融资方式选择视角下曲美家居并购绩效问题研究
时间：2021-03-14 来源：www.jbevzenko.com
笔者分析了曲美家居海外并购活动中的融资方式选择存在的问题以及不同方式对企业并购绩效产生的影响，并以曲美家居海外并购案例为基础，考虑我国企业海外并购可能出现的不同情况，提出了具有一定实际意义的融资方式选择的建议。
第 1 章 绪论
1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 选题背景
为了符合国家“走出去”、“一带一路”战略的倡导，我国企业走出国门面向海外的步伐不断加快。海外并购也成为了我国企业引进外国先进技术、吸收外国优质品牌、扩充企业自身商品层次的重要途径。2019 上半年普华永道发布了一份《2018 年中国企业并购市场回顾与 2019 年展望》报告，报告中显示，我国的并购数量在过去三年间的增长趋势总体比较稳定，而民企海外并购数量则连续三年超过国企，可见民营企业对于海外并购的需求之大。
中国企业国际化海外风险管理论坛发布的《2016 年企业海外财务风险管理报告》中指出，中国企业的海外并购仅有三成属于有效并购，如果再考虑到跨境跨文化的并购后整合因素，海外并购的成功率将不足 20%。而在 2017 年商务部发布的《中国企业海外可持续发展报告》中则显示，中国企业海外并购完成后，只有约一半处于盈利可观或基本盈利状态，而处于亏损的企业高达 26%。民营企业海外并购由于并购涉及金额较大、并购融资方式受限、并购双方市场环境差异以及并购后的文化整合问题等原因，并购后的绩效表现并不理想，如何提高海外并购后的企业绩效表现便成为一个亟待解决的问题。通过研究具体的海外并购案例，可以为其他企业进行海外并购提供经验证据，提高海外并购绩效表现。
《中国企业海外可持续发展报告》中同时指出，随着资金需求不断增加，官方发展援助与所需资金的差距将会进一步扩大，而多样化的资金筹措方式在应对挑战和实现承诺方面可以扮演重要角色。相对于国内并购，海外并购由于国外企业技术成熟度较高、品牌知名度影响力较大，并购产生的商誉较高，所需要的并购资金相对较多，很难只靠并购企业的自有资金直接进行并购，需要结合多种融资方式，从而获取并购资金，而融资成功与否将直接影响企业能否推进海外并购行为，可见融资方式选择在海外并购中的重要性。赵保国（2008）则指出，融资方式不仅会极大的影响并购活动完成情况，在并购完成后，也会对主被并购方的企业运营和发展产生较大的影响。葛结根（2015）也通过实证分析发现，被并购方的绩效表现不佳与并购融资手段密切相关。因此，企业应当重视适合本企业的融资方案的制定，以保证海外并购的顺利实施、改善企业并购后的经营绩效。
..........................
1.2 研究内容与方法
1.2.1 研究内容
本文主要对曲美家居进行单案例分析研究，通过与行业内其他类似企业的类似并购行为进行对比分析，得出相关结论，提出相关建议与意见。
第一部分主要介绍了本文的研究意义、研究内容、研究框架以及研究价值等方面的内容。
第二部分主要对国内外现有的理论基础进行了总结陈列，并在理解的基础上进行评述，明确相关概念。
第三部分对案例企业曲美家居进行简要介绍与分析，包括主被并购双方简介、并购活动整体过程介绍，并对企业绩效进行相关对分析总结。
第四部分结合企业绩效，对企业融资方式、支付方式选择及其对并购绩效影响效果进行分析，对分析结果进行总结，为以后企业并购融资方式选择提供参考意见。
第五部分，总结与展望。
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第 2 章 相关概念及文献综述
2.1 相关概念及理论基础
2.1.1 核心概念
（1）企业并购
企业并购是指企业的兼并（Merger）与收购（Acquisition）。兼并是指在两家或多家企业中，由一家占优势的企业将其他一家或几家企业吸收到本企业的活动，被吸收企业成为吸收企业的子企业或者直接整合到吸收企业的各个部门中。而收购是指一家企业利用现金或其他有价证券与原有股东等价交换以获得另一家企业的股权或其他资产，进而获得对该企业的资产所有权或者控制权。因此，企业并购就是指主并购企业通过现金或其他有价证券或资产购买获得另一家或多家企业的资产或股权，从而得到被并购企业的控制权。
企业并购是一项既复杂又具有技术型的投资活动，涉及多个知识面，与企业的其他普通投资活动相类似，需要企业进行风险评估、融资、交付、获得收益等多个流程。而企业并购与其他普通投资活动又存在差异，涉及到处于不同经济政治环境下的其他企业的整合与处理，也会获得如协同效应、市场份额等利于企业发展的额外收益。因此，企业并购是高收益与高风险并存的一项投资活动，其风险则包括融资风险、经营风险、法律风险、整合风险以及其他一些相关的风险。
而海外并购则是指一国跨国性企业（主并购企业），通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业（被并购企业）的一定份额的股权直至资产收买下来。海外并购与一般并购不同之处主要在于海外并购活动会涉及两个或两个以上国家的企业以及相对应的市场法律环境等等。
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2.2 国内外研究现状
2.2.1 并购融资方式的国内外研究
国外对于并购融资方式的探讨已有较为完善的理论，如 MM 理论、啄食顺序理论和有序融资理论等等，但相较于国外并购融资研究的相对完善，我国目前的并购研究仍然处于探索阶段，没有形成具体的融资选择框架，多数研究集中于对并购融资环境、并购融资方式的问题总结和探索。侯振宇和赵绍然（2005）在研究中指出，我国企业进行海外并购融资时，主要以银行借款为主。而其他如海外上市、换股并购等方式逐步有所应用。任芳慧和李丽滢（2012）则认为我国目前海外并购融资手段中股权融资占主导，债务类融资所占比重稍低，且融资成本较高。张向钦（2012）通过大量样本分析了我国企业海外并购的融资方式选择现状，他认为虽然我国企业的融资活动大部分都包括内源融资和外源融资两个方面，但大多数并购融资主要还是选择银行贷款的方式进行，融资方式单一，而国外企业并购常用的发行债券、换股并购等融资方式在我国的实用性很低。蔡籍影等（2015）则指出目前企业海外并购融资手段较为单一，几乎不涉及中介机构。毕朝辉（2017）则认为，由于我国民营企业大多数为家族企业，股权结构较为集中，使得企业在利用国际资本市场进行融资时需要满足更为严格的审批条件，因此我国民营企业的主要融资市场仍然在国内。廖东声（2017）认为，随着国内海外并购的不断发展，我国已经开始出现现金加股权等多元化的融资方式，这可以减少企业资金占用、降低企业财务风险。赵晴（2018）通过研究案例，认为企业在进行海外并购时，可以通过股东质押股权的方式获取融资，以保障企业控制权，同时可以合理利用海外避税港设立 SPV，改善企业融资的资本结构。
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第 3 章 曲美家居海外并购绩效问题分析................................13
3.1 并购背景简介...............................13
3.1.1 主并购企业 ............................13
3.1.2 被并购企业 ......................13
第 4 章 基于融资方式视角的对策构建............................22
4.1 曲美家具海外并购绩效问题分析视角的选择......................22
4.2 曲美家居融资方式选择分析................22
第 5 章 结论与展望..............................32
5.1 研究结论........................32
5.2 不足与展望..............................32
第 4 章 基于融资方式视角的对策构建
4.1 曲美家具海外并购绩效问题分析视角的选择
龙欣（2019）研究表明不同的融资行为会对并购活动的绩效造成一定的影响。其中选择权益融资完成的并购活动短期绩效较高，但长期绩效表现较差；选择债务融资完成的并购交易在损失了企业价值的前提下，无论长期还是短期都会使得绩效降低；而选择内源融资完成的并购交易对短期绩效没有明显效果，但有助于提升企业的长期绩效。由此可见，融资方式选择对企业并购绩效存在重要影响。
对企业来说，并购融资既能够帮助完成并购交易，又具有极高的融资风险，若不能够恰当的选择融资方式，组合适合企业本身的融资结构，会对企业的资本结构、财务风险以及企业经营能力造成极大的负面影响，最终造成不可挽回的损失。在本案例中，曲美家居出于自身经营等方面的考量，对 Ekornes 进行了“蛇吞象式”并购，即被并购企业规模远超主并购企业自身规模。而根据并购后的数据显示，曲美家居并购后的短期绩效表现并不理想，通过分析绩效指标可以看出，财务成本的骤增和持续难以降低是主要原因。而考虑到财务成本骤增，则不得不考虑其为满足“蛇吞象”式并购而采取的融资方式。巨额的融资不仅会在并购前造成极高的融资风险，即使顺利获取融资，也会在并购后造成极高的财务风险、削弱企业自身的经营能力。
因此，能否合理选择、分配不同的融资工具，对企业降低融资成本、优化资本结构并最终降低并购风险至关重要。因此，本文选择从融资方式的角度对曲美家居并购绩效问题进行分析，探讨曲美家居并购融资方式选择中的缺点与不足之处，并在此基础上提出旨在提高曲美家居并购绩效的改进措施。
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第 5 章 结论与展望
5.1 研究结论
“一带一路”“走出去”等鼓励我国企业走出国门的倡议给我国企业带来了空前巨大的发展机遇。面对广阔的海外市场、成熟先进的生产管理技术、丰富的海外资源等多项海外优势，海外并购必然是获取这些优势最直接有效的方式之一。但这些拥有着海外优势的企业往往体量巨大，想要顺利进行海外并购，必然要获取足够的融资。而巨额的融资不仅会影响海外并购活动实施顺利与否，更会对并购活动完成后的企业整合与运营发展造成巨大的影响。
本文从国内外关于海外并购的并购绩效影响因素研究入手，基于融资方式选择的视角对上市民营企业曲美家居的海外并购活动的并购绩效进行分析，分析了曲美家居海外并购活动中的融资方式选择存在的问题以及不同方式对企业并购绩效产生的影响，并以曲美家居海外并购案例为基础，考虑我国企业海外并购可能出现的不同情况，提出了具有一定实际意义的融资方式选择的建议。
曲美家居本次海外并购活动从绩效相关的财务指标看，仍存在着较高的风险，而其中相对重要的原因便是其融资方式选择存在一定问题。通过分析其融资方式，本文认为其过高的债务借款、比例过高的股权质押都不同程度的影响了并购后绩效。虽然其自有资金付出占比不高，但目前也给财务指标造成了不同程度的负面影响，且没有明显的提升企业目前经营状况。同时曲美家居虽然安排了两项融资置换措施，但其实施效率较差，不能够及时降低企业财务风险。
在对曲美家居并购案例分析的基础上，本文从并购融资的三个时期分别提出了相关建议，如准备并购融资前，企业应当提高自身实力，优化股权结构，改善资金状况，这有助于改善企业形象，提高市场对企业的信心，帮助企业获得投行及其他融资机构的青睐，以便获取融资；在进行并购融资时，企业应当充分考虑被并购企业特点及被并购企业所处经济环境，考虑创新融资手段，以优化融资结构，合理配置融资杠杆，降低融资成本；在并购完成后，可以积极寻求融资置换，改善企业财务状况，降低财务成本与风险，以提高企业营运能力，帮助更好的进行并购整合及取得协同发展。
参考文献（略）
第 1 章 绪论
1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 选题背景
为了符合国家“走出去”、“一带一路”战略的倡导，我国企业走出国门面向海外的步伐不断加快。海外并购也成为了我国企业引进外国先进技术、吸收外国优质品牌、扩充企业自身商品层次的重要途径。2019 上半年普华永道发布了一份《2018 年中国企业并购市场回顾与 2019 年展望》报告，报告中显示，我国的并购数量在过去三年间的增长趋势总体比较稳定，而民企海外并购数量则连续三年超过国企，可见民营企业对于海外并购的需求之大。
中国企业国际化海外风险管理论坛发布的《2016 年企业海外财务风险管理报告》中指出，中国企业的海外并购仅有三成属于有效并购，如果再考虑到跨境跨文化的并购后整合因素，海外并购的成功率将不足 20%。而在 2017 年商务部发布的《中国企业海外可持续发展报告》中则显示，中国企业海外并购完成后，只有约一半处于盈利可观或基本盈利状态，而处于亏损的企业高达 26%。民营企业海外并购由于并购涉及金额较大、并购融资方式受限、并购双方市场环境差异以及并购后的文化整合问题等原因，并购后的绩效表现并不理想，如何提高海外并购后的企业绩效表现便成为一个亟待解决的问题。通过研究具体的海外并购案例，可以为其他企业进行海外并购提供经验证据，提高海外并购绩效表现。
《中国企业海外可持续发展报告》中同时指出，随着资金需求不断增加，官方发展援助与所需资金的差距将会进一步扩大，而多样化的资金筹措方式在应对挑战和实现承诺方面可以扮演重要角色。相对于国内并购，海外并购由于国外企业技术成熟度较高、品牌知名度影响力较大，并购产生的商誉较高，所需要的并购资金相对较多，很难只靠并购企业的自有资金直接进行并购，需要结合多种融资方式，从而获取并购资金，而融资成功与否将直接影响企业能否推进海外并购行为，可见融资方式选择在海外并购中的重要性。赵保国（2008）则指出，融资方式不仅会极大的影响并购活动完成情况，在并购完成后，也会对主被并购方的企业运营和发展产生较大的影响。葛结根（2015）也通过实证分析发现，被并购方的绩效表现不佳与并购融资手段密切相关。因此，企业应当重视适合本企业的融资方案的制定，以保证海外并购的顺利实施、改善企业并购后的经营绩效。
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1.2 研究内容与方法
1.2.1 研究内容
本文主要对曲美家居进行单案例分析研究，通过与行业内其他类似企业的类似并购行为进行对比分析，得出相关结论，提出相关建议与意见。
第一部分主要介绍了本文的研究意义、研究内容、研究框架以及研究价值等方面的内容。
第二部分主要对国内外现有的理论基础进行了总结陈列，并在理解的基础上进行评述，明确相关概念。
第三部分对案例企业曲美家居进行简要介绍与分析，包括主被并购双方简介、并购活动整体过程介绍，并对企业绩效进行相关对分析总结。
第四部分结合企业绩效，对企业融资方式、支付方式选择及其对并购绩效影响效果进行分析，对分析结果进行总结，为以后企业并购融资方式选择提供参考意见。
第五部分，总结与展望。
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第 2 章 相关概念及文献综述
2.1 相关概念及理论基础
2.1.1 核心概念
（1）企业并购
企业并购是指企业的兼并（Merger）与收购（Acquisition）。兼并是指在两家或多家企业中，由一家占优势的企业将其他一家或几家企业吸收到本企业的活动，被吸收企业成为吸收企业的子企业或者直接整合到吸收企业的各个部门中。而收购是指一家企业利用现金或其他有价证券与原有股东等价交换以获得另一家企业的股权或其他资产，进而获得对该企业的资产所有权或者控制权。因此，企业并购就是指主并购企业通过现金或其他有价证券或资产购买获得另一家或多家企业的资产或股权，从而得到被并购企业的控制权。
企业并购是一项既复杂又具有技术型的投资活动，涉及多个知识面，与企业的其他普通投资活动相类似，需要企业进行风险评估、融资、交付、获得收益等多个流程。而企业并购与其他普通投资活动又存在差异，涉及到处于不同经济政治环境下的其他企业的整合与处理，也会获得如协同效应、市场份额等利于企业发展的额外收益。因此，企业并购是高收益与高风险并存的一项投资活动，其风险则包括融资风险、经营风险、法律风险、整合风险以及其他一些相关的风险。
而海外并购则是指一国跨国性企业（主并购企业），通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业（被并购企业）的一定份额的股权直至资产收买下来。海外并购与一般并购不同之处主要在于海外并购活动会涉及两个或两个以上国家的企业以及相对应的市场法律环境等等。
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2.2 国内外研究现状
2.2.1 并购融资方式的国内外研究
国外对于并购融资方式的探讨已有较为完善的理论，如 MM 理论、啄食顺序理论和有序融资理论等等，但相较于国外并购融资研究的相对完善，我国目前的并购研究仍然处于探索阶段，没有形成具体的融资选择框架，多数研究集中于对并购融资环境、并购融资方式的问题总结和探索。侯振宇和赵绍然（2005）在研究中指出，我国企业进行海外并购融资时，主要以银行借款为主。而其他如海外上市、换股并购等方式逐步有所应用。任芳慧和李丽滢（2012）则认为我国目前海外并购融资手段中股权融资占主导，债务类融资所占比重稍低，且融资成本较高。张向钦（2012）通过大量样本分析了我国企业海外并购的融资方式选择现状，他认为虽然我国企业的融资活动大部分都包括内源融资和外源融资两个方面，但大多数并购融资主要还是选择银行贷款的方式进行，融资方式单一，而国外企业并购常用的发行债券、换股并购等融资方式在我国的实用性很低。蔡籍影等（2015）则指出目前企业海外并购融资手段较为单一，几乎不涉及中介机构。毕朝辉（2017）则认为，由于我国民营企业大多数为家族企业，股权结构较为集中，使得企业在利用国际资本市场进行融资时需要满足更为严格的审批条件，因此我国民营企业的主要融资市场仍然在国内。廖东声（2017）认为，随着国内海外并购的不断发展，我国已经开始出现现金加股权等多元化的融资方式，这可以减少企业资金占用、降低企业财务风险。赵晴（2018）通过研究案例，认为企业在进行海外并购时，可以通过股东质押股权的方式获取融资，以保障企业控制权，同时可以合理利用海外避税港设立 SPV，改善企业融资的资本结构。
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第 3 章 曲美家居海外并购绩效问题分析................................13
3.1 并购背景简介...............................13
3.1.1 主并购企业 ............................13
3.1.2 被并购企业 ......................13
第 4 章 基于融资方式视角的对策构建............................22
4.1 曲美家具海外并购绩效问题分析视角的选择......................22
4.2 曲美家居融资方式选择分析................22
第 5 章 结论与展望..............................32
5.1 研究结论........................32
5.2 不足与展望..............................32
第 4 章 基于融资方式视角的对策构建
4.1 曲美家具海外并购绩效问题分析视角的选择
龙欣（2019）研究表明不同的融资行为会对并购活动的绩效造成一定的影响。其中选择权益融资完成的并购活动短期绩效较高，但长期绩效表现较差；选择债务融资完成的并购交易在损失了企业价值的前提下，无论长期还是短期都会使得绩效降低；而选择内源融资完成的并购交易对短期绩效没有明显效果，但有助于提升企业的长期绩效。由此可见，融资方式选择对企业并购绩效存在重要影响。
对企业来说，并购融资既能够帮助完成并购交易，又具有极高的融资风险，若不能够恰当的选择融资方式，组合适合企业本身的融资结构，会对企业的资本结构、财务风险以及企业经营能力造成极大的负面影响，最终造成不可挽回的损失。在本案例中，曲美家居出于自身经营等方面的考量，对 Ekornes 进行了“蛇吞象式”并购，即被并购企业规模远超主并购企业自身规模。而根据并购后的数据显示，曲美家居并购后的短期绩效表现并不理想，通过分析绩效指标可以看出，财务成本的骤增和持续难以降低是主要原因。而考虑到财务成本骤增，则不得不考虑其为满足“蛇吞象”式并购而采取的融资方式。巨额的融资不仅会在并购前造成极高的融资风险，即使顺利获取融资，也会在并购后造成极高的财务风险、削弱企业自身的经营能力。
因此，能否合理选择、分配不同的融资工具，对企业降低融资成本、优化资本结构并最终降低并购风险至关重要。因此，本文选择从融资方式的角度对曲美家居并购绩效问题进行分析，探讨曲美家居并购融资方式选择中的缺点与不足之处，并在此基础上提出旨在提高曲美家居并购绩效的改进措施。
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第 5 章 结论与展望
5.1 研究结论
“一带一路”“走出去”等鼓励我国企业走出国门的倡议给我国企业带来了空前巨大的发展机遇。面对广阔的海外市场、成熟先进的生产管理技术、丰富的海外资源等多项海外优势，海外并购必然是获取这些优势最直接有效的方式之一。但这些拥有着海外优势的企业往往体量巨大，想要顺利进行海外并购，必然要获取足够的融资。而巨额的融资不仅会影响海外并购活动实施顺利与否，更会对并购活动完成后的企业整合与运营发展造成巨大的影响。
本文从国内外关于海外并购的并购绩效影响因素研究入手，基于融资方式选择的视角对上市民营企业曲美家居的海外并购活动的并购绩效进行分析，分析了曲美家居海外并购活动中的融资方式选择存在的问题以及不同方式对企业并购绩效产生的影响，并以曲美家居海外并购案例为基础，考虑我国企业海外并购可能出现的不同情况，提出了具有一定实际意义的融资方式选择的建议。
曲美家居本次海外并购活动从绩效相关的财务指标看，仍存在着较高的风险，而其中相对重要的原因便是其融资方式选择存在一定问题。通过分析其融资方式，本文认为其过高的债务借款、比例过高的股权质押都不同程度的影响了并购后绩效。虽然其自有资金付出占比不高，但目前也给财务指标造成了不同程度的负面影响，且没有明显的提升企业目前经营状况。同时曲美家居虽然安排了两项融资置换措施，但其实施效率较差，不能够及时降低企业财务风险。
在对曲美家居并购案例分析的基础上，本文从并购融资的三个时期分别提出了相关建议，如准备并购融资前，企业应当提高自身实力，优化股权结构，改善资金状况，这有助于改善企业形象，提高市场对企业的信心，帮助企业获得投行及其他融资机构的青睐，以便获取融资；在进行并购融资时，企业应当充分考虑被并购企业特点及被并购企业所处经济环境，考虑创新融资手段，以优化融资结构，合理配置融资杠杆，降低融资成本；在并购完成后，可以积极寻求融资置换，改善企业财务状况，降低财务成本与风险，以提高企业营运能力，帮助更好的进行并购整合及取得协同发展。
参考文献（略）
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