创业板上市公司大股东股权质押对盈余质量影响研究
时间：2020-11-26 来源：51mbalunwen
本文以创业板上市公司近五年披露的数据作为研究样本，通过构建多元回归模型来实证检验大股东个人股权质押融资行为对盈余质量的影响，之后通过稳健性检验来增强本文实证结果的可靠性。
3 创业板上市公司股权质押及盈余质量现状分析 .............................. 18
3.1 创业板上市公司股权质押现状 ...................................... 18
3.1.1 股权质押规模 ............................................. 18
3.1.2 股权质押次数 ...................................... 18
4 研究设计 ................................................... 22
4.1 研究假设 ......................................... 22
4.2 变量设计 ................................ 23
5 实证研究 ..................................... 26
5.1 样本选择与数据来源 .................................. 26
5.2 描述性统计分析 ....................................... 26
6 对策建议
6.1 对于监管机构的建议
（1）加强监管
建立健全制度，有效约束大股东股权质押的比例和范围，提高盈余质量，保障公司健康发展。
（2）构建多元化的股权结构体系
股权制衡度在一定程度能够减少盈余管理行为，从而提高盈余质量。因此，上市公司应该采用引入其他股东等方式对股权结构进行改造，使其趋向与多元化的股权结构。可以进一步的防治由于大股东股权集中。同样大股东会面临这被监督得压力，减少对盈余管理得行为，使得公司可以长远发展。
（3）强化债权人监督
对于企业来讲，债权人都与企业的利益紧密联系，不论是大股东股权质押行为或盈余管理行为，债权人都应立足于企业的长远发展和自身的债权安全，实施全面有效的监督；此外，注册会计师的行为应当符合相关的法律规定，保持良好的职业操守，认真对待财务报告审计，对于大股东股权质押以及其他重要事务保持高度关注。若有必要，还应增设实际的规范程序，以鉴别和防范企业盈余管理行为。
（4）健全独立董事议事机制
在制约大股东的股权质押和过度盈余管理行为方面，独立董事对各项事务的自主判断，具有重要的作用。然而，在各种实际案例中，我国创业板上市公司由于多方面的原因，没有设立独立董事制度，议事机制也不够成熟，甚至等同于没有，因而并未有实际上的作用。正因如此，按照公司法规以及相关法律规定，健全独立董事制度，给独立董事以合适的空间与法律环境去进行自主判断与决断，是非常重要的。
.................................
1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
股权质押是近三十年逐渐发展的一种融资方式。早在 1995 年，我国就通过法律将担保质押制度确立下来。2007 年出台的《物权法》也再次提及股权质押制度。股权质押与其他贷款融资相比有众多优点，一是对大股东的表决权毫无影响，二是不需要繁琐的审批流程同时公司还可以正常经营。谢德仁（2016）[1]认为对于大股东来说，股权质押是一种相当简便快捷的融资渠道。据国泰安数据库统计，2014-2018 年，在创业板进行股权质押的公司从 141 家增长到了 427 家，增长了 202.8％。2018 年，创业板上市公司总共质押股数更是达到了 190.1 亿股。大股东股权质押在质押公司中占据了大多数。显而易见，大股东是股权质押的主体。
股权质押的融资方式不同于其他的融资，在其价值确定中会有严格要求。质押品品质会成为质权人在选择时比较关注的地方。股权质押后，合同中会有平仓线，如果股权跌价，将会面临着被平仓的风险。同时，大股东股权质押，会引起外界监督环境的变化，如果未按时还款，大股东所在公司质押的股票将会被冻结。据国泰安数据库统计，2018年就有 184 家创业板上市公司的股权被冻结，总冻结次数达到 654 次。创业板上市公司面临资金短缺问题时，大股东会选择股权质押来缓解公司困境，帮助其渡过难关，然而追加保证金就企业当前状况又是一个不小的挑战。大股东股权质押后，为避免股价下跌导致的追加保证金以及控制权转移风险，大股东有较大压力和动力去维持股权价值，并且势必引起外界监管部门严格监督。已有学者研究表明外部监管环境变化，会引起公司盈余质量的改变。因此，本文立足于外部监管环境，探讨大股东股权质押对盈余质量的影响。
............................
1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
（1）关于股权质押的研究
①股权质押动机
La Porta（1999）[2]研究发现当企业大股东的控股权较高时，大股东的控制权被分离出去后，通过控制权获得的现金流权收益减少，其侵占其他股东的股权动机将会增加。
Claessens（2002）[3]通过对东亚国家和地区的上市家族企业进行研究，发现法律意识淡薄的地区，其大股东股权质押会加剧掠夺对中小股东权利的动机。并且在亚洲金融危机期间，大控股控股股权质押占比越高，大股股东掠夺中小股东的动机越强。
Joh（2003）[4]研究发现大股东有着强烈的动机通过股权质押等融资方式将资源从他们具有低现金流权的公司转移到他们具有高现金流权的公司，以实现对企业的“掏空”。
Kao 等（2004）[5]研究发现了股权质押的真正目的不是为了满足公司需求，而主要是解决自己资金短缺的问题。 ②股权质押经济后果 Wolfenzon（1999）[6]认为大股东股权质押后，会增强对对中小股东的利益侵害。
Claessens 等（2000）[7]通过对上市公司的研究，发现大股东股权质押后，由于现金流权减弱，控制权增强，代理问题加剧。 Yeh 等（2003）[8]认为大比例的大股东股权质押，将会是企业的财务环境恶劣，加剧代理问题。
Ronal 和 Michael（2015）[9]通过研究发现，大股东股权质押行为会使得中小股东与大股东之前的利益产生冲突，在此过程中，上市企业的风险会变高，其企业价值会相应降低。
Kao 和 Chen（2017）[10]通过研究发现大股东股权质押后大多用于风险型投资，而且投资失利后会使得公司价值下滑。
...............................
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
股权质押是近三十年逐渐发展的一种融资方式。早在 1995 年，我国就通过法律将担保质押制度确立下来。2007 年出台的《物权法》也再次提及股权质押制度。股权质押与其他贷款融资相比有众多优点，一是对大股东的表决权毫无影响，二是不需要繁琐的审批流程同时公司还可以正常经营。谢德仁（2016）[1]认为对于大股东来说，股权质押是一种相当简便快捷的融资渠道。据国泰安数据库统计，2014-2018 年，在创业板进行股权质押的公司从 141 家增长到了 427 家，增长了 202.8％。2018 年，创业板上市公司总共质押股数更是达到了 190.1 亿股。大股东股权质押在质押公司中占据了大多数。显而易见，大股东是股权质押的主体。
股权质押的融资方式不同于其他的融资，在其价值确定中会有严格要求。质押品品质会成为质权人在选择时比较关注的地方。股权质押后，合同中会有平仓线，如果股权跌价，将会面临着被平仓的风险。同时，大股东股权质押，会引起外界监督环境的变化，如果未按时还款，大股东所在公司质押的股票将会被冻结。据国泰安数据库统计，2018年就有 184 家创业板上市公司的股权被冻结，总冻结次数达到 654 次。创业板上市公司面临资金短缺问题时，大股东会选择股权质押来缓解公司困境，帮助其渡过难关，然而追加保证金就企业当前状况又是一个不小的挑战。大股东股权质押后，为避免股价下跌导致的追加保证金以及控制权转移风险，大股东有较大压力和动力去维持股权价值，并且势必引起外界监管部门严格监督。已有学者研究表明外部监管环境变化，会引起公司盈余质量的改变。因此，本文立足于外部监管环境，探讨大股东股权质押对盈余质量的影响。
............................
1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
（1）关于股权质押的研究
①股权质押动机
La Porta（1999）[2]研究发现当企业大股东的控股权较高时，大股东的控制权被分离出去后，通过控制权获得的现金流权收益减少，其侵占其他股东的股权动机将会增加。
Claessens（2002）[3]通过对东亚国家和地区的上市家族企业进行研究，发现法律意识淡薄的地区，其大股东股权质押会加剧掠夺对中小股东权利的动机。并且在亚洲金融危机期间，大控股控股股权质押占比越高，大股股东掠夺中小股东的动机越强。
Joh（2003）[4]研究发现大股东有着强烈的动机通过股权质押等融资方式将资源从他们具有低现金流权的公司转移到他们具有高现金流权的公司，以实现对企业的“掏空”。
Kao 等（2004）[5]研究发现了股权质押的真正目的不是为了满足公司需求，而主要是解决自己资金短缺的问题。 ②股权质押经济后果 Wolfenzon（1999）[6]认为大股东股权质押后，会增强对对中小股东的利益侵害。
Claessens 等（2000）[7]通过对上市公司的研究，发现大股东股权质押后，由于现金流权减弱，控制权增强，代理问题加剧。 Yeh 等（2003）[8]认为大比例的大股东股权质押，将会是企业的财务环境恶劣，加剧代理问题。
Ronal 和 Michael（2015）[9]通过研究发现，大股东股权质押行为会使得中小股东与大股东之前的利益产生冲突，在此过程中，上市企业的风险会变高，其企业价值会相应降低。
Kao 和 Chen（2017）[10]通过研究发现大股东股权质押后大多用于风险型投资，而且投资失利后会使得公司价值下滑。
...............................
2 相关概念及理论概述
2.1 相关概念
2.1.1 创业板市场
（1）创业板市场的概念
创业板被称为二板市场，就是指的是第二股票交易市场。在资本市场中占据的位置较为重要，是中小企业融资的主要渠道和成长空间，可以为主板市场提高有效的补给。在创业板市场的公司大多都是高新科技企业，成长性较高，但成立时间短规模小，所以业绩不是很突出。
（2）创业板市场的发展历程
2009 年 10 月创业板在深圳举行了盛大的开板仪式，第一批挂牌上市的公司就有 28家，2019 年 10 月，就已经从原来的 28 家增长到了 773 家。10 年来，创业板市场集聚了一批颇具影响力、竞争力的新兴产业公司，在支持“双创”企业群体、优化创业创新生态、引领产业转型升级、加速新旧动能转换等方面发挥着日益重要的作用，成为新时代推动经济高质量发展的引擎。
2.1 相关概念
2.1.1 创业板市场
（1）创业板市场的概念
创业板被称为二板市场，就是指的是第二股票交易市场。在资本市场中占据的位置较为重要，是中小企业融资的主要渠道和成长空间，可以为主板市场提高有效的补给。在创业板市场的公司大多都是高新科技企业，成长性较高，但成立时间短规模小，所以业绩不是很突出。
（2）创业板市场的发展历程
2009 年 10 月创业板在深圳举行了盛大的开板仪式，第一批挂牌上市的公司就有 28家，2019 年 10 月，就已经从原来的 28 家增长到了 773 家。10 年来，创业板市场集聚了一批颇具影响力、竞争力的新兴产业公司，在支持“双创”企业群体、优化创业创新生态、引领产业转型升级、加速新旧动能转换等方面发挥着日益重要的作用，成为新时代推动经济高质量发展的引擎。
2.1.2 股权质押
现在有很多国家都规定了股权质押的相关制度，但是并没有一个统一的标准来定义。在我国，通过前人不断地探索，对股权质押给出了相应的含义。在投资融资过程中，股权作为一种质押品被赋予了新的含义，公司需要融资将股权拿出质押，如果到期偿还不了，股权将会被抵押。对于融资来讲，股权质押作为一种新型的融资方式有着方便快捷的优点。徐海燕（2011）[57]认为股权抵押是由质押人为履行债务所持有的股票质权者抵押，当质押人到期不偿还债务，债权人有权利得到赔偿，从定义上可以看出，股权质押不单单是指大股东将股权质押进行，包含着所有股东，但是对于大股东的行为研究更加具有代表意义，所以本文研究的角度主要偏向于大股东股权质押。
对于大股东的定义，一般来讲，值得是在公司内部持有股份最多的股东，它比其他股东所持的股份都要大。而这种大股东的融资行为很明显的会对企业大的战略走向有了相关反应，我们研究大股东股权质押的会更加有意义，也跟家具有代表性。因为本文对股权质押的探讨，重点在于大股东股权质押的行为，这样的研究结果较为有借鉴意义。
................................
现在有很多国家都规定了股权质押的相关制度，但是并没有一个统一的标准来定义。在我国，通过前人不断地探索，对股权质押给出了相应的含义。在投资融资过程中，股权作为一种质押品被赋予了新的含义，公司需要融资将股权拿出质押，如果到期偿还不了，股权将会被抵押。对于融资来讲，股权质押作为一种新型的融资方式有着方便快捷的优点。徐海燕（2011）[57]认为股权抵押是由质押人为履行债务所持有的股票质权者抵押，当质押人到期不偿还债务，债权人有权利得到赔偿，从定义上可以看出，股权质押不单单是指大股东将股权质押进行，包含着所有股东，但是对于大股东的行为研究更加具有代表意义，所以本文研究的角度主要偏向于大股东股权质押。
对于大股东的定义，一般来讲，值得是在公司内部持有股份最多的股东，它比其他股东所持的股份都要大。而这种大股东的融资行为很明显的会对企业大的战略走向有了相关反应，我们研究大股东股权质押的会更加有意义，也跟家具有代表性。因为本文对股权质押的探讨，重点在于大股东股权质押的行为，这样的研究结果较为有借鉴意义。
................................
2.2 相关理论
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论最早在上世纪由美国经济学家米恩斯和伯利提出的，在制约经济学契约理论中，是一个非常重要的部分，同时也是现代企业理论的重要内容。提出者指出，经营权和所有权这两者应该划分开，对于股东而言，他们应该只保留索取权，在企业中，股东兼具管理者的模式存在较大的弊端，所以，控制权和所有权分离就是委托代理的实质。罗斯是第一个指出具有现代意义委托代理概念的学者，他认为，在现代化企业制度之下，大部分公司的股权分散度较高，这样就会导致部分所有者放弃对企业管理，而是雇佣经理人，当企业需要决策时，经理人发挥着重要作用。由于合同的准备性不足，代理人可以以自己的利益为基础，损害委托人的利益，委托人的利益代理问题可能发生于此。与股东、债权人等委托人相比，作为代理人的管理者拥有更多的公司信息，因此管理者很有可能利用信息不对称进行不合理或违反规定的行为。如果管理人员受到较大的绩效压力，作为会计管理不当的盈余管理的情况较多，为了妥善解决代理人问题，委托人应采取各种措施限制代理人行为。这就会建立与代理人更加密切的关系来约束代理人的行为。
Jense 和 Meckling（1976）[75]研究发现公司不仅仅是单独存在的，它是众多契约组合而成的，并不能代表某一个个体的利益。当个体利益与集体利益发生碰撞时，领导层经常会为了整体而舍弃个体的利益，这时就出现了代理费用。代理成本包括权益代理成本和债务代理成本。领导层综合所持的股份较低时，其优先权出现的概率就会越大。当公司出现资金短缺问题而导致债务融资时，其融资的债务比例越高，领导层所对应的投资风险也会变高，产生的代理费用也会增多。随着债务融资的增多，代理费也会随之增多，这就会引发代理问题。此时公司为了逃避债务获取更多的利润，会将风险转移到债权人身上。债务契约能有效地缓解双方的代理冲突，厘清债权人和债务人之间的委托代理关系。股权质押融资的本质是抵押贷款，质权人基于风险防御会高度关注标的物股权所在公司的经营行为和财务状况，加强对公司的监管。虽然质权人是质押股东的债权人而非股权公司直接债权人，但质权人会与公司签订协议，对可能影响质权人权益的行为做出限制，并关注公司的财务质量以确保质押权利不受损害。因此，质权人与质押股权所在公司管理层之间有较为清晰的委托代理关系。
...................................
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论最早在上世纪由美国经济学家米恩斯和伯利提出的，在制约经济学契约理论中，是一个非常重要的部分，同时也是现代企业理论的重要内容。提出者指出，经营权和所有权这两者应该划分开，对于股东而言，他们应该只保留索取权，在企业中，股东兼具管理者的模式存在较大的弊端，所以，控制权和所有权分离就是委托代理的实质。罗斯是第一个指出具有现代意义委托代理概念的学者，他认为，在现代化企业制度之下，大部分公司的股权分散度较高，这样就会导致部分所有者放弃对企业管理，而是雇佣经理人，当企业需要决策时，经理人发挥着重要作用。由于合同的准备性不足，代理人可以以自己的利益为基础，损害委托人的利益，委托人的利益代理问题可能发生于此。与股东、债权人等委托人相比，作为代理人的管理者拥有更多的公司信息，因此管理者很有可能利用信息不对称进行不合理或违反规定的行为。如果管理人员受到较大的绩效压力，作为会计管理不当的盈余管理的情况较多，为了妥善解决代理人问题，委托人应采取各种措施限制代理人行为。这就会建立与代理人更加密切的关系来约束代理人的行为。
Jense 和 Meckling（1976）[75]研究发现公司不仅仅是单独存在的，它是众多契约组合而成的，并不能代表某一个个体的利益。当个体利益与集体利益发生碰撞时，领导层经常会为了整体而舍弃个体的利益，这时就出现了代理费用。代理成本包括权益代理成本和债务代理成本。领导层综合所持的股份较低时，其优先权出现的概率就会越大。当公司出现资金短缺问题而导致债务融资时，其融资的债务比例越高，领导层所对应的投资风险也会变高，产生的代理费用也会增多。随着债务融资的增多，代理费也会随之增多，这就会引发代理问题。此时公司为了逃避债务获取更多的利润，会将风险转移到债权人身上。债务契约能有效地缓解双方的代理冲突，厘清债权人和债务人之间的委托代理关系。股权质押融资的本质是抵押贷款，质权人基于风险防御会高度关注标的物股权所在公司的经营行为和财务状况，加强对公司的监管。虽然质权人是质押股东的债权人而非股权公司直接债权人，但质权人会与公司签订协议，对可能影响质权人权益的行为做出限制，并关注公司的财务质量以确保质押权利不受损害。因此，质权人与质押股权所在公司管理层之间有较为清晰的委托代理关系。
...................................
3.1 创业板上市公司股权质押现状 ...................................... 18
3.1.1 股权质押规模 ............................................. 18
3.1.2 股权质押次数 ...................................... 18
4 研究设计 ................................................... 22
4.1 研究假设 ......................................... 22
4.2 变量设计 ................................ 23
5 实证研究 ..................................... 26
5.1 样本选择与数据来源 .................................. 26
5.2 描述性统计分析 ....................................... 26
6 对策建议
6.1 对于监管机构的建议
（1）加强监管
建立健全制度，有效约束大股东股权质押的比例和范围，提高盈余质量，保障公司健康发展。
（2）构建多元化的股权结构体系
股权制衡度在一定程度能够减少盈余管理行为，从而提高盈余质量。因此，上市公司应该采用引入其他股东等方式对股权结构进行改造，使其趋向与多元化的股权结构。可以进一步的防治由于大股东股权集中。同样大股东会面临这被监督得压力，减少对盈余管理得行为，使得公司可以长远发展。
（3）强化债权人监督
对于企业来讲，债权人都与企业的利益紧密联系，不论是大股东股权质押行为或盈余管理行为，债权人都应立足于企业的长远发展和自身的债权安全，实施全面有效的监督；此外，注册会计师的行为应当符合相关的法律规定，保持良好的职业操守，认真对待财务报告审计，对于大股东股权质押以及其他重要事务保持高度关注。若有必要，还应增设实际的规范程序，以鉴别和防范企业盈余管理行为。
（4）健全独立董事议事机制
在制约大股东的股权质押和过度盈余管理行为方面，独立董事对各项事务的自主判断，具有重要的作用。然而，在各种实际案例中，我国创业板上市公司由于多方面的原因，没有设立独立董事制度，议事机制也不够成熟，甚至等同于没有，因而并未有实际上的作用。正因如此，按照公司法规以及相关法律规定，健全独立董事制度，给独立董事以合适的空间与法律环境去进行自主判断与决断，是非常重要的。
.................................
7 结论与展望
7.1 研究结论
本文基于外部监督的视角，研究控股股东股权质押融资行为与盈余质量之间的关系，具体是结合我国股权质押现状，并以创业板上市公司近五年披露的数据作为研究样本，通过构建多元回归模型来实证检验大股东个人股权质押融资行为对盈余质量的影响，之后通过稳健性检验来增强本文实证结果的可靠性。根据前文的理论分析和实证分析，得出以下几点结论：
7.1 研究结论
本文基于外部监督的视角，研究控股股东股权质押融资行为与盈余质量之间的关系，具体是结合我国股权质押现状，并以创业板上市公司近五年披露的数据作为研究样本，通过构建多元回归模型来实证检验大股东个人股权质押融资行为对盈余质量的影响，之后通过稳健性检验来增强本文实证结果的可靠性。根据前文的理论分析和实证分析，得出以下几点结论：
（1）从现状来看，创业板上市公司股权质押的行为正在逐年提升，并且股权质押融资的行为也越来越多，并且创业板企业的期限结构也趋于稳定。对于盈余质量的现状而言，创业板上市公司盈余质量较差，主要问题体现在真实度不足和可持续性不强。
（2）通过对控股股东股权质押的规模对公司盈余质量实证结果分析，大股东股权质押的规模可以正向影响公司的盈余质量。因为大股东股权规模越大，就是面临更为严酷的外部监管，上市公司为了考虑到由于操控企业的利润被披露后影响企业的股价和信誉，促使大股东为了提升财务报表的质量，从而减少盈余管理程度。进而导致大股东质押规模的大小与盈余质量成正相关。
（3）通过分析大股东股权质押次数对公司盈余质量影响的实证结果，表明大股东股权质押越频繁，存在大股东股权质押的公司盈余质量越高。主要原因是股权质押会影响大股东的资金状况，并且会为其带来财务风险，从而引发市场的猜想和担忧，更容易引发外部监管的关注。因而质押次数的频繁程度与盈余质量成正相关。
（2）通过对控股股东股权质押的规模对公司盈余质量实证结果分析，大股东股权质押的规模可以正向影响公司的盈余质量。因为大股东股权规模越大，就是面临更为严酷的外部监管，上市公司为了考虑到由于操控企业的利润被披露后影响企业的股价和信誉，促使大股东为了提升财务报表的质量，从而减少盈余管理程度。进而导致大股东质押规模的大小与盈余质量成正相关。
（3）通过分析大股东股权质押次数对公司盈余质量影响的实证结果，表明大股东股权质押越频繁，存在大股东股权质押的公司盈余质量越高。主要原因是股权质押会影响大股东的资金状况，并且会为其带来财务风险，从而引发市场的猜想和担忧，更容易引发外部监管的关注。因而质押次数的频繁程度与盈余质量成正相关。
（4）通过分析控股股东股权质押期限对公司盈余质量影响的实证结果，表明大股东股权质押期限越长，存在大股东股权质押的公司盈余质量越高。主要原因有两点：一，质押期限较长的大股东并没有权利或并没有计划在短期内将自己的股权赎回，会给自身带来较大的资金压力；二，因为资本市场缺乏稳定性，质押期限较长可能会使企业面临控制权被转移的风险，进而会给利益相关者带来担忧，并且外部监管者会加重监管力度。因而质押期限的长短与盈余质量呈正相关。
参考文献（略）
参考文献（略）
相关阅读
暂无数据
