构约束盈余管理行为..................44
5.2 外部机构主动式监管抑制盈余管理操纵机会 .............................44
第五章 案例启示
5.1 完善公司内部治理结构约束盈余管理行为
1、优化董事会结构抑制盈余管理行为。作为上市公司的决策机构，董事会需不断更新内部控制职责分工以维持内部监督的高水平、高质量，在内部尽早发现公司盈余操纵的苗头，提升上市公司的公司治理水平，促进公司治理体系的完善。
2、择优选择独立董事提高内部监督质量，严格控制独立董事的连任时间。与发达国家资本市场中独立董事需占董事会席位 2/3 以上相比，我国上市公司在董事会中设立独立董事更多是为了满足监管层 1/3 的法定要求，从出发点上来看并非以提高董事会独立性、改善公司治理为最终目标。因此，本文认为上市公司应提高独立董事的占比，并谨慎选择合适的人选担任独立董事。一方面应选择具有金融、财务、法律实务经验的专长型人才担任独立董事，另一方面选择具有高校、科研院所、行业协会理论背景的学者型人才担任独立董事，理论与实务相结合的独立董事会，能更有效识别企业的盈余管理行为，合理抑制管理层私利行为。
3、独立董事的激励与约束机制匹配。激励机制方面，一方面建立报酬机制，可设立与公司经营业绩不相关，甚至负相关的报酬激励机制；另一方面建立声誉激励机制，可通过多种媒体渠道公开企业的独立董事名单和履历，因独立董事中大部分都是资历深厚的专家和学者等知名人士，为了维护自身的声誉将激励他们更好地监督公司管理层。约束机制方面，除一般的法律约束外，认为还可以建立独立董事行业协会进行市场约束。
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结论
部分学者认为盈余管理是利润操纵的手段，机会主义者认为其是中性概念，而事实上盈余管理是把双刃剑，企业利用盈余管理可降低契约成本，提高市场价值，而一旦盈余管理超出应有限度，会计信息就不能真实反映企业的经营情况。本文在选取我国 A 股市场上第一家触发股价低于面值而遭遇退市的上市公司中弘股份为研究案例，以 2014-2018 年度相关数据，基于信息不对称、委托代理理论与利益相关者理论基础上，描述中弘股份进行盈余管理的过程以及所产生的退市后果，进一步对其盈余管理的动机、公司治理架构、外部融资约束及公司信息披露质量进行分析，分析得出以下结论：
1、掩盖公司严重亏损，缓解债务风险暴露，降低外部融资约束，导致中弘股份选择盈余管理动机。2010 年中弘股份借壳科苑集团实现上市，上市后中弘股份也不断通过并购来扩张资本版图，通过前文分析可见，中弘股份的债务危机早在 2016 年已经开始显现，而此时更遇到“930”新政，房地产市场受到国家政策的全面调控，资金面全面收紧，中弘股份在外部融资方面收到极大制约，资金链非常紧张。更加“雪上加霜”的是在 2017年 10 月中弘股份虽然取得了境外公司 A&K 90.5%的股权，如愿实现“旅游+地产”双主业运营战略。不过中弘股份却未享受到因扩张所带来业绩增长的快乐。2017 年度报告及2018 年前三季度报告显示中弘股份的归属净利润出现持续亏损，并购扩张同时为中弘股份的债务危机埋下一定隐患。上市后多年以来，公司为了向社会投资者展现“繁荣”的假象，进行一系列盈余管理行为，但一次次盈余管理操纵过后实际经营业绩未能弥补缺口，且并购 A&K 时业绩承诺未达预期，最终在 2017 年末出现了债务利息违约，爆发债务危机。
2、公司内部实际控制人的治理结构导致内部监管失效，给管理层进行盈余管理提供了机会。中弘股份存在严重的内部人控制现象，也是民营企业的一大特点，实际控制人不注重公司业绩的持续发展，热衷于资本炒作，更盲目进军文旅地产，实际控制人的追求短期获利行为促使企业一再操纵盈余管理掩饰其任性行为。同时，大股东中弘卓业长期以来的绝对控制权以及法人治理结构的高度重叠，失去了内部监督的有效性，监事会形同虚设、内部审计部门缺乏独立性，这均助长了中弘股份管理层进行盈余管理行为。
参考文献（略）
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