高管特征、风险管理与企业价值——基于我国上市公司的证
时间：2021-01-08 来源：www.jbevzenko.com
笔者通过对专业数据库收集到的数据，使用 Spss 进行描述性统计分析、相关性分析、主成分与因子分析与回归分析来验证假设，最后对实证研究的结果进行稳健性检验，以此保证结果的普遍性。最终本节将根据上述分析做出最后的总结，描述相关结论，并对未来的研究方向进行展望。
1 绪论
1.1 研究背景
进入二十一世纪后，我国资本市场日益壮大。根据国家统计局记载，我国沪深两地截至 2019 年底总计有 3777 家上市公司，其总市值高达 59 万亿元。不仅上市公司追求企业价值最大化，而且投资者也在寻找更具投资价值的标的公司。换言之，企业价值是各利益关系追求的焦点，也自然成为学术界持续关注的热点问题。
近些年来，技术进步日益提速，国际化快速发展，各行各业国际竞争日益加剧。在此背景下，风险管理越发重要，各行各业也更要重视风险管理。在风险问题中，高管的短期利益导向、过度投资等行为在一定程度上会给企业价值造成较大冲击（彭启发，2020）[1]。穆沐（2007）[2]研究发现，上市公司价值损毁，多数是由于高管财务舞弊的原因造成的。例如 2017 年“雅百特”事件中，公司高管利用跨境工程项目，伪造外国政要信函，以此虚构国内外贸易，此行为使得该企业在一年之间就虚增了 2.6 亿元利润[3]。又如“佳电股份”事件，是由于企业风险管理系统不完善，对信息披露过程的监督不力，导致该信息披露违法案件[4]。这一系列的风险问题给企业带来了严重危害，使企业承担了最高额度的罚款。这些事件都是因为企业风险管理不当，致使风险管理有效性降低，从而给违法者可乘之机，最终使企业价值受损。由此可知，风险问题不仅会直接造成企业投资者利益的损害，还会阻碍我国资本市场的健康发展，甚至扰乱国家经济，造成社会动荡。为了加强资本市场的管理并更好的对市场进行监督，我国证监会于 2018 年开始实施资本市场改革，并逐渐增强处罚的力度，这些举措都对企业的持续经营提出了很高的要求与期望[5]。可见，企业应将风险管理贯穿于企业管理全过程，及时地识别风险并采取措施，持续提高企业风险管理的效率与效益，以保证企业价值的持续增长。
一般而言，越适合企业的高管，越能将风险管理贯穿于企业管理全过程，继而提升风险管理的效率与效益，最终提升企业价值（杨超等，2020）[6]。一方面，高管特征在一定程度上反映了高管的风险偏好与认知，因此拥有不同特征的高管一般会有不同的风险偏好，对企业风险管理会持有不同态度，最终会带来不同的企业价值[7]；另一方面，企业风险管理的完善会使其选择更适合企业的高管来对企业进行管理，最终使企业价值增加。按此逻辑，高管特征与风险管理都会对企业价值产生影响，并且会共同作用于企业价值。
..........................
1.2 目的及意义
本文的目的是通过实证研究法，对我国上市公司的高管特征、风险管理与企业价值之间的关系分别进行研究，以期理清高管特征、风险管理与企业价值之间的关系，同时对高管特征与风险管理对企业价值的协同作用进行研究。进而，对中国高管制度、风险管理体系的完善提出建议，以期对今后中国资本市场的建设提供一些有益的借鉴和参考。本文以沪深两市上市公司为研究样本，研究高管特征、风险管理与企业价值之间的关系并研究高管特征与风险管理对企业价值的协同影响。达成上述目标，本文具有一定的理论意义和实践意义，具体如下：
（1）在理论方面，企业高管与风险管理最初不是在我国产生的，因此我国对此概念的研究还存在许多缺失和不完善，因此仍然需要进行相应的研究。本文的研究结果补充了现有企业高管特征对企业价值影响研究的单一性，将风险管理引入研究模型形成与企业高管特征变量的交叉项，进而从个人特征（内因）、风险管理（外因）两个角度对企业价值的影响进行全面研究。并且，理清高管特征、风险管理与企业价值之间的关系，并提出高管特征和风险管理二者结合能对企业价值产生协同影响，为以后的研究提供了借鉴，并为企业价值提升提供了宝贵意见。
（2）在实践方面，本文通过研究发现，企业风险管理制度的构建与完善以及企业高管特征对企业价值的增长有着深远的影响。从研究结论可以看出高管特征、风险管理对企业价值显现出较好的控制作用，而且对企业整体的价值提升有着良好的促进作用，如果企业高管认为风险管理的有效实施可以给企业价值的增加带来正向的促进作用，会为企业未来良好的发展奠定较好的基础，因此，企业高管就会更加自主的来对风险管理体系投入更多关注，并且更加积极的在企业实施风险管理，同样，风险管理也会对企业聘请何种特征的高管进行限制。该研究除了会加强企业对风险管理的重视程度，还会为企业风险管理制度的建立、企业聘请何种高管提供有效的参考意见。
.........................
2 理论基础与研究现状
2.1 概念界定
2.1.1 高管特征的概念界定
（1）高管的概念
如图 2.1 所示，在传统组织结构中，企业人员会处在不同的层级中，其中包括高层管理者、中层管理者、基层管理者和非管理雇员（因为基层的雇员比高层的多，所以这样的组织被描绘成为具有金字塔的形状），管理者可能有多种头衔[8]。
从概念来看，高层管理者如图 2.1 所示，是处于金字塔最顶层的管理者，他们除了负责管理与监督下面几层员工的工作秩序外，还决定整个企业的发展方向，他们决定的每一个战略性任务都将改变企业未来的命运，这些决定往往又与企业价值的增长息息相关[9]。本文所说的高管就是指这样一群人，他们有权利决定企业的命运，并通常被称作总经理、副总经理、首席运营官、首席执行官或董事会主席[10]。
从实际来看，高管在企业中担任着重要的职务，不仅负责战略决策的制定，而且负责组织目标的确定，以此来实现既定的策略，监管并合理解释外部环境情况，并据此对整个组织的运行方向进行决策[11]。
.........................
2.2 相关理论基础
2.2.1 风险管理理论
对于企业风险管理，我国国有资产监督管理局 2006 年颁布了《中央企业风险管理指引》，指出风险管理是企业在经营管理过程中，通过实施风险管理过程，建立风险管理文化并完善风险管理体系，为企业整体经营目标提供合理的保证过程。在 COSO 委员会2016 年新发布的《风险管理框架（征求意见稿）》修订稿中，企业风险管理是指组织在创建过程中，及时识别可能对企业造成潜在影响的事项，并在其风险偏好范围内管理风险，为企业目标的实现提供合理保证的过程[38]。
企业的风险管理是通过预测与发现企业经营过程中可能出现的各种风险，从而有效的预防与应对这些风险给企业带来的负面影响，以此来达到企业价值最大化的目标。因此，企业风险管理简单的说就是将企业风险与企业利益进行调和[39]，通过风险管理体系的构建来增强企业的增值保值能力，最大程度的降低各种不确定性的风险因素，最终达到最小风险与最大利益的完美结合。风险管理可谓拥有为企业创造价值的能力，也从此体现了风险管理在企业中的重要地位[40]。
......................
3 研究设计............................ 19
3.1 理论分析与研究假设................................19
3.1.1 高管特征对企业价值的影响...........................19
3.1.2 高管特征对风险管理的影响.....................21
4 实证分析........................ 30
4.1 描述性统计分析...........................30
4.2 相关性分析...........................32
5 研究结论、建议与展望...................................46
5.1 研究结论..................................46
5.2 建议........................48
4 实证分析
4.1 描述性统计分析
通过初步的筛选后，本文在实证研究过程中所涉及的数据总共有 32243 个，以下内容为对所处理数据的描述性统计分析，详情见表 4.1 所示。
由表 4.1 可知，高管年龄（SMA）在全样本中的极小值与极大值分别为 34.450 与61.265，可以看出在大部分企业中高管年龄不会低于 34 也不会高于 62，因为年龄太低或太高都会在为企业做决策时不够客观，太低的年龄缺乏管理经验，太高的年龄缺乏冒险精神；均值为 48.623，说明企业在雇佣高管时选择的年龄段在 45-50 岁，这个年龄段的高管已经积累了一定的管理经验并且也不会太过于保守，因此最适合对企业进行管理；标准差为 3.163，说明企业高管年龄的分布与均值相差不大，离散程度低，也可以看出大部分企业对高管的年龄的选择有相同的认知。
........................
5 研究结论、建议与展望
5.1 研究结论
在如今不完全的市场条件下，因为信息不对称、高管人员道德、代理成本等因素，风险管理对企业的内部决策与经营管理有决定性影响，从而影响企业价值。具有不可复制性的人力资本是创造价值的关键资源，尤其是人力资本中权力更大、级别更高的高管，更是引导着企业决策的制定方向。因为企业风险管理的计划与实施者主要是企业权力金字塔顶部的高级管理者，所以越适合企业的高管，越能将风险管理贯穿于企业管理的全过程，从而推动企业对风险管理体系的建设。企业风险管理的效果越好，企业价值越高。随着高管特征、风险管理与企业价值的关系受到学者关注的日益增加，体现了高管特征、风险管理对企业价值的重要性，因此，本文选择该方向，通过分析 2009-2018 年我国上市企业的相关数据，对高管特征、风险管理与企业价值的相关性进行了深入的研究，研究结果如下：
（1）实证检验了高管特征与企业价值间的作用，结果显示高管特征对企业价值具有正向作用。具体结果如下：①高管年龄方面，高管年龄与企业价值呈正相关。随着年龄增大，我们身边的环境也在不断变化，这使得我们不得不进行持续的思考与学习，以此来获取适应环境的能力。相比年龄较小者，年龄较大者发现问题与解决问题的能力也更加出色，并且年龄较大者所拥有的冒进精神少，不爱冒险与挑战，更加关注的是平稳前进，因此能使企业价值稳步前进；②高管任期方面，高管任期与企业价值呈正相关。由于高管在该企业工作的时间越久，高管对于企业的各项业务就越了解，就越容易操控企业往正确的方向前进，而任期较少的高管会为了急于表现自己的能力而急功近利，通过各种手段来获得企业的短期效益，这种做法不仅没能增加企业的发展潜力，甚至还对企业持续经营造成障碍，因此，高管任期越久越能使企业价值正向发展；③高管学历方面，高管学历与企业价值呈正相关。根据现有的研究数据，不同行业对于学历的规定也是不同的，但是要想企业发展壮大，拥有更可观的未来，寻求高学历的管理者是必不可少的，通过调查发现拥有高学历的高管们在帮助企业进行决策的过程中往往更容易正确决策，从而使企业绩效不断上升；④高管薪酬方面，高管薪酬与企业价值呈正相关。
参考文献（略）
1 绪论
1.1 研究背景
进入二十一世纪后，我国资本市场日益壮大。根据国家统计局记载，我国沪深两地截至 2019 年底总计有 3777 家上市公司，其总市值高达 59 万亿元。不仅上市公司追求企业价值最大化，而且投资者也在寻找更具投资价值的标的公司。换言之，企业价值是各利益关系追求的焦点，也自然成为学术界持续关注的热点问题。
近些年来，技术进步日益提速，国际化快速发展，各行各业国际竞争日益加剧。在此背景下，风险管理越发重要，各行各业也更要重视风险管理。在风险问题中，高管的短期利益导向、过度投资等行为在一定程度上会给企业价值造成较大冲击（彭启发，2020）[1]。穆沐（2007）[2]研究发现，上市公司价值损毁，多数是由于高管财务舞弊的原因造成的。例如 2017 年“雅百特”事件中，公司高管利用跨境工程项目，伪造外国政要信函，以此虚构国内外贸易，此行为使得该企业在一年之间就虚增了 2.6 亿元利润[3]。又如“佳电股份”事件，是由于企业风险管理系统不完善，对信息披露过程的监督不力，导致该信息披露违法案件[4]。这一系列的风险问题给企业带来了严重危害，使企业承担了最高额度的罚款。这些事件都是因为企业风险管理不当，致使风险管理有效性降低，从而给违法者可乘之机，最终使企业价值受损。由此可知，风险问题不仅会直接造成企业投资者利益的损害，还会阻碍我国资本市场的健康发展，甚至扰乱国家经济，造成社会动荡。为了加强资本市场的管理并更好的对市场进行监督，我国证监会于 2018 年开始实施资本市场改革，并逐渐增强处罚的力度，这些举措都对企业的持续经营提出了很高的要求与期望[5]。可见，企业应将风险管理贯穿于企业管理全过程，及时地识别风险并采取措施，持续提高企业风险管理的效率与效益，以保证企业价值的持续增长。
一般而言，越适合企业的高管，越能将风险管理贯穿于企业管理全过程，继而提升风险管理的效率与效益，最终提升企业价值（杨超等，2020）[6]。一方面，高管特征在一定程度上反映了高管的风险偏好与认知，因此拥有不同特征的高管一般会有不同的风险偏好，对企业风险管理会持有不同态度，最终会带来不同的企业价值[7]；另一方面，企业风险管理的完善会使其选择更适合企业的高管来对企业进行管理，最终使企业价值增加。按此逻辑，高管特征与风险管理都会对企业价值产生影响，并且会共同作用于企业价值。
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1.2 目的及意义
本文的目的是通过实证研究法，对我国上市公司的高管特征、风险管理与企业价值之间的关系分别进行研究，以期理清高管特征、风险管理与企业价值之间的关系，同时对高管特征与风险管理对企业价值的协同作用进行研究。进而，对中国高管制度、风险管理体系的完善提出建议，以期对今后中国资本市场的建设提供一些有益的借鉴和参考。本文以沪深两市上市公司为研究样本，研究高管特征、风险管理与企业价值之间的关系并研究高管特征与风险管理对企业价值的协同影响。达成上述目标，本文具有一定的理论意义和实践意义，具体如下：
（1）在理论方面，企业高管与风险管理最初不是在我国产生的，因此我国对此概念的研究还存在许多缺失和不完善，因此仍然需要进行相应的研究。本文的研究结果补充了现有企业高管特征对企业价值影响研究的单一性，将风险管理引入研究模型形成与企业高管特征变量的交叉项，进而从个人特征（内因）、风险管理（外因）两个角度对企业价值的影响进行全面研究。并且，理清高管特征、风险管理与企业价值之间的关系，并提出高管特征和风险管理二者结合能对企业价值产生协同影响，为以后的研究提供了借鉴，并为企业价值提升提供了宝贵意见。
（2）在实践方面，本文通过研究发现，企业风险管理制度的构建与完善以及企业高管特征对企业价值的增长有着深远的影响。从研究结论可以看出高管特征、风险管理对企业价值显现出较好的控制作用，而且对企业整体的价值提升有着良好的促进作用，如果企业高管认为风险管理的有效实施可以给企业价值的增加带来正向的促进作用，会为企业未来良好的发展奠定较好的基础，因此，企业高管就会更加自主的来对风险管理体系投入更多关注，并且更加积极的在企业实施风险管理，同样，风险管理也会对企业聘请何种特征的高管进行限制。该研究除了会加强企业对风险管理的重视程度，还会为企业风险管理制度的建立、企业聘请何种高管提供有效的参考意见。
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2 理论基础与研究现状
2.1 概念界定
2.1.1 高管特征的概念界定
（1）高管的概念
如图 2.1 所示，在传统组织结构中，企业人员会处在不同的层级中，其中包括高层管理者、中层管理者、基层管理者和非管理雇员（因为基层的雇员比高层的多，所以这样的组织被描绘成为具有金字塔的形状），管理者可能有多种头衔[8]。
从概念来看，高层管理者如图 2.1 所示，是处于金字塔最顶层的管理者，他们除了负责管理与监督下面几层员工的工作秩序外，还决定整个企业的发展方向，他们决定的每一个战略性任务都将改变企业未来的命运，这些决定往往又与企业价值的增长息息相关[9]。本文所说的高管就是指这样一群人，他们有权利决定企业的命运，并通常被称作总经理、副总经理、首席运营官、首席执行官或董事会主席[10]。
从实际来看，高管在企业中担任着重要的职务，不仅负责战略决策的制定，而且负责组织目标的确定，以此来实现既定的策略，监管并合理解释外部环境情况，并据此对整个组织的运行方向进行决策[11]。
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2.2 相关理论基础
2.2.1 风险管理理论
对于企业风险管理，我国国有资产监督管理局 2006 年颁布了《中央企业风险管理指引》，指出风险管理是企业在经营管理过程中，通过实施风险管理过程，建立风险管理文化并完善风险管理体系，为企业整体经营目标提供合理的保证过程。在 COSO 委员会2016 年新发布的《风险管理框架（征求意见稿）》修订稿中，企业风险管理是指组织在创建过程中，及时识别可能对企业造成潜在影响的事项，并在其风险偏好范围内管理风险，为企业目标的实现提供合理保证的过程[38]。
企业的风险管理是通过预测与发现企业经营过程中可能出现的各种风险，从而有效的预防与应对这些风险给企业带来的负面影响，以此来达到企业价值最大化的目标。因此，企业风险管理简单的说就是将企业风险与企业利益进行调和[39]，通过风险管理体系的构建来增强企业的增值保值能力，最大程度的降低各种不确定性的风险因素，最终达到最小风险与最大利益的完美结合。风险管理可谓拥有为企业创造价值的能力，也从此体现了风险管理在企业中的重要地位[40]。
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3 研究设计............................ 19
3.1 理论分析与研究假设................................19
3.1.1 高管特征对企业价值的影响...........................19
3.1.2 高管特征对风险管理的影响.....................21
4 实证分析........................ 30
4.1 描述性统计分析...........................30
4.2 相关性分析...........................32
5 研究结论、建议与展望...................................46
5.1 研究结论..................................46
5.2 建议........................48
4 实证分析
4.1 描述性统计分析
通过初步的筛选后，本文在实证研究过程中所涉及的数据总共有 32243 个，以下内容为对所处理数据的描述性统计分析，详情见表 4.1 所示。
由表 4.1 可知，高管年龄（SMA）在全样本中的极小值与极大值分别为 34.450 与61.265，可以看出在大部分企业中高管年龄不会低于 34 也不会高于 62，因为年龄太低或太高都会在为企业做决策时不够客观，太低的年龄缺乏管理经验，太高的年龄缺乏冒险精神；均值为 48.623，说明企业在雇佣高管时选择的年龄段在 45-50 岁，这个年龄段的高管已经积累了一定的管理经验并且也不会太过于保守，因此最适合对企业进行管理；标准差为 3.163，说明企业高管年龄的分布与均值相差不大，离散程度低，也可以看出大部分企业对高管的年龄的选择有相同的认知。
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5 研究结论、建议与展望
5.1 研究结论
在如今不完全的市场条件下，因为信息不对称、高管人员道德、代理成本等因素，风险管理对企业的内部决策与经营管理有决定性影响，从而影响企业价值。具有不可复制性的人力资本是创造价值的关键资源，尤其是人力资本中权力更大、级别更高的高管，更是引导着企业决策的制定方向。因为企业风险管理的计划与实施者主要是企业权力金字塔顶部的高级管理者，所以越适合企业的高管，越能将风险管理贯穿于企业管理的全过程，从而推动企业对风险管理体系的建设。企业风险管理的效果越好，企业价值越高。随着高管特征、风险管理与企业价值的关系受到学者关注的日益增加，体现了高管特征、风险管理对企业价值的重要性，因此，本文选择该方向，通过分析 2009-2018 年我国上市企业的相关数据，对高管特征、风险管理与企业价值的相关性进行了深入的研究，研究结果如下：
（1）实证检验了高管特征与企业价值间的作用，结果显示高管特征对企业价值具有正向作用。具体结果如下：①高管年龄方面，高管年龄与企业价值呈正相关。随着年龄增大，我们身边的环境也在不断变化，这使得我们不得不进行持续的思考与学习，以此来获取适应环境的能力。相比年龄较小者，年龄较大者发现问题与解决问题的能力也更加出色，并且年龄较大者所拥有的冒进精神少，不爱冒险与挑战，更加关注的是平稳前进，因此能使企业价值稳步前进；②高管任期方面，高管任期与企业价值呈正相关。由于高管在该企业工作的时间越久，高管对于企业的各项业务就越了解，就越容易操控企业往正确的方向前进，而任期较少的高管会为了急于表现自己的能力而急功近利，通过各种手段来获得企业的短期效益，这种做法不仅没能增加企业的发展潜力，甚至还对企业持续经营造成障碍，因此，高管任期越久越能使企业价值正向发展；③高管学历方面，高管学历与企业价值呈正相关。根据现有的研究数据，不同行业对于学历的规定也是不同的，但是要想企业发展壮大，拥有更可观的未来，寻求高学历的管理者是必不可少的，通过调查发现拥有高学历的高管们在帮助企业进行决策的过程中往往更容易正确决策，从而使企业绩效不断上升；④高管薪酬方面，高管薪酬与企业价值呈正相关。
参考文献（略）
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