市场化债转股实施效果研究--以中国中铁公司为例
此方案从债转股的企业选择到债转股的实施价格、资金来源、转股方式等都是由市场决定的。本文从分析介绍两次债转股的区别、建筑行业以及国有企业资本结构、债转股签约落地情况等方面，突出本选题的研究意义。即本轮市场化债转股理论和实践经验都有所欠缺且我国建筑国有企业面临着降杠杆的需求。其次，通过分析中国中铁债转股实施背景，探究其转股动因，介绍了本次市场化债转股基本方案步骤和新一轮债转股新模式“两步走模式”。
11.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
改革开放以来，我国通过引进先进技术、改造国有企业、以政府信用为担保引进外资等方式扩大生产，经济得到了迅速发展，创造了举世瞩目的“中国奇迹”。随着经济、环境和经济政策的演变，这种经济发展模式也需要适当变化。此外，在 2008 年经济危机之后，我国进入到了一个过度举债的发展模式，杠杆率一直处于较高的状态，公司的经营也步履维艰，债务存在一定的违约风险，每年债务增速与经济增速保持在相当的水平，债务不断扩大。金融危机的爆发使得我国面临着内外需双重不足的困境。再者，当前全球经济处于稳定阶段，中国的经济进入转型期，从高速发展转变为高质量发展。中美贸易摩擦，我国面临着经济下行的巨大压力。在此背景下，政府相继出台措施，进行供给侧结构改革。提出“三去一降一补”的工作任务。在深入改革之际，供给侧改革的核心任务，即为去杠杆。作为去杠杆的重要手段之一，市场化债转股也被提出。
市场化债转股是一场机遇也是一场挑战。市场化债转股的研究，具有很大的紧迫和重要性。由于本轮市场化债转股与上一轮存在很大不同，因此，对于市场化债转股，我国还处于摸索阶段，需要一定的理论加实践的研究。本轮市场化债转股要汲取以往的经验，以市场化为前提进行，从而完成去杠杆的使命。本文选取负债率较高的建筑行业第一家债转股企业中国中铁为案例，对其债转股前的背景、转股模式进行研究，从其财务指标、公司治理、社会效应等方面对其实施效果分析。
.............................
1.2.1 国外研究综述
（1）债转股的动因研究
现有的文献主要从修饰自身财务报表和解决债务危机等方面分析了债转股的动因：
①企业修饰自身财务报表。
一些研究发现债转股的目的是为了修饰财务报表。如：Seki（2016）通过分析日本债转股情况，得出了债转股可以减轻日本负债并且能够对企业财务报表进行调整，使得公司快速发展。R.M. Hand（2017）通过具体的实际验证，认为企业的债转股原因分为两点：第一是为了降低企业的资产负债率来修饰自身的财务报表；第二是为了企业能够获益，让原本受限制的资金得到使用。对两点比较，得出第一条动因更大，是企业进行债转股的根本原因。Elhanan Helpman（2019）认为企业通过实施债转股能够有助于企业经营情况的好转，调整其资金平衡表，从而能够吸引更多投资者的关注。Bonin（2018）通过研究发现，当企业负债不断增加的时候，风险也在增加。经营者为了保住自己财产，会寻求方法解决这一问题，而债转股是非常有效降风险的方法。Simon Nocera（2018）认为，企业通过债转股进行债务重组，主要有以下两个目标：第一可以使得财务数据得以改善，优化资本结构，使财务报表更加良好。第二通过债务重组，吸引投资者进入，盘活资金，更好的经营。James（2018）指出债转股作为债务重组的一种方式，可以使得企业盈利能力经营状况得到改善，对修饰财务报表起到一定的作用。
还有一些研究发现债转股的动机是为了解决债务危机。如：Vihang R.Errunza（2018）通过研究债转股对国家宏观经济方面的影响，指出债转股能够有效解决企业债务危机，促进国家经济的稳定健康发展。Garrido law (2018)认为企业在经营过程中都会遇到经营困难的时候，债转股是解决经营困难非常直接的办法。根据基本日的不同，可以分为两类。第一类是为了处理不良资产，解决自身经营困境的债转股叫做“止损型债转股”，而另一类则为为了追求收益的债转股，又叫做“收益型债转股”。Helpman 等（2018）认为，债转股是世界各国为了解决国际债务危机而提出的。Andrew law (2017)认为大市场环境下，债转股分为两类，第一类为“政策性债转股”是以政府为主导，主要发生在发展中国家，第二类为“商业性债转股”其特点为市场为主导，主要发生在发达国家。“政策性债转股”是指当政府国家企业普遍出现债务危机时，政府想用来解决大规模企业债务的一种方法。而“商业性债转股”是指个别企业出现债务危机时，通过债权人与债务人之间进行协商议价，从而解决个别企业的债务危机。
..................................
第 2 章债转股理论基础
2.1 债转股的定义及特征
2.1.1 债转股的定义
债转股，从字面意思来看就是债权转换为股权，周小川（1999）将债转股定义为当债权人借款出现问题时，债权人为了资本保全的一种方式。换而言之，债权人把这种不良贷款寄希望于未来贷款企业能够获利，通过债转股方式尽可能减少损失，使得自有资产能够收回。可以将债转股分为两类，一类是广义上的债转股，即为债权人和债务人通过协商谈判签订一定的协议，把所持有的债务按照一定的比例进行债务到股权的转换，债务人从原来的还本付息，转变为股利分红。以此为说法，债转股的主体可以为企业的员工，或者公司和银行之间，或者企业与企业都可以。而狭义的债转股，是由我国融资渠道的特点决定的。由于我国企业多为银行融资，所以，银行多为企业的债务人。因此，狭义的债转股多指的是以债权人为银行的债转股。如果企业的经营遇到问题，那么商业银行坏账的风险也会随之增加，因此，通过政府和社会的监督，来进行的债转股。本文所说的市场化债转股主要是第二类，是企业与银行投资机构间的债转股。
2.1.2 债转股的特征
（1）两次债转股具体特征
我国共实行了两次债转股，总结来看，具有以下特征。
①政策性。我国实施债转股，主要是以国家政策为导向的，为了推进国有企业的改革，本次债转股其最本质的目的就是为了能够让资产管理公司进入国有企业，帮助企业完善公司治理机制，从而推动国有企业的转型升级。实现国家总体经济战略，尤其是国有企业发展中存在的问题。
②目标企业选择有侧重性。我国这两次债转股，选择的主要企业多为大中型企业，或者国有企业。并且鼓励那些符合条件的企业积极参与到债转股中来。通过实施债转股，使得债务转化为股权，从而提高盈利能力，促进产业升级。对企业的生产制造提供很大帮助，同时对企业产权制度改革也起到了一定的推动作用。
③债转股实施兼顾了各方面的利益。无论是从企业的角度、银行的角度还是政府角度，都起到了作用。
............................
2.2债转股的相关理论
2.2.1委托代理理论
委托代理理论是我国市场经济发展的起点。随着经济的发展，经营权和所有权出现了分离，股东拥有公司的所有权，职业经理人对公司进行经营管理，拥有经营权，因此就产生了委托代理理论。委托代理理论的定义：委托人通过明示或者隐含的授予委托人一定的权限，被委托人对其进行服务，并且根据服务的情况支付相应的酬劳，这种委托关系所产生的理论，即为委托代理理论。委托代理产生的原因是随着公司生产规模变大，具体分工更加精细，由于企业所有者知识和技能方面的欠缺，需要委托专业人士来进行管理，从此委托关系由此慢慢产生。委托代理理论主流观点认为，委托代理理论的基础是需要生产的专业化。在委托关系中，由于委托人和代理人在信息不对称等原因，委托人希望公司股东利润最大化，而被委托人则希望自身利益最大化，因此两者存在利益冲突，有效的制度安排可以解决这一问题。委托代理理论建立在现代契约关系之上，在我国具有广泛的应用，尤其是在国有企业改革中具有很大的现实意义。
例如：本案例中中国中铁在引入九家投资机构成为其股东后，九家投资机构作为中国国中铁的股东和债权人，为了保证自身的利益不受到侵害而积极地参与到公司治理中去，经营者和所有者就出现了分离，就用到了这一理论。此外，这一理论为转股后的债权人提供了理论支持作用，促进债权人能够科学的运用委托代理理论，参与到企业的公司治理中，从而得到丰厚的报酬。
...............................
第 3 章我国建筑行业资本结构及债转股实施现状分析..................... 16
3.1 建筑行业资本结构现状分析 ................................... 16
3.1.1 负债持续增长 ....................... 16
3.1.2 资产负债率高 ....................... 17
第 4 章中国中铁债转股案例概况............................. 23
4.1 中国中铁简介 ............................... 23
4.1.1 中国中铁基本情况 ..................................... 23
4.1.2 产品业务构成 ......................................... 24
第 5 章中国中铁债转股的效果评价及问题分析........................... 39
5.1 中国中铁转股对财务状况效果评价 ............................. 39
5.1.1 偿债能力分析......................................... 40
5.1.2 营运能力分析 ......................................... 44
第 5 章中国中铁债转股的效果评价及问题分析
5.1 中国中铁转股对财务状况效果评价
本文以中国中铁股份有限公司市场化债转股为例，通过对中国中铁市场化债转股的背景、动因过程等进行分析，研究出中国中铁市场化债转股对其财务方面的影响。从不同的角度对企业市场化债转股之后的偿债能力、营运能力、盈利能力等进行分析，研究其影响。由于撰稿时 2019 年年度的年报没有发布，为了保证数据的可比性和效果评价的实时性，除流动比率和资产负债率外，其他数据均选用第三季度财务数据，数据来源于企业季报和同花顺。具体框架如下：
...........................
第 6 章研究结论与启示
6.1 案例总结
08 年经济危机之后，我国出现了内外需双重不足的情况。为了应对这一局面，我国出台了一系列措施刺激经济。但近几年相应的弊端也因此出现，我国出现了企业杠杆率不断攀升、银行不良贷款逐年增加的局面。在这样的大市场环境下，我国开始去杠杆。作为去杠杆的一项重要手段即为债转股。因此选取中国中铁为案例进行理论和实践层面的研究。
本案例选取的是建筑行业第一家进行市场化债转股的国有企业中国中铁。与政策性债转股不同，其运用的是新一轮市场化债转股的实施方案。此方案从债转股的企业选择到债转股的实施价格、资金来源、转股方式等都是由市场决定的。本文从分析介绍两次债转股的区别、建筑行业以及国有企业资本结构、债转股签约落地情况等方面，突出本选题的研究意义。即本轮市场化债转股理论和实践经验都有所欠缺且我国建筑国有企业面临着降杠杆的需求。其次，通过分析中国中铁债转股实施背景，探究其转股动因，介绍了本次市场化债转股基本方案步骤和新一轮债转股新模式“两步走模式”。
从本案例中得出债转股对企业的实施效果影响。总体来说本次中国中铁市场化债转股是成功的。完成了去杠杆的目标任务，得出了以下几条结论。
第一点，财务效果评价。①增强了企业的偿债能力。从中国中铁的资产负债率、速动比率、流动比率三个偿债指标分析，加上对比整体行业平均水平，分析了企业的偿债能力变化。发现长期偿债能力资产负债率和短期偿债能力速动比率、流动比率均在债转股后有所提高，得出了有效的提高了企业的偿债能力的结论。②增强了企业的营运能力。实施债转股前后从存货周转率和应收账款周转率中发现，存货周转率、应收账款周转率均有所提高，得出提高了企业营运能力的结论。③对企业盈利和发展能力有所帮助。从销售净利率、净资产收益率、营业收入增长率、净利润增长率多财务指标分析，发现债转股之后无论是从盈利方面还是企业成长方面，由于负债降低，利息费用减少，对企业的帮助都是积极可见的。
参考文献（略）
