基于商业模式之企业价值投资分析体系

1.导论

 

1.1选题背景及其研究意义

关于价值投资的书籍有很多，经典的也不少。提及价值投资的书籍，最原始的应该是本杰明格雷厄姆的《证券分析》，这本书为价值投资的研究提供了最原始的分析框架体系。更重要的是，这一分析体系具有很强的现实意义，借助本书标准化和规范化的分析框架，让投资者领悟到了如何透过各类表象和相关公司的数据，从本质、源头的角度去解读公司的投资价值。而其学生巴菲特在将本杰明格雷厄姆的这套分析框架，结合费雪的相关理念后，加上自己的理解，并通过实践过程的不断检验，最终形成了自有的一套价值投资体系。中国的证券市场也在日益的规划化、标准化，在这一发展历程中，也涌现出了越来越多的价值投资者。其中不乏巴菲特的追随者，他们基于对巴菲特投资价值体系的理解和中国本土市场的实际情况后进行实践操作。很多国内外价值投资煮先后出版了诸多关于巴菲特人本人及其价值投资原则等等书籍。此外，彼得林奇的《战胜华尔街》、《学习致富》等也是国内学者深入研究学习的关于价值投资的书籍，国内某些读者在此基础上，结合对彼得林奇方法的深刻解读和个人见解以及实战经验，出版相关书籍，比如《像彼得林奇一样投资》等。具体到使用价值投资方法时，主要分为两类自上而下和自下而上。自上而下的体系要求从宏观到行业再到微观，期间涉及策略问题，聚焦于宏观理解。而自下而上的方法体系则更多地将焦点聚焦于公司基本面，从而评判公司价值。本文的价值投资分析基于自下而上的方法，认为公司基本面下的企业价值是做出投资的最重要依据，因此，如何从公司这个微观层面去解读投资价值是本文的研究内容。巴菲特曾说过，我们购买的不是股票，实质上是对公司的购买。对公司的购买，需要对公司价值进行分析。本文认为，真正开始深入对公司价值分析时，则是对公司商业模式的理解。为了更好地解读商业模式对企业价值的根本影响，本文以白酒行业中的洋河股份和古井贡酒为例加以说明。选取白酒作为具体分析案例的主要原因是因为其业务相对简单易懂，同时，洋河股份和古井贡酒先后创造的神话如何从商业模式的角度去理解其价值，将借助本框架一一解读。

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1.2研究方法

本论文从“质”和“量”的角度，运用案例分析法和比较分析法两种研究方法。基于商业模式下构造的价值投资分析体系为指导，在完成了理论框架的合理性论后，以白酒行业的洋河股份和古井贡酒为案例重点，并结合作者就洋河股份在四川的实地调研情况，应用所构建的价值分析体系，从“质”和“量”的角度，分析这一框架下二者的企业价值的根本驱动力所在。

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2.相关理论

 

2.1商业模式

“商业模式”这一概念在现代管理学中已经非常普遍。过去年里，我们也目睹了这一概念在各类公开刊物上与日俱增的广泛运用。越来越多的学者和实践者幵始对商业模式产生兴趣。一概念也日益流行于信息体系、管理和战略文化中。而最初这一概念的产生，却是因为年代电子商务的兴起而诞生的。因为独特的商业模式而知名的案例有很多，比如吉利制须刀加刀片的案例；又如戴尔公司创造的新模式，戴尔公司借助自己的兴趣业务点，打破传统的设计、生产加销售的模式，通过消除中间环节（外包中间制造环节）来构建自己的竞争优势。尽管后来有些公司试图模仿这种商业模式，但是却因难以全部复制而以失败告终。重新探讨戴尔模式的时候，发现公司的商业模式成为了竞争优势的源泉，使其和行业内其他公司区别开来。综合以上学者对商业模式概念的理解，其实质主要是从三个角度来解读的。首先是经杯角度，和认为商业模式就是在描述企业如何赚钱以及如何保持赚钱的持续能力，该观点重点强调企业在获取收入或者产生受益方面的方式，比如的在线拍卖收费模式和广告收入模式；第二是从公司运营的角度，把商业模式阐述为，为企业创造价值的内在程序和基础机构的设计，比如西南航空聚焦于高效运转的运营过程，釆用标准化机型，点对点路线构架，独立的行李处理方式，无座安排等；第三个角度聚焦于全局战略，包括公司对其市场定位，消费者选择，差异化其产品，进入市场的渠道等，比如国际快餐连锁店汉堡王，基于标准化和独特的口味，将其与同行业其他公司差异化。一般来说，对商业模式的理解需要将以上这些不同角度的综合起来。

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2.2企业投资价值

价值投资分析理念是从本杰明格雷厄姆开始形成的，本杰明格雷厄姆从“量”和“质”两个角度，对影响公司价值的因素进行了分析。其中，“量”的分析主要包括以下方面：公司的各类数据统计资料，如三大报表；及其他数字分析。量的分析在于通过各表数字分析以及相互关系，了解企业财务状况和运营成果。“质”主要是从行业性质和企业在行业中的位置、与竞争对手相比较的优势等来分析企业在行业大背景下的自身特质。本杰明格雷厄姆认为，虽然企业价值分析中是“量”和“质”的结合，但其本人更加强调对“量”的分析，也即财务报表的分析，通过本金安全”和“安全边际”等自成体系的原则标准，来概括了自己对价值分析的理解。注册会计师统一教材《财务管理》中，企业价值是指企业整体的经济价值。通过建立各种模型来评估企业价值的大小。这涉及到企业财务状况问题，具体地，是数字概念。尽管如此，本文虽以财务状况作为企业价值的銜量标准，但却试图通过对数字的解读来探讨背后商业模式对其的作用力。也即，本文认为将从“量”入手，将“量因子”的分析作为投资价值的衡量标准，并进一步分析驱动“量因子”背后的“质因子”，从根本上去理解驱动投资价值的因素所在。

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3基于商业模式的投资价值分析体系质..........14

3.1因子........14

3.2量因子…财务状况........17

4白酒行业发展概况........20

4.1白酒行业的历史发展........20

4.2白酒行业的现状与未来趋势........20

5基于商业模式的价值投资分析体系：以洋河和古井贡酒为例........20

5.1基于商业模式的价值投资分析的质因子........22

5.2基于商业模式的价值投资分析的量因子........46

 

5.基于商业模式的价值投资分析体系：以洋河和古井贡酒为例

 

5.1基于商业模式的价值投资分析的质因子

为实现全国化目标，洋河的战略布局是：将全国各市场从深度和宽度上去拓展，把每一个市场作为一个点来突破，全面出击。单列样板市场，再从样板市场片区化，最后全国化。区域板块滚动性的复制。洋河股份实现全国化的基础：产品特质，作为浓香型品类，不断开发出绵柔品类，走低度化趋势。这在一定程度上决定了其在全国范围类较强的适应性。洋河股份深刻的意识到了行业消费升级的大背景，为实现高端化目标，洋河采取以下方式布局：高端化初始阶段，先在本土主推高端化产品，公司在海之蓝扎根土壤后，省内开始主推“梦之蓝”，而省外市场，从“天之蓝”着手市场推广，省外市场进行全国化扫盲。正所谓“攘外必先安内”，洋河的战略从一开始就是要将省内市场牢固的占有的同时，进行“泛全国化”。同时，实现价量齐升。虽然过去的十年是白酒行业的黄金十年，各公司在这个难载的黄金十年都有着不同程度的增长，但是洋河在过去十年所显示出来的奇迹般成长，虽也得益于这个利好的大环境，但从根本上讲，其动力源泉却是不同的，本文将其归纳为商业模式的差异。洋河充分利用自己的科学管理和强有力的执行能力，通过标准化各流程，采用快速复制的方式，将自己在样板市场的成功经验很快地推广到了新的拓展区域，充分享受了“学习效应”的溢出效应。正如其总裁张雨柏所说，洋河讲坚持以战略作为导向，坚持“做市场不做销售、做品牌不做产品、做未来不做眼前”的原则，将白酒业务做大、做强、做久。具体工作方面的目标，则以“五大围绕”（围绕可能定目标、围绕目标排问题、围绕目标找机遇、围绕目标定措施、围绕目标配资源）为核心内容务实推进。

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总结

 

本文基于商业模式构架企业价值分析框架，认为企业价值分析是商业模式“量因子”对“质因子的表现，企业价值作为“量因子”方面，从根本上导致其不同的缘由是内核力“质因子”的作用，“质因子”从根本上决定了企业的竞争壁垒的高度，从而影响了投资价值中护城河的宽度，最终在市场表现中反映出市场价值的差异。在此框架下，本文以白酒行业中洋河股份和古井贡酒分析为例，解读了两公司在过去市场价值相异于同行的缘由，同时也在此基础上可以窥见比较公司在未来来自“质因子”作用力下的竞争优势的差异，为进一步分析“量因子”，即企业投资价值，提供依据。透过洋河股份和古井贡酒我们从“质因子”构成的四个要素分析，白酒行业上市公司的竞争力差异关键点在于关键资源能力，而且由于整个行业公司在各要素方面的同质化现象严重，模仿性很强，要想从根本上形成绝对竞争力很难，尽管如此，如果能通过先发创新形成自己独特的优势，企业投资价值令人期待；而后来者对先行者的模仿追赶，如果能够从根本上改善各“质因子”，从效率而非创新的角度对商业模式进行重构，其企业投资价值同样令人期待。另外，本文后半部分通过对量因子”企业价值的分析，以财务状况作为衡量准则，论证导致企业价值差异的根本推动力在于企业商业模式中的“质因子”。正是由于洋河股份在商业模式“质因子”方面的先发优势，创造了其在过去十年的奇迹增长，但由于后来者的模仿和追赶，这种先发优势下的竞争力在；不断缩小，未来竞争力能在多大程度上保持差距，值得期待。同时，古井贡通过对公司商业模式的重塑，过去三年间表现突出，但这种后发优势下，由小变大的过程是相对容易的，而由大变强的过程，古井贡酒如何寻找到公司独特的竞争力，则需要后续的观察。

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参考文献（略）