董事高管责任保险、技术创新与企业价值公司治理分析
时间：2020-08-10 来源：51mbalunwen
本文是一篇研究公司治理的论文，本文从技术创新的时代热点出发，以 2009 年至 2018 年全部 A 股上市公司为研究样本，探究董事高管责任保险所产生的经济后果，以及技术创新所产生的中介效应。在保险需求理论、委托代理理论与技术创新理论的支撑下，本文通过实证检验得出以下结论。第一，董事高管责任能有效提升企业价值。董事高管责任保险作为高管薪酬激励的补充，企业投保董责险后有利于吸引风险厌恶型的管理人才，通过为其减轻因股东诉讼导致的财产受损和名誉受损，激励其提高经营管理效率，提升企业价值，支持了管理层激励假说。其次，保险公司作为利益相关者，需要承担企业诉讼补偿而又不参与企业分享，有动机对被保险公司和被保险个人进行持续监督。保险公司可通过人工智能等技术动态监测企业风险，指导上市公司尽量规避风险，以保障保险公司的经营利润。同时，从投资者保护的角度来看，公司购买董责险后提高了其诉讼积极性，有利于发挥其对董事高管的监督作用，继而减少董事高管的机会主义行为，支持了“外部监督假说”。
第一节 理论基础..................................... 15
一、 保险需求理论........................................15
二、 委托代理理论...................................15
第四章 实证研究........................................25
第一节 理论分析与研究假设............................. 25
一、 董责险与企业价值..................................25
二、 董责险、技术创新与企业价值..........................26
第五章 研究结论与政策建议.....................................46
第一节 主要研究结论........................... 46
第二节 政策建议............................ 47
第四章 实证研究
第一节 理论分析与研究假设
一、董责险与企业价值
第一章 绪论
第一节 研究背景及研究意义
一、研究背景
董事高管责任保险，简称 D&O 保险或董责险，是指当企业董事高管人员在其正常的执业过程中，由于不当的经营决策行为招致民事诉讼时，由保险公司为其偿付约定比例的赔偿金额及诉讼费用（许荣和王杰，2012）。其中，不当行为排除故意行为外，包括由于个人疏忽或过失导致的虚假记载及误导性陈述等。
董事高管责任保险起源于 20 世纪 30 年代的美国，此后随着证券法律的不断完善，国外上市公司开始大量引入 D&O 保险。据媒体 2015 年报道1，海外市场中美国和加拿大的的投保率分别为 97%和 86%，欧洲公司的投保率也高达90%。在全球范围内，世界五百强中超过 95%的企业购买了董责险。同样，在亚洲市场中，很多国家和地区的企业对董责险的投保也非常普及。88%以上的新加坡公司、80%~90%香港地区的公司和 60%左右台湾地区的公司都投保了董责险。然而，我国内陆地区目前的投保率还不足 10%，但其中以 A+H 方式在香港内地交叉上市的公司中 90%的公司购买了董责险；28 家科创板企业中有 13 家公司投保了董责险。
第一节 研究背景及研究意义
一、研究背景
董事高管责任保险，简称 D&O 保险或董责险，是指当企业董事高管人员在其正常的执业过程中，由于不当的经营决策行为招致民事诉讼时，由保险公司为其偿付约定比例的赔偿金额及诉讼费用（许荣和王杰，2012）。其中，不当行为排除故意行为外，包括由于个人疏忽或过失导致的虚假记载及误导性陈述等。
董事高管责任保险起源于 20 世纪 30 年代的美国，此后随着证券法律的不断完善，国外上市公司开始大量引入 D&O 保险。据媒体 2015 年报道1，海外市场中美国和加拿大的的投保率分别为 97%和 86%，欧洲公司的投保率也高达90%。在全球范围内，世界五百强中超过 95%的企业购买了董责险。同样，在亚洲市场中，很多国家和地区的企业对董责险的投保也非常普及。88%以上的新加坡公司、80%~90%香港地区的公司和 60%左右台湾地区的公司都投保了董责险。然而，我国内陆地区目前的投保率还不足 10%，但其中以 A+H 方式在香港内地交叉上市的公司中 90%的公司购买了董责险；28 家科创板企业中有 13 家公司投保了董责险。
MM 定理最早提出在完美资本市场环境中，且不考虑企业税收，企业是否购买保险对企业价值并无影响（Modigliani&Miller，
1958）。然而资本市场并不完美，作为国家财政性收入的企业税收也不容忽视，因此，MM 理论的结论不再适用。国内外学者适度放宽 MM 定理的各种条件后，进行了大量的理论分析和实证检验，结果发现保险的购买能产生节税效应，有利于节约企业的财务成本及资本成本，与企业价值显著正相关。董事高管责任保险作为一种特殊的责任保险，不仅具有普通保险产品风险转移等基本特征，而且能参与公司治理、辅助企业实现企业价值增值。目前，国内外学者对 D&O 保险的治理效果存在两种截然相反的观点。支持者认为，首先董事高管责任保险能最大化补偿被保险人的诉讼损失、提升企业和高管风险承担水平，进而激励董事积极履行勤勉义务、降低代理成本。其次，在企业人才招聘过程中，投保董责险后有利于吸引风险厌恶型的优秀管理人才，避免人才流失。
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第二节 研究内容及创新
一、研究内容
董事高管责任保险自 2002 年引入中国以来，投保率一直处于较低水平，关于其是否能对企业产生有效的治理作用一直没有统一答案。本文从董事高管责任保险的治理机制出发，在不考虑其他因素的条件下，实证检验了董责险对企业价值的影响。随后考虑到我国“大众创业，万众创新”的制度背景，进一步检验了董责险对企业技术创新的治理作用，并以技术创新为切入点，实证检验其是否在董责险和企业价值之间发挥了中介效应，并试图检验三者关系在不同产权性质的企业中是否存在差异。最后，考虑到不同制度环境下对董责险发挥治理作用的影响，本文从司法环境和产品市场竞争环境的视角出发，进一步检验了在不同制度环境下董责险对企业价值的影响。具体而言，本文内容主要包括以下五个部分：
第三章 理论基础及制度背景分析............................15..........................
第二节 研究内容及创新
一、研究内容
董事高管责任保险自 2002 年引入中国以来，投保率一直处于较低水平，关于其是否能对企业产生有效的治理作用一直没有统一答案。本文从董事高管责任保险的治理机制出发，在不考虑其他因素的条件下，实证检验了董责险对企业价值的影响。随后考虑到我国“大众创业，万众创新”的制度背景，进一步检验了董责险对企业技术创新的治理作用，并以技术创新为切入点，实证检验其是否在董责险和企业价值之间发挥了中介效应，并试图检验三者关系在不同产权性质的企业中是否存在差异。最后，考虑到不同制度环境下对董责险发挥治理作用的影响，本文从司法环境和产品市场竞争环境的视角出发，进一步检验了在不同制度环境下董责险对企业价值的影响。具体而言，本文内容主要包括以下五个部分：
第一章，绪论。交代了本文的研究背景及意义，对全文研究内容进行概括，并指出本文相对于现有研究的创新之处。最后对本文所用到的研究方法进行阐述，并以技术路线图的形式梳理本文逻辑框架。
第二章，文献综述。本章首先对董事高管责任保险的相关研究进行梳理，提炼出其治理作用的相关假说。梳理文献发现，目前董事高管责任保险的相关研究大多集中于需求分析及法理分析，少数学者开始对其治理作用展开热烈讨论，但并未形成统一结论。随后从董事高管责任保险的治理作用出发，梳理董责险对创新投入、企业价值的相关研究，以及创新投入与企业价值之间存在的内在逻辑。最后通过文献梳理，找到本文的研究方向。
第二章，文献综述。本章首先对董事高管责任保险的相关研究进行梳理，提炼出其治理作用的相关假说。梳理文献发现，目前董事高管责任保险的相关研究大多集中于需求分析及法理分析，少数学者开始对其治理作用展开热烈讨论，但并未形成统一结论。随后从董事高管责任保险的治理作用出发，梳理董责险对创新投入、企业价值的相关研究，以及创新投入与企业价值之间存在的内在逻辑。最后通过文献梳理，找到本文的研究方向。
第三章，相关理论基础及制度背景。本章首先结合研究内容对相关理论进行梳理，为本文研究奠定理论基础。随后考虑到董事高管责任保险及企业创新的政策性因素，本文进一步对董事高管责任保险及技术创新的制度背景的发展现状进行梳理，为下文奠定研究的现实基础。
第四章，董事高管责任保险的实证研究。本章对于第三章提出的研究假设进行实证检验，通过模型构建及回归分析验证前文假设是否成立。
第五章，研究结论与政策建议。本章通过前文所述归纳本文研究结论，并在此基础上提出相应的政策性建议。最后，指出本文存在的不足及未来的改进方向。
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第二章 文献综述
第一节 董事高管责任保险需求研究
保险需求的思想最早是经济学家们对利润考察的副产品，奈特认为企业购买保险的原因就是为了将可估算的风险转移给保险公司。Mayers&Smith（1982）根据 MM 定理提出了保险需求的七大动机：一是保险公司充当了最佳风险承担者的角色；二是保险降低了企业的期望破产成本；三是保险公司能有效的提供理赔服务；四是保险发挥了外部监督者的功能；五是保险能有效约束管理者的投资决策；六是保险在一定程度上降低了税赋；七是保险可以通过损失估算降低企业监管成本。此后的研究中，国内外学者从以上动机出发，提出了相应的假说。目前有关董事高管责任保险的假说主要有：“管理者激励假说”“外部监督假说”、“机会主义假说”“财务效应假说”。
第四章，董事高管责任保险的实证研究。本章对于第三章提出的研究假设进行实证检验，通过模型构建及回归分析验证前文假设是否成立。
第五章，研究结论与政策建议。本章通过前文所述归纳本文研究结论，并在此基础上提出相应的政策性建议。最后，指出本文存在的不足及未来的改进方向。
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第二章 文献综述
第一节 董事高管责任保险需求研究
保险需求的思想最早是经济学家们对利润考察的副产品，奈特认为企业购买保险的原因就是为了将可估算的风险转移给保险公司。Mayers&Smith（1982）根据 MM 定理提出了保险需求的七大动机：一是保险公司充当了最佳风险承担者的角色；二是保险降低了企业的期望破产成本；三是保险公司能有效的提供理赔服务；四是保险发挥了外部监督者的功能；五是保险能有效约束管理者的投资决策；六是保险在一定程度上降低了税赋；七是保险可以通过损失估算降低企业监管成本。此后的研究中，国内外学者从以上动机出发，提出了相应的假说。目前有关董事高管责任保险的假说主要有：“管理者激励假说”“外部监督假说”、“机会主义假说”“财务效应假说”。
现代企业两权分离的管理制度使得股东与管理层的目标相分离，产生了严重的委托代理问题，管理层在实际的经营管理中更多考虑的是职位风险和个人声誉而非股东利益最大化。“管理层激励假说”认为，董事高管责任保险最基本的作用便是分散与转移被保险人的潜在风险，当高级管理人员因个人过失致使被追究个人赔偿责任时，通过董事高管责任保险把一部分损失转移给保险公司能有效降低管理层的执业风险，激发其履职积极性（Gutierrez，2000）。胡国柳和胡珺（2017）实证结果表明，董责险的激励效应有效提高了董事高管的风险承担意愿，使其以企业价值最大化为目标有效提升企业投资效率；Lin（2019）通过董事高管责任保险在德国的实践中发现了规定高管个人免赔额的董责险能对高级管理人员产生激励作用。Boubakri et al（2008）研究发现执业风险的降低有助于帮助企业吸引风险厌恶型的高质量管理人员，即董事高管责任保险在公司治理中发挥了招募人才的激励作用。
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第二节 董事高管责任保险与企业价值
王世权和王丽敏（2015）实证研究发现，当利益相关者权益得到有效保护时，企业价值将得到有效提升。董事高管责任作为一种专业的风险管理工具，能使投保人以确定的小额成本将可能面临的大额损失转移给保险公司，使投保人的权益得到有效保障。然而，对于董事高管责任保险究竟能否提升企业价值，目前国内外学者形成了两种截然相反的观点。
一方认为，D&O 保险的治理增强作用主导着道德风险效应，D&O 保险为公司增加了价值 Shih-Chung Chang（2018）。适当的保险一方面可以吸引并留住有才能的风险厌恶型管理人员及独立董事（Priest，1987；Hutton，1990），保障其自身财产安全和个人声誉不受损失，避免董事高管因担心自己利益受损而采取过分保守的经营决策方式，以至企业价值远远低于预期水平的情况。赵杨等（2014）和胡国柳（2014）也证实了公司购买董事高管责任险可减少高管在管理决策中的后顾之忧，使高管能充分发挥自己的管理才能；以上研究支持了管理者激励假说。另一方面，董事高管责任保险通过保护大股东诉讼利益以及降低中小股东信息不对称的方式，降低了企业代理成本。许荣和王杰（2012）通过实证研究，考察发现自 2002 年引入董责险以来的 9 年间，沪深两地引入董责险的上市公司有效提升了其资本利用率、降低了管理费用率且企业经营绩效得到明显提高。凌士显（2018）实证表明，董事高管责任险与公司绩效显著正相关；董事高管责任险在公司治理中发挥激励效应和外部监督职能，能够显著降低上市公司第一和第二类代理成本；刘向强和康岚（2015）研究董事高管责任保险对管理者过度自信引发的过度投资具有治理效应；李沁洋和赵阳（2018）通过对财务弹性和投资效率的关系研究中发现，引入董责险后显著增强了财务弹性与投资不足的负相关性，在一定程度上也削弱了财务弹性与过度投资的正相关性，一定程度上支持了外部监督假说。雷啸和唐雪松等（2020）研究发现，D&O 保险能通过增加信息披露，缓解企业信息不对称，进而有效抑制企业的违规行为。
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王世权和王丽敏（2015）实证研究发现，当利益相关者权益得到有效保护时，企业价值将得到有效提升。董事高管责任作为一种专业的风险管理工具，能使投保人以确定的小额成本将可能面临的大额损失转移给保险公司，使投保人的权益得到有效保障。然而，对于董事高管责任保险究竟能否提升企业价值，目前国内外学者形成了两种截然相反的观点。
一方认为，D&O 保险的治理增强作用主导着道德风险效应，D&O 保险为公司增加了价值 Shih-Chung Chang（2018）。适当的保险一方面可以吸引并留住有才能的风险厌恶型管理人员及独立董事（Priest，1987；Hutton，1990），保障其自身财产安全和个人声誉不受损失，避免董事高管因担心自己利益受损而采取过分保守的经营决策方式，以至企业价值远远低于预期水平的情况。赵杨等（2014）和胡国柳（2014）也证实了公司购买董事高管责任险可减少高管在管理决策中的后顾之忧，使高管能充分发挥自己的管理才能；以上研究支持了管理者激励假说。另一方面，董事高管责任保险通过保护大股东诉讼利益以及降低中小股东信息不对称的方式，降低了企业代理成本。许荣和王杰（2012）通过实证研究，考察发现自 2002 年引入董责险以来的 9 年间，沪深两地引入董责险的上市公司有效提升了其资本利用率、降低了管理费用率且企业经营绩效得到明显提高。凌士显（2018）实证表明，董事高管责任险与公司绩效显著正相关；董事高管责任险在公司治理中发挥激励效应和外部监督职能，能够显著降低上市公司第一和第二类代理成本；刘向强和康岚（2015）研究董事高管责任保险对管理者过度自信引发的过度投资具有治理效应；李沁洋和赵阳（2018）通过对财务弹性和投资效率的关系研究中发现，引入董责险后显著增强了财务弹性与投资不足的负相关性，在一定程度上也削弱了财务弹性与过度投资的正相关性，一定程度上支持了外部监督假说。雷啸和唐雪松等（2020）研究发现，D&O 保险能通过增加信息披露，缓解企业信息不对称，进而有效抑制企业的违规行为。
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第一节 理论基础..................................... 15
一、 保险需求理论........................................15
二、 委托代理理论...................................15
第四章 实证研究........................................25
第一节 理论分析与研究假设............................. 25
一、 董责险与企业价值..................................25
二、 董责险、技术创新与企业价值..........................26
第五章 研究结论与政策建议.....................................46
第一节 主要研究结论........................... 46
第二节 政策建议............................ 47
第四章 实证研究
第一节 理论分析与研究假设
一、董责险与企业价值
董事高管责任保险与企业价值 2002 年 D&O 保险引入中国后，关于其能否改善公司治理、提升公司价值存在较大争议，目前形成了截然相反的两种观点。一方认为，董事高管责任保险对委托代理问题的缓解能对高管产生激励效应，并且有利于完善企业内外部监督机制。根据“管理层激励假说”，董责险的引入能有效缓解高管履职风险，有利于吸引风险厌恶的优秀管理人才（Boubakri etal，2008）；ChenLin（2019）通过董事高管责任保险在德国的实践发现规定了高管个人免赔额的董责险能对高级管理人员产生激励作用。此外，投保董责险后能向市场传递更多关于企业经营情况、管理者风险偏好的信息，有利于缓解信息不对称问题，激励企业管理层更好的履行勤勉义务，提高经营管理效率。根据“外部监督假说”，保险公司为避免巨额赔偿，投保前会对企业进行详尽的事前审查、投保后能有效发挥外部监督作用（Mayer et al，1982），以降低管理者的机会主义行为。董事高管责任保险条款规定，投保期间若保险标的风险程度明显增加时，被保险人需及时通知保险公司，保险公司根据具体情况可根据费率表增加保费或解除合同，若保险人未按约定及时履行告知义务，保险公司有权对因为标的危险增加导致的标的事故不承担赔偿责任。此外，投保董责险后，被保险公司的所有董事、管理层都将自动列入被保险人名单，为避免因一人失误而导致集体名义受损，董事高管间将形成有效的内部监督。最后，根据最新的企业所得税税法规定，对董事高管的责任保险能够税前扣除，一定程度也降低了企业的财务成本，有利于企业价值的提升。
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第五章 研究结论与政策建议
第一节 主要研究结论
董事高管责任保险自 2002 年引入中国市场以来，关于其对能否对企业公司治理产生积极作用一直众说纷纭。“外部监督假说”和“管理激励假说”认为，董事高管责任保险对企业能产生正向激励作用，进而有利于企业价值的提升；而“机会主义假说”则认为，公司投保董责险后，降低了董事高管的诉讼威胁，容易产生“兜底效应”，进而使其经营管理决策更具投机性，有损企业价值。现有研究关于董事高管责任保险与企业价值间的作用路径大多从股价崩盘、盈余管理等方向入手。本文从技术创新的时代热点出发，以 2009 年至 2018 年全部 A 股上市公司为研究样本，探究董事高管责任保险所产生的经济后果，以及技术创新所产生的中介效应。在保险需求理论、委托代理理论与技术创新理论的支撑下，本文通过实证检验得出以下结论。
第一节 主要研究结论
董事高管责任保险自 2002 年引入中国市场以来，关于其对能否对企业公司治理产生积极作用一直众说纷纭。“外部监督假说”和“管理激励假说”认为，董事高管责任保险对企业能产生正向激励作用，进而有利于企业价值的提升；而“机会主义假说”则认为，公司投保董责险后，降低了董事高管的诉讼威胁，容易产生“兜底效应”，进而使其经营管理决策更具投机性，有损企业价值。现有研究关于董事高管责任保险与企业价值间的作用路径大多从股价崩盘、盈余管理等方向入手。本文从技术创新的时代热点出发，以 2009 年至 2018 年全部 A 股上市公司为研究样本，探究董事高管责任保险所产生的经济后果，以及技术创新所产生的中介效应。在保险需求理论、委托代理理论与技术创新理论的支撑下，本文通过实证检验得出以下结论。
第一，董事高管责任能有效提升企业价值。董事高管责任保险作为高管薪酬激励的补充，企业投保董责险后有利于吸引风险厌恶型的管理人才，通过为其减轻因股东诉讼导致的财产受损和名誉受损，激励其提高经营管理效率，提升企业价值，支持了管理层激励假说。其次，保险公司作为利益相关者，需要承担企业诉讼补偿而又不参与企业分享，有动机对被保险公司和被保险个人进行持续监督。保险公司可通过人工智能等技术动态监测企业风险，指导上市公司尽量规避风险，以保障保险公司的经营利润。同时，从投资者保护的角度来看，公司购买董责险后提高了其诉讼积极性，有利于发挥其对董事高管的监督作用，继而减少董事高管的机会主义行为，支持了“外部监督假说”。
第二，技术创新在董事高管责任保险与企业价值中发挥了中介作用。董事高管责任保险作为特殊的责任保险，也具有一般的风险分散效应。由于技术创新的长期性决定其需要一个持续稳定的创新环境，然而企业诉讼的风险却给企业环境带来的严重的不确定性。董事高管责任保险通过为企业和高管提供诉讼补偿，发挥了风险分散作用，提升了高管和企业的风险承担呢能力，使其更有动力进行高风险的技术创新活动。其次，投保董责险的企业以此得到了保险公司相应的风险评估和诉讼索赔服务，有利于其提高企业风险管理效率，降低企业经营管的不确定性，为技术创新活动提供有力的发展空间，进而促进企业价值的提升。此外，通过进一步分析，只有在国有企业样本中，才存在技术创新的中介效应。
参考文献（略）
第二，技术创新在董事高管责任保险与企业价值中发挥了中介作用。董事高管责任保险作为特殊的责任保险，也具有一般的风险分散效应。由于技术创新的长期性决定其需要一个持续稳定的创新环境，然而企业诉讼的风险却给企业环境带来的严重的不确定性。董事高管责任保险通过为企业和高管提供诉讼补偿，发挥了风险分散作用，提升了高管和企业的风险承担呢能力，使其更有动力进行高风险的技术创新活动。其次，投保董责险的企业以此得到了保险公司相应的风险评估和诉讼索赔服务，有利于其提高企业风险管理效率，降低企业经营管的不确定性，为技术创新活动提供有力的发展空间，进而促进企业价值的提升。此外，通过进一步分析，只有在国有企业样本中，才存在技术创新的中介效应。
参考文献（略）
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