新能源汽车行业溢价并购下对赌协议风险研究—以东方精工
时间：2021-02-27 来源：www.jbevzenko.com
本文利用期权定价公式，估算出对赌协议的期权价值。利用对赌协议的期权价值与投资方在投资时所支付的期权费相比较，从而判断对赌协议相关条款的合理性，利用期权价值以及期权费的比较从而加大对赌协议价值的调整力度。
1 引言
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
对赌协议作为估值调整机制是一种在并购活动中签订的投资方为保护其自身利益的期权条款，自 2003 年从国外引进入我国资本市场后，对赌协议在并购活动中也越来越多地被应用。随着使用频率的增加，对赌协议的风险和弊端也逐步显露，对赌失败的事件频频发生。2014 年和 2015 年对赌协议在资本市场上的使用频率大幅度上升，对赌协议的业绩约定期限一般为三年左右，因此之前签订的对赌协议大量从 2017 年开始逐步进入清算偿付期。从数据上看 2017 年我国 A 股市场上披露当年业绩完成情况的有 609 起，在这六百多起协议中未达到业绩指标的有 181 起，业绩不达标的比例约高达三成。近年来由于对赌失败而造成的暴雷事件频发不断，引起了市场广泛关注，对于并购中企业估值的合理性，对赌协议条款的设计，对赌协议的风险及防范也引起了学者们的热烈讨论。
近年来新能源汽车行业的迅猛发展，快速占据全球的市场份额，吸引力投资界的目光，不少企业想要涉足于新能源汽车行业，通过并购的方式快速进入新领域成了许多公司的首选。2016 年开始各路投资者纷纷涌入新能源汽车行业，千万上亿的交易额的并购案层出不穷，同时也签下大量对赌协议。但是，近年来随着政府补贴红利的逐步退出，以及汽车行业整体的疲态，新能源汽车行业进入寒冬，由于对赌协议暴雷事件频频发生，引起了市场上的广泛关注。因此，本文选取了近年来新能源汽车行业一起非常典型的对赌失败的并购案，即东方精工收购普莱德，结合具体案例对对赌协议中的风险进行详细的分析，从而提出应对措施。
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1.2 研究思路与创新
1.2.1 研究思路
本文运用可持续增长理论、期权定价模型以及博弈论等相关理论，以东方精工高溢价收购普莱德为研究对象，首先对行业整体情况做出描述，然后结合案例公司的具体情况，对其签订对赌协议所面临的系列风险做出详细分析，最后提出在签订对赌协议前中后期相应的风险防范体系。
第一，本文从行业分析入手，通过对新能源汽车相关行业以及其所在的汽车行业的情况进行分析，明确了普莱德在现阶段以及未来的发展中可能会遇到的机遇与挑战。结合具体案例，对东方精工和普莱德签订对赌协议的背景动机进行了分析，明确此并购活动的原因和目的。
第二，针对普莱德近年来的发展情况以及对赌协议的完成情况，识别其在对赌协议中所面临的风险。主要包括估值风险、业绩指标设定风险、关联交易风险、业绩认可风险、经营风险以及市场风险。针对对赌协议价值的问题，本文选择期权定价的方式对其进行估算，通过比较期权价值与并购方支付的期权费，达到二者之间的相互制约平衡，合理的对企业价值进行评估，从而降低由于估值过高所带来的风险。其次，本文将利用可持续发展模型来与业绩指标的增长率进行对比，分析目标业绩是否具有可完成性，是否对公司的业绩造成较大压力。再者，通过对普莱德财务数据的测算，分析各项财务指标来判断公司在经营中所面临的财务风险。最后，结合新能源汽车行业的发展趋势以及近年来的风险特征，识别行业发展的趋势将给普莱德带的风险。
第三，基于重点风险的分析研究，针对这些风险提出在签订对赌协议的前中后期的风险防范机制。在签订前，谨慎衡量企业的价值以及评估签订对赌协议的必要性十分重要。其次，结合新能源行业背景，在市场周期向下且补贴红利退出时，明确企业是否有能力应对风险如此之高的对赌协议。在签订对赌协议中，很可能面临由于较高的业绩压力带来的财务风险，因此需要合理设立业绩目标；其次为了更加合理和全面的反应企业的经营和发展能力，可以利用财务与非财务指标相结合的方式，设定多重对赌指标；再者可以通过重复博弈的方式，采用多次分阶段的的对赌方式来降低对赌中风险，给并购双方更大的容错率。在签订对赌协议后，需留意行业政策以及业绩完成情况，以便对其作出及时反映。在补贴不会持续下去以及业绩初现端倪的时候，新能源汽车行业的相关企业就应该大力发展自身的研发能力，提高经营效率，从而提升公司的核心竞争力以及风险应对能力。
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2 文献综述及相关理论基础
2.1 国内外文献综述
2.1.1 溢价并购文献综述
（1）溢价并购成因研究
市场方面影响因素。Slusky & Caves（1991）提出当对标的公司的购买存在竞争关系的时候，并购方会选择支付相对较高的并购溢价，来成功得到被并购公司的控制权；并购活动中的溢价高低将受到控制权市场竞争的激烈程度或供求两方之间关系的影响，如果出让方控制权有多名投资者竞争购买，控制权的转让价格就会提高。马克·赛罗沃（2001）认为是否有竞争购买的关系与并购活动中的并购溢价呈正相关；此外，在竞争时所付出的沉没成本也将影响溢价的情况，张秋生等（2003）认为，当标的公司的控制权存在多个竞争者时，如果某一方前期投入大量精力进行考核估值等，并购溢价往往会随着其想要成功收购的意愿以及付出的成本而被大量提高。大股东控制权的强弱也将对并购中的溢价高低产生影响，Rajan＆Zingales（1995）提出掌握公司绝对控制权的大股东对外部控制权竞争会有一定的支配作用，其可能会为了谋求更高的收益而提高控制权溢价，因此许多公司大股东掌控公司绝对控制权的情况是造成溢价率过高的原因之一。资本市场的成熟度和有效性也会影响并购溢价的高低，葛维杰等（2014）认为，我国目前的资本市场尚不健全，并购重组事件活跃存在于二级市场上，在正式发布公告前并购消息的泄露很可能造成公司股价的大幅上升，而这也将直接影响并购中对于公司的估值，从而导致较高的并购溢价。
企业方面的影响因素。当并购活动发生，双方资产组合在一起时会通过规模效应和协同效应使其效果要好于两者独立存在的效果之和，即“2+2=5”（Ansoff）。因此并购活动中交易双方的协同程度溢价水平呈正相关的关系，即协同效果越好，溢价的水平也会越高（Sirower,1997）；向显湖、刘天（2004）认为，目前我国科学技术水平稳步上升，大量的创新核心技术使企业的价值结构有所改变，可以通过掌握核心技术以及新兴资源来为企业创造价值，但是目前的会计准则的规定，导致了企业有大量资产无法入表，表外资产的存在也是导致溢价的本质。由于信息不对称造成的并购双方的了解度不够在一定程度上也造成了溢价并购的发生。在并购活动中由于对标的企业的真实价值了解度不够，并购方往往会高估并购的协同效应而低估并购风险，从而导致溢价收购（陈仕华等，2013）。
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2.2 理论基础
2.2.1 可持续增长理论
在可持续增长理论中最具代表性的两个模型分别是由美国财务学家罗伯特·希金斯提出的希金斯可持续增长模型和詹姆斯·范霍恩提出的。
2.2.2 实物期权理论
实物期权最初是由 StewartMyers（1977）提出的，其含义是指投资中创造的利润主要来来源企业获得的一个在未来以某种价格取得或者卖出一项实物资产或者投资计划，因此投资实物资产的估值可以应用类似期权评估的方式，目前已在资本市场上得到了广泛的应用。通过研究可以发现对赌协议与期权具有很多相似的性质，首先期权是对于未来市场的一种预测，而对赌协议同样也是在并购活动中并购双方对于标的企业价值和未来盈利能力的一种预判；其次期权和对赌协议都会随着时间的推移而对价值产生一定的影响，都具有一定的时效性，越接近对赌约定的最后期限，对赌协议的价值也会越小。因此将实物期权理论应用于对赌协议的价值评估中具有一定的可行性。
2.2.3 信息不对称理论
信息不对称理论是指在整个市场中，由于信息获取壁垒的原因，交易各方对于信息的获取、知悉以及掌握程度都不尽相同，正是由于信息上的不对等，导致了各方在估值评价上会产生不同的观点。对于信息知悉程度大的一方来说通常会更加具有决定权。而在对赌协议中，由于信息不对称的存在，对于标的企业的估值以及目标业绩的设定都会存在不合理的风险。被并购方在并购中由于对自身情况的了解肯定优于并购方，因此其可能会为了得到更高的对价而故意释放出更多的正面信息，从而获得更高的估值。在高溢价的情况下，并购方通常会认为目标企业未来的盈利能力良好，从而设定下较高的业绩指标。这就对了被并购方产生了较大的业绩压力，更可能面临赔偿风险。因此，在签订对赌协议时，交易双方都应该尽量降低信息的不对称性，对双方进行充分的了解，从而避免因为信息不对等导致的对赌失败风险。
............................
3 新能源汽车行业分析..........................15
3.1 汽车行业分析 ........................................15
3.2 新能源汽车相关行业分析 ...........................16
3.3 新能源汽车行业并购及签订对赌协议情况 ..........................18
4 案例分析..............................21
4.1 案例概述 ..................................21
4.1.1 并购双方概况.................................21
4.1.2 并购活动的目的.......................23
5 研究结论与展望................................59
5.1 研究结论 ................................59
5.2 策略建议 ...................60
4 案例分析
4.1 案例概述
4.1.1 并购双方概况
（1）东方精工概述
广东东方精工科技股份有限公司（以下简称“东方精工”）成立于 1996 年，2011 年在深交所上市（股票代码：002611），注册资本 10200 万元，法定代表人唐灼林，建立初期是一家集设计、研发、生产、销售及服务为一体的瓦楞纸箱印刷包装设备提供商。经过多年的发展，东方精工已经涉足于智能包装、智能自动化设备以及高端核心零部件三大业务领域，经营范围如图 4-1 所示：
..........................
5 研究结论与展望
5.1 研究结论
本文结合东方精工与普莱德的对赌案例，通过期权定价的方式分析了对赌协议的价值，在此基础上分析了被并购方在签订对赌协议时面临的一系列风险，然后针对于签订对赌协议的前中后期所面临的风险分别提出了相应的风险防范措施，构建了风险防范体系。在协议价值方面，本文利用期权定价公式，估算出对赌协议的期权价值。利用对赌协议的期权价值与投资方在投资时所支付的期权费相比较，从而判断对赌协议相关条款的合理性，利用期权价值以及期权费的比较从而加大对赌协议价值的调整力度。在对赌风险方面，通过对案例的相关分析，得出在对赌过程中被并购方面临的风险主要有以下几类：
（1）估值风险。对赌协议作为一种估值调整协议，其价值流动与被并购方式相反的，因此在签订对赌协议的背景下，合理估值对于被并购方来说十分重要。
（2）业绩目标设定风险。对赌协议对于业绩指标的设定往往直接关系到对赌协议的成败，过高的业绩指标不仅会给公司带来一系列的业绩压力，而且还可能造成被并购方为了完成高业绩指标而进行一些冒进的决策，对公司的经营造成更大的影响，从而给被并购方带来较大的对赌失败风险，因此对赌协议中业绩指标的设定要极为慎重。本文利用可持续增长模型与对赌协议中业绩指标的增长率进行对比，判断业绩指标是否合理，其次立足于新能源汽车行业的发展趋势，政府补贴红利逐步减少退出，市场竞争加剧，企业经营压力变大，在这样的市场大环境下，判断其指标是否具有可完成性。此外可以利用多重博弈的方式来设定对赌协议中的对赌条款，从而达到降低双方信息不对称风险造成的对赌协议失败。
（3）关联交易风险。新能源行业中大量企业建立了产业联盟或者产业链合作模式，这样的模式虽然可以降低成本，但是过度依赖关联方交易的企业其独立经营能力难以保证。在本案例中的普莱德的业绩很大比例来源于与原股东进行的关联交易，在过了业绩捆绑期后，这些大量的关联交易以及关联交易的利润水平是否还能持续存在很大的不确定性，这一问题直接影响企业日后的发展。因此企业要尽早认识到依赖关联交易的业务模式存在的弊端，随着新能源汽车行业竞争逐渐加剧，市场化逐渐形成的情况下，唯有大力发展自身的研发能力才能使企业有有自己的核心竞争力。
参考文献（略）
1 引言
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
对赌协议作为估值调整机制是一种在并购活动中签订的投资方为保护其自身利益的期权条款，自 2003 年从国外引进入我国资本市场后，对赌协议在并购活动中也越来越多地被应用。随着使用频率的增加，对赌协议的风险和弊端也逐步显露，对赌失败的事件频频发生。2014 年和 2015 年对赌协议在资本市场上的使用频率大幅度上升，对赌协议的业绩约定期限一般为三年左右，因此之前签订的对赌协议大量从 2017 年开始逐步进入清算偿付期。从数据上看 2017 年我国 A 股市场上披露当年业绩完成情况的有 609 起，在这六百多起协议中未达到业绩指标的有 181 起，业绩不达标的比例约高达三成。近年来由于对赌失败而造成的暴雷事件频发不断，引起了市场广泛关注，对于并购中企业估值的合理性，对赌协议条款的设计，对赌协议的风险及防范也引起了学者们的热烈讨论。
近年来新能源汽车行业的迅猛发展，快速占据全球的市场份额，吸引力投资界的目光，不少企业想要涉足于新能源汽车行业，通过并购的方式快速进入新领域成了许多公司的首选。2016 年开始各路投资者纷纷涌入新能源汽车行业，千万上亿的交易额的并购案层出不穷，同时也签下大量对赌协议。但是，近年来随着政府补贴红利的逐步退出，以及汽车行业整体的疲态，新能源汽车行业进入寒冬，由于对赌协议暴雷事件频频发生，引起了市场上的广泛关注。因此，本文选取了近年来新能源汽车行业一起非常典型的对赌失败的并购案，即东方精工收购普莱德，结合具体案例对对赌协议中的风险进行详细的分析，从而提出应对措施。
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1.2 研究思路与创新
1.2.1 研究思路
本文运用可持续增长理论、期权定价模型以及博弈论等相关理论，以东方精工高溢价收购普莱德为研究对象，首先对行业整体情况做出描述，然后结合案例公司的具体情况，对其签订对赌协议所面临的系列风险做出详细分析，最后提出在签订对赌协议前中后期相应的风险防范体系。
第一，本文从行业分析入手，通过对新能源汽车相关行业以及其所在的汽车行业的情况进行分析，明确了普莱德在现阶段以及未来的发展中可能会遇到的机遇与挑战。结合具体案例，对东方精工和普莱德签订对赌协议的背景动机进行了分析，明确此并购活动的原因和目的。
第二，针对普莱德近年来的发展情况以及对赌协议的完成情况，识别其在对赌协议中所面临的风险。主要包括估值风险、业绩指标设定风险、关联交易风险、业绩认可风险、经营风险以及市场风险。针对对赌协议价值的问题，本文选择期权定价的方式对其进行估算，通过比较期权价值与并购方支付的期权费，达到二者之间的相互制约平衡，合理的对企业价值进行评估，从而降低由于估值过高所带来的风险。其次，本文将利用可持续发展模型来与业绩指标的增长率进行对比，分析目标业绩是否具有可完成性，是否对公司的业绩造成较大压力。再者，通过对普莱德财务数据的测算，分析各项财务指标来判断公司在经营中所面临的财务风险。最后，结合新能源汽车行业的发展趋势以及近年来的风险特征，识别行业发展的趋势将给普莱德带的风险。
第三，基于重点风险的分析研究，针对这些风险提出在签订对赌协议的前中后期的风险防范机制。在签订前，谨慎衡量企业的价值以及评估签订对赌协议的必要性十分重要。其次，结合新能源行业背景，在市场周期向下且补贴红利退出时，明确企业是否有能力应对风险如此之高的对赌协议。在签订对赌协议中，很可能面临由于较高的业绩压力带来的财务风险，因此需要合理设立业绩目标；其次为了更加合理和全面的反应企业的经营和发展能力，可以利用财务与非财务指标相结合的方式，设定多重对赌指标；再者可以通过重复博弈的方式，采用多次分阶段的的对赌方式来降低对赌中风险，给并购双方更大的容错率。在签订对赌协议后，需留意行业政策以及业绩完成情况，以便对其作出及时反映。在补贴不会持续下去以及业绩初现端倪的时候，新能源汽车行业的相关企业就应该大力发展自身的研发能力，提高经营效率，从而提升公司的核心竞争力以及风险应对能力。
.....................
2 文献综述及相关理论基础
2.1 国内外文献综述
2.1.1 溢价并购文献综述
（1）溢价并购成因研究
市场方面影响因素。Slusky & Caves（1991）提出当对标的公司的购买存在竞争关系的时候，并购方会选择支付相对较高的并购溢价，来成功得到被并购公司的控制权；并购活动中的溢价高低将受到控制权市场竞争的激烈程度或供求两方之间关系的影响，如果出让方控制权有多名投资者竞争购买，控制权的转让价格就会提高。马克·赛罗沃（2001）认为是否有竞争购买的关系与并购活动中的并购溢价呈正相关；此外，在竞争时所付出的沉没成本也将影响溢价的情况，张秋生等（2003）认为，当标的公司的控制权存在多个竞争者时，如果某一方前期投入大量精力进行考核估值等，并购溢价往往会随着其想要成功收购的意愿以及付出的成本而被大量提高。大股东控制权的强弱也将对并购中的溢价高低产生影响，Rajan＆Zingales（1995）提出掌握公司绝对控制权的大股东对外部控制权竞争会有一定的支配作用，其可能会为了谋求更高的收益而提高控制权溢价，因此许多公司大股东掌控公司绝对控制权的情况是造成溢价率过高的原因之一。资本市场的成熟度和有效性也会影响并购溢价的高低，葛维杰等（2014）认为，我国目前的资本市场尚不健全，并购重组事件活跃存在于二级市场上，在正式发布公告前并购消息的泄露很可能造成公司股价的大幅上升，而这也将直接影响并购中对于公司的估值，从而导致较高的并购溢价。
企业方面的影响因素。当并购活动发生，双方资产组合在一起时会通过规模效应和协同效应使其效果要好于两者独立存在的效果之和，即“2+2=5”（Ansoff）。因此并购活动中交易双方的协同程度溢价水平呈正相关的关系，即协同效果越好，溢价的水平也会越高（Sirower,1997）；向显湖、刘天（2004）认为，目前我国科学技术水平稳步上升，大量的创新核心技术使企业的价值结构有所改变，可以通过掌握核心技术以及新兴资源来为企业创造价值，但是目前的会计准则的规定，导致了企业有大量资产无法入表，表外资产的存在也是导致溢价的本质。由于信息不对称造成的并购双方的了解度不够在一定程度上也造成了溢价并购的发生。在并购活动中由于对标的企业的真实价值了解度不够，并购方往往会高估并购的协同效应而低估并购风险，从而导致溢价收购（陈仕华等，2013）。
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2.2 理论基础
2.2.1 可持续增长理论
在可持续增长理论中最具代表性的两个模型分别是由美国财务学家罗伯特·希金斯提出的希金斯可持续增长模型和詹姆斯·范霍恩提出的。
2.2.2 实物期权理论
实物期权最初是由 StewartMyers（1977）提出的，其含义是指投资中创造的利润主要来来源企业获得的一个在未来以某种价格取得或者卖出一项实物资产或者投资计划，因此投资实物资产的估值可以应用类似期权评估的方式，目前已在资本市场上得到了广泛的应用。通过研究可以发现对赌协议与期权具有很多相似的性质，首先期权是对于未来市场的一种预测，而对赌协议同样也是在并购活动中并购双方对于标的企业价值和未来盈利能力的一种预判；其次期权和对赌协议都会随着时间的推移而对价值产生一定的影响，都具有一定的时效性，越接近对赌约定的最后期限，对赌协议的价值也会越小。因此将实物期权理论应用于对赌协议的价值评估中具有一定的可行性。
2.2.3 信息不对称理论
信息不对称理论是指在整个市场中，由于信息获取壁垒的原因，交易各方对于信息的获取、知悉以及掌握程度都不尽相同，正是由于信息上的不对等，导致了各方在估值评价上会产生不同的观点。对于信息知悉程度大的一方来说通常会更加具有决定权。而在对赌协议中，由于信息不对称的存在，对于标的企业的估值以及目标业绩的设定都会存在不合理的风险。被并购方在并购中由于对自身情况的了解肯定优于并购方，因此其可能会为了得到更高的对价而故意释放出更多的正面信息，从而获得更高的估值。在高溢价的情况下，并购方通常会认为目标企业未来的盈利能力良好，从而设定下较高的业绩指标。这就对了被并购方产生了较大的业绩压力，更可能面临赔偿风险。因此，在签订对赌协议时，交易双方都应该尽量降低信息的不对称性，对双方进行充分的了解，从而避免因为信息不对等导致的对赌失败风险。
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3 新能源汽车行业分析..........................15
3.1 汽车行业分析 ........................................15
3.2 新能源汽车相关行业分析 ...........................16
3.3 新能源汽车行业并购及签订对赌协议情况 ..........................18
4 案例分析..............................21
4.1 案例概述 ..................................21
4.1.1 并购双方概况.................................21
4.1.2 并购活动的目的.......................23
5 研究结论与展望................................59
5.1 研究结论 ................................59
5.2 策略建议 ...................60
4 案例分析
4.1 案例概述
4.1.1 并购双方概况
（1）东方精工概述
广东东方精工科技股份有限公司（以下简称“东方精工”）成立于 1996 年，2011 年在深交所上市（股票代码：002611），注册资本 10200 万元，法定代表人唐灼林，建立初期是一家集设计、研发、生产、销售及服务为一体的瓦楞纸箱印刷包装设备提供商。经过多年的发展，东方精工已经涉足于智能包装、智能自动化设备以及高端核心零部件三大业务领域，经营范围如图 4-1 所示：
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5 研究结论与展望
5.1 研究结论
本文结合东方精工与普莱德的对赌案例，通过期权定价的方式分析了对赌协议的价值，在此基础上分析了被并购方在签订对赌协议时面临的一系列风险，然后针对于签订对赌协议的前中后期所面临的风险分别提出了相应的风险防范措施，构建了风险防范体系。在协议价值方面，本文利用期权定价公式，估算出对赌协议的期权价值。利用对赌协议的期权价值与投资方在投资时所支付的期权费相比较，从而判断对赌协议相关条款的合理性，利用期权价值以及期权费的比较从而加大对赌协议价值的调整力度。在对赌风险方面，通过对案例的相关分析，得出在对赌过程中被并购方面临的风险主要有以下几类：
（1）估值风险。对赌协议作为一种估值调整协议，其价值流动与被并购方式相反的，因此在签订对赌协议的背景下，合理估值对于被并购方来说十分重要。
（2）业绩目标设定风险。对赌协议对于业绩指标的设定往往直接关系到对赌协议的成败，过高的业绩指标不仅会给公司带来一系列的业绩压力，而且还可能造成被并购方为了完成高业绩指标而进行一些冒进的决策，对公司的经营造成更大的影响，从而给被并购方带来较大的对赌失败风险，因此对赌协议中业绩指标的设定要极为慎重。本文利用可持续增长模型与对赌协议中业绩指标的增长率进行对比，判断业绩指标是否合理，其次立足于新能源汽车行业的发展趋势，政府补贴红利逐步减少退出，市场竞争加剧，企业经营压力变大，在这样的市场大环境下，判断其指标是否具有可完成性。此外可以利用多重博弈的方式来设定对赌协议中的对赌条款，从而达到降低双方信息不对称风险造成的对赌协议失败。
（3）关联交易风险。新能源行业中大量企业建立了产业联盟或者产业链合作模式，这样的模式虽然可以降低成本，但是过度依赖关联方交易的企业其独立经营能力难以保证。在本案例中的普莱德的业绩很大比例来源于与原股东进行的关联交易，在过了业绩捆绑期后，这些大量的关联交易以及关联交易的利润水平是否还能持续存在很大的不确定性，这一问题直接影响企业日后的发展。因此企业要尽早认识到依赖关联交易的业务模式存在的弊端，随着新能源汽车行业竞争逐渐加剧，市场化逐渐形成的情况下，唯有大力发展自身的研发能力才能使企业有有自己的核心竞争力。
参考文献（略）
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