市场化程度、子公司设立与融资约束会计学分析
时间：2020-08-01 来源：51mbalunwen
本文是一篇会计学论文研究，本文先手动搜集 2013-2018 年我国 31 个省份的子公司数量分布，之后借鉴樊纲、王晓鲁的中国市场化指数计算出在市场发达地区设立子公司的比例，然后主要研究在市场发达地区设立子公司会给母公司的融资活动带来哪些影响，从哪种渠道来缓解企业的融资约束，以及筹资的债务期限结构有哪些特征等，运用Almeida 提出的现金-现金流敏感指数模型。
1 引言
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
自 1978 年改革开放以来，我国的市场化进程获得了突飞猛进的发展，但由于地理位置的差异、资源禀赋的不同以及国家政策等因素的影响使得我国的市场化进程发展不平衡，特别是在区域发展上，东部沿海地区凭借着优越的地理环境和政策扶持在市场经济发展上已取得了决定性进展，相比之下，中、西部地区的市场化水平较低、发展较为缓慢。所以，在不同的地域、市场环境下企业如何从外部获得资金，促进企业发展是一个值得研究的话题。
市场经济发展到今天，多元化已经成为现代企业发展壮大所必不可少的经营战略，企业跨地区甚至跨国经营已经屡见不鲜，地域多元化有利于企业拥有某些特定资源并提高这些资源的配置效率，从而与竞争对手形成资源禀赋上的差异和独特竞争优势（Wernerfelt，1984）。母子公司组织结构就是在适应集团化、多元化的发展需要的背景下产生的。Williamson（1975）提出的内部资本市场理论认为，企业的多元化战略内部化了外部资本市场，有利于外部交易费用的降低以及资源再配置效率的提高。
目前，国内外有大量的文献研究 FDI 和 OFDI 投资区位选择，母子公司多元化战略等，但少有人将国内子公司设立区位选择与市场化程度结合来做研究；本文将讨论在市场发达地区设立子公司是否能有效缓解民营企业的融资约束，可见子公司设立的区位选择问题对企业筹措资金、生存发展有着很重要的现实意义。
本文选取沪深 A 股集团企业样本进行子公司设立与融资约束的研究。前人的研究表明, 私营企业和国有企业由于产权属性的不同，在面临融资约束问题和融资模式时各有其特点；国有企业的软约束预期会在一定程度上扭曲其面临的真实的融资约束, 从而降低其对内部资金的依赖性。张纯(2007)研究得出国有企业相较于民营企业面临的融资约束更小。
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3 理论分析与研究预期 ............................ 19
3.1 子公司设立对融资约束的影响.................................. 19
3.2 子公司设立与银行债务融资.................................... 21
4 研究设计........................... 24
4.1 变量定义............................. 24
4.1.1 子公司设立........................... 24
4.1.2 融资约束............................. 24
5 实证结果分析................................ 28
5.1 样本选取与数据来源............................ 28
5.2 描述性统计和相关性分析........................... 29
5 实证结果分析
5.1 样本选取与数据来源
本文选取 2013-2018 年沪深A股上市公司共 21891 家企业，剔除 5828 家子公司数据不全或非集团公司的企业，还剩下 16063 家公司，其中 5613 家为国有企业，10450 家民营上市公司；一共以这 16063 家上市公司为样本进行研究，考虑到对研究结果的影响，再对样本数据作如下处理：
（1）剔除金融类上市企业样本数据。金融行业公司与其他行业公司存在较大差异，因此不具有可比性；
（2）删除一些信息缺失的样本。有些重要的财务信息会对实证结果产生很大的影响；
（3）为了避免极端值的影响，本文对模型中的主要变量采取上下 2.5%的Winsorize 处理。
公司财务指标数据主要来自 Wind、Resset、国泰安数据库。市场化指数的数据来自于王小鲁、樊纲等（2016）编制的市场化指数。上市公司子公司数据来源于 Wind 数据库。文章的实证分析采用 Excel 和 Stata14.0 完成。
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1 引言
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
自 1978 年改革开放以来，我国的市场化进程获得了突飞猛进的发展，但由于地理位置的差异、资源禀赋的不同以及国家政策等因素的影响使得我国的市场化进程发展不平衡，特别是在区域发展上，东部沿海地区凭借着优越的地理环境和政策扶持在市场经济发展上已取得了决定性进展，相比之下，中、西部地区的市场化水平较低、发展较为缓慢。所以，在不同的地域、市场环境下企业如何从外部获得资金，促进企业发展是一个值得研究的话题。
市场经济发展到今天，多元化已经成为现代企业发展壮大所必不可少的经营战略，企业跨地区甚至跨国经营已经屡见不鲜，地域多元化有利于企业拥有某些特定资源并提高这些资源的配置效率，从而与竞争对手形成资源禀赋上的差异和独特竞争优势（Wernerfelt，1984）。母子公司组织结构就是在适应集团化、多元化的发展需要的背景下产生的。Williamson（1975）提出的内部资本市场理论认为，企业的多元化战略内部化了外部资本市场，有利于外部交易费用的降低以及资源再配置效率的提高。
目前，国内外有大量的文献研究 FDI 和 OFDI 投资区位选择，母子公司多元化战略等，但少有人将国内子公司设立区位选择与市场化程度结合来做研究；本文将讨论在市场发达地区设立子公司是否能有效缓解民营企业的融资约束，可见子公司设立的区位选择问题对企业筹措资金、生存发展有着很重要的现实意义。
本文选取沪深 A 股集团企业样本进行子公司设立与融资约束的研究。前人的研究表明, 私营企业和国有企业由于产权属性的不同，在面临融资约束问题和融资模式时各有其特点；国有企业的软约束预期会在一定程度上扭曲其面临的真实的融资约束, 从而降低其对内部资金的依赖性。张纯(2007)研究得出国有企业相较于民营企业面临的融资约束更小。
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1.2 文献综述
1.2.1 子公司设立的相关研究
子公司是指母公司投入全部或部分股份控制或者依照某些协议能够实际控制或支配的公司。在法律上子公司是独立的法人主体，但经营活动要受母公司控制。
随着社会和经济发展，并购与重组使得企业集团成为当今大公司组织形式的主要方式。主要原因是：（1）谋求经济实力的增长，通过技术转移和共享促进企业扩张；（2）追求规模效益，降低经营和交易成本；（3）跨入新行业，降低经营风险；（4）促进社会专业化分工。企业集团是母子公司组成的联合经济体，研究企业集团内部关系主要是研究母子公司关系。
1.2.1 子公司设立的相关研究
子公司是指母公司投入全部或部分股份控制或者依照某些协议能够实际控制或支配的公司。在法律上子公司是独立的法人主体，但经营活动要受母公司控制。
随着社会和经济发展，并购与重组使得企业集团成为当今大公司组织形式的主要方式。主要原因是：（1）谋求经济实力的增长，通过技术转移和共享促进企业扩张；（2）追求规模效益，降低经营和交易成本；（3）跨入新行业，降低经营风险；（4）促进社会专业化分工。企业集团是母子公司组成的联合经济体，研究企业集团内部关系主要是研究母子公司关系。
母子公司之间的联系主要体现在三个方面：（1）权益方面，母公司持有子公司一定的股份；（2）物流方面，形成统一调度物流网络，降低物流成本；（3）信息方面，可以信息共享，加快信息传递和技术的交流融合。
区域间、母子公司间的技术转移主要考虑的因素是地理上的空间距离和与当地的文化接近程度。地理位置越接近，文化越相似，信息交流更顺畅，创新度更高，形成产业集群。更有利于子公司主动融入当地市场，参与当地市场竞争。
上世纪中叶，企业多元化得到了迅速发展，特别是改革开放后，跨地区的多元化经营使得上市公司不断发展壮大，由于我国地域广阔，存在地区经济发展和制度环境不平衡的现象（樊纲等，2011），同时母公司与子公司之间空间上的地理距离逐步增大。由于各地方企业享受的税收、财政及金融政策不同，比如部分少数民族地区和各地区经济技术开发区等享受一定的税收优惠政策等，新设子公司选址就要充分考虑各地的政策差异因素。
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区域间、母子公司间的技术转移主要考虑的因素是地理上的空间距离和与当地的文化接近程度。地理位置越接近，文化越相似，信息交流更顺畅，创新度更高，形成产业集群。更有利于子公司主动融入当地市场，参与当地市场竞争。
上世纪中叶，企业多元化得到了迅速发展，特别是改革开放后，跨地区的多元化经营使得上市公司不断发展壮大，由于我国地域广阔，存在地区经济发展和制度环境不平衡的现象（樊纲等，2011），同时母公司与子公司之间空间上的地理距离逐步增大。由于各地方企业享受的税收、财政及金融政策不同，比如部分少数民族地区和各地区经济技术开发区等享受一定的税收优惠政策等，新设子公司选址就要充分考虑各地的政策差异因素。
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2. 理论基础
2.1 区位理论
区位是人类行为的活动空间，包括自然地理区位、经济地理区位和交通地理区位等。区位理论最早就是研究人类经济行为的空间区位的选择及在空间区域内进行各种经济活动优化组合的理论。
DunningJH（1998）认为，在国际商务领域，区位理论强调国家间的经济、政治、社会、文化和制度差别的重要性，区位选择主要是针对区位特定优势，区位特定优势表现在国家间生产要素成本的不同（例如，资金、劳动力和土地），极大扩展了生产要素的范围，可以为企业提供人才、科技创新和信息等发展竞争优势的机会。④区位选择问题一直是区域经济学中的一个热点问题，传统的区位选择理论把企业的区位选择差异归因于运费（Thuene,1826；Losch,1940）、要素禀赋（Ohlin，1933）以及地方政府的税费优惠（Keeble 和 Walker,1994）等关系企业生产运营成本的外生因素。
焦捷、金占明（2013）研究认为，区位选择是企业在进行海外投资时非常重要的战略决定。企业需要在综合分析和了解自身与潜在投资目标国在经济和文化方面的差异之后，进行区位选择。一般来讲，经济水平相当、文化差异较大是企业对外投资风险最高的东道国类型，由于两国经济水平相近，企业一方面很难在东道国获得额外的战略资产和享受各项政策红利，另一方面也很难在当地市场寻找到相互互补企业，反倒会受到当地同类企业和机构的排挤和抵制。同时，企业必须想办法克服由于文化差异带来的各种风险，增加了企业运作的难度。 相对来讲，与自身文化相近、但经济较发达的国家或地区，或者文化相近、但经济发展水平相对落后的国家和地区反而是企业对外投资最理想的东道国。根据国际生产折衷理论 （Dunning，1977），企业在进行海外直接投资时，选择具备区位优势的国家和地区有利于提升企业绩效。
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2.2 信息不对称理论
1970 年美国经济学家 Akerlof 首先提信息不对称理论。该理论的核心是指在市场经济活动中，参加交易的各经济个体对有关信息的了解不同，谁掌握了较充分的信息谁就处于较有优势的地位在经济活动中处于有利地位。
在现代化企业发展过程中，存在着信息不对称的问题，这会使企业管理层存在道德风险和逆向选择的问题，会对资本市场中资源的合理利用和有效配置造成影响，最终会使投资者承担更大的风险，首先，企业管理层与股东之间的信息存在不对称性，管理层更多的考虑自己的利益会降低资金的使用效率，增加公司的运营成本，最终给股东的权益造成损害。另外，在股权较集中的公司，小股东股权比较分散，很难参与公司的经营与管理，其经济利益往往被大股东控制，大股东通过隐瞒或披露虚假的财务报告等行为侵害小股东的经济利益。在投资者法律保护制度不健全和不完善的情况下，小股东的权益更容易受到侵害。大股东为了掩饰自己的侵占行为和自利行为会对会计信息的披露质量造成影响，公司管理层或者为了保护自己的职位及报酬，故意降低信息披露质量。通过各方面的分析可知，会计信息披露透明度的提高，有利于解决信息不对称所带来的相关问题。
信息不对称问题会导致企业外部融资成本高于内部融资成本。无论企业是选择债务融资还是股权融资，由于出资人不直接参加企业的日常经营活动，只能被动使用会计信息，不具有信息优势，而经营者参与企业经营管理，能主动使用信息，拥有会计信息的原始产权，具有信息优势，所以出资人与经营者存在信息不对称问题。另外，考虑到“道德风险”和“逆向选择”等问题的，出资人为了保护自身利益不受损害，在投资选择上会更加谨慎，或者提高贷款利率，这也直接增加了公司融资成本。依据信息不对称理论，公司通过对债务期限的选择会传递出其内部信息的信号。具体地讲，如果公司选择较短期限债务可以向外部传递出其未来前景较为乐观的信号（Flannery，1986；Goyal and Wang，2013）。Goyal 和 Wang（2013）通过研究发现，借款人会权衡预期未来的利好消息与再融资的风险之间的关系。如果借款人未来预期拥有利好消息，未来的信贷质量会上升，更有利于获得融资，借款人就会选择短期债务。如果借款人预期拥有不利的消息，其就会选择长期债务，今后再融资的机会降低。
2.1 区位理论
区位是人类行为的活动空间，包括自然地理区位、经济地理区位和交通地理区位等。区位理论最早就是研究人类经济行为的空间区位的选择及在空间区域内进行各种经济活动优化组合的理论。
DunningJH（1998）认为，在国际商务领域，区位理论强调国家间的经济、政治、社会、文化和制度差别的重要性，区位选择主要是针对区位特定优势，区位特定优势表现在国家间生产要素成本的不同（例如，资金、劳动力和土地），极大扩展了生产要素的范围，可以为企业提供人才、科技创新和信息等发展竞争优势的机会。④区位选择问题一直是区域经济学中的一个热点问题，传统的区位选择理论把企业的区位选择差异归因于运费（Thuene,1826；Losch,1940）、要素禀赋（Ohlin，1933）以及地方政府的税费优惠（Keeble 和 Walker,1994）等关系企业生产运营成本的外生因素。
焦捷、金占明（2013）研究认为，区位选择是企业在进行海外投资时非常重要的战略决定。企业需要在综合分析和了解自身与潜在投资目标国在经济和文化方面的差异之后，进行区位选择。一般来讲，经济水平相当、文化差异较大是企业对外投资风险最高的东道国类型，由于两国经济水平相近，企业一方面很难在东道国获得额外的战略资产和享受各项政策红利，另一方面也很难在当地市场寻找到相互互补企业，反倒会受到当地同类企业和机构的排挤和抵制。同时，企业必须想办法克服由于文化差异带来的各种风险，增加了企业运作的难度。 相对来讲，与自身文化相近、但经济较发达的国家或地区，或者文化相近、但经济发展水平相对落后的国家和地区反而是企业对外投资最理想的东道国。根据国际生产折衷理论 （Dunning，1977），企业在进行海外直接投资时，选择具备区位优势的国家和地区有利于提升企业绩效。
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2.2 信息不对称理论
1970 年美国经济学家 Akerlof 首先提信息不对称理论。该理论的核心是指在市场经济活动中，参加交易的各经济个体对有关信息的了解不同，谁掌握了较充分的信息谁就处于较有优势的地位在经济活动中处于有利地位。
在现代化企业发展过程中，存在着信息不对称的问题，这会使企业管理层存在道德风险和逆向选择的问题，会对资本市场中资源的合理利用和有效配置造成影响，最终会使投资者承担更大的风险，首先，企业管理层与股东之间的信息存在不对称性，管理层更多的考虑自己的利益会降低资金的使用效率，增加公司的运营成本，最终给股东的权益造成损害。另外，在股权较集中的公司，小股东股权比较分散，很难参与公司的经营与管理，其经济利益往往被大股东控制，大股东通过隐瞒或披露虚假的财务报告等行为侵害小股东的经济利益。在投资者法律保护制度不健全和不完善的情况下，小股东的权益更容易受到侵害。大股东为了掩饰自己的侵占行为和自利行为会对会计信息的披露质量造成影响，公司管理层或者为了保护自己的职位及报酬，故意降低信息披露质量。通过各方面的分析可知，会计信息披露透明度的提高，有利于解决信息不对称所带来的相关问题。
信息不对称问题会导致企业外部融资成本高于内部融资成本。无论企业是选择债务融资还是股权融资，由于出资人不直接参加企业的日常经营活动，只能被动使用会计信息，不具有信息优势，而经营者参与企业经营管理，能主动使用信息，拥有会计信息的原始产权，具有信息优势，所以出资人与经营者存在信息不对称问题。另外，考虑到“道德风险”和“逆向选择”等问题的，出资人为了保护自身利益不受损害，在投资选择上会更加谨慎，或者提高贷款利率，这也直接增加了公司融资成本。依据信息不对称理论，公司通过对债务期限的选择会传递出其内部信息的信号。具体地讲，如果公司选择较短期限债务可以向外部传递出其未来前景较为乐观的信号（Flannery，1986；Goyal and Wang，2013）。Goyal 和 Wang（2013）通过研究发现，借款人会权衡预期未来的利好消息与再融资的风险之间的关系。如果借款人未来预期拥有利好消息，未来的信贷质量会上升，更有利于获得融资，借款人就会选择短期债务。如果借款人预期拥有不利的消息，其就会选择长期债务，今后再融资的机会降低。
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3 理论分析与研究预期 ............................ 19
3.1 子公司设立对融资约束的影响.................................. 19
3.2 子公司设立与银行债务融资.................................... 21
4 研究设计........................... 24
4.1 变量定义............................. 24
4.1.1 子公司设立........................... 24
4.1.2 融资约束............................. 24
5 实证结果分析................................ 28
5.1 样本选取与数据来源............................ 28
5.2 描述性统计和相关性分析........................... 29
5 实证结果分析
5.1 样本选取与数据来源
本文选取 2013-2018 年沪深A股上市公司共 21891 家企业，剔除 5828 家子公司数据不全或非集团公司的企业，还剩下 16063 家公司，其中 5613 家为国有企业，10450 家民营上市公司；一共以这 16063 家上市公司为样本进行研究，考虑到对研究结果的影响，再对样本数据作如下处理：
（1）剔除金融类上市企业样本数据。金融行业公司与其他行业公司存在较大差异，因此不具有可比性；
（2）删除一些信息缺失的样本。有些重要的财务信息会对实证结果产生很大的影响；
（3）为了避免极端值的影响，本文对模型中的主要变量采取上下 2.5%的Winsorize 处理。
公司财务指标数据主要来自 Wind、Resset、国泰安数据库。市场化指数的数据来自于王小鲁、樊纲等（2016）编制的市场化指数。上市公司子公司数据来源于 Wind 数据库。文章的实证分析采用 Excel 和 Stata14.0 完成。
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6 研究结论及政策建议
6.1 研究结论
本文先手动搜集 2013-2018 年我国 31 个省份的子公司数量分布，之后借鉴樊纲、王晓鲁的中国市场化指数计算出在市场发达地区设立子公司的比例，然后主要研究在市场发达地区设立子公司会给母公司的融资活动带来哪些影响，从哪种渠道来缓解企业的融资约束，以及筹资的债务期限结构有哪些特征等，运用Almeida 提出的现金-现金流敏感指数模型，研究得出了如下结论：
1. 通过实证分析可以了解到我国上市公司普遍存在融资约束的问题。在市场发达地区设立子公司可以拓宽企业的融资渠道，享受更加宽松的金融市场环境，并利用集团母子公司内部的资本市场，代替外部资本市场，为缓解母公司融资约束起到一定的作用。因此，在市场发达地区设立子公司能有效缓解上市集团母公司的融资约束问题；
2. 由于国有企业具有政治关联，更易获得外部融资，而民营企业在外部融资时处于劣势，因此相较于国有企业，民营企业在市场发达地区设立子公司缓解企业的融资约束的效果更显著。
3.上市集团母公司在市场发达地区设立子公司能够增加企业的外部借款，从而缓解企业的融资约束。企业集团的内部资本市场的存在，大大降低了企业银行贷款违约的风险，提高了银行按时足额收回贷款本金和利息的可能性，并且集团内部市场可以提供银行贷款担保方式支持成员上市公司获取银行融资便利。
4.上市集团母公司在市场发达地区设立子公司更易获得短期借款，债务期限较短。由于我国现阶段司法体系尚不健全，执法力度较弱，无法充分保障债权人权益，市场发达地区相较市场落后地区，没有政府关系这一声誉机制作隐性担保，所以，在市场发达地区银行更倾向向企业提供短期借款以减少债务履约成本，同理，上市集团母公司在市场发达地区设立子公司更易获得短期借款。
参考文献（略）
6.1 研究结论
本文先手动搜集 2013-2018 年我国 31 个省份的子公司数量分布，之后借鉴樊纲、王晓鲁的中国市场化指数计算出在市场发达地区设立子公司的比例，然后主要研究在市场发达地区设立子公司会给母公司的融资活动带来哪些影响，从哪种渠道来缓解企业的融资约束，以及筹资的债务期限结构有哪些特征等，运用Almeida 提出的现金-现金流敏感指数模型，研究得出了如下结论：
1. 通过实证分析可以了解到我国上市公司普遍存在融资约束的问题。在市场发达地区设立子公司可以拓宽企业的融资渠道，享受更加宽松的金融市场环境，并利用集团母子公司内部的资本市场，代替外部资本市场，为缓解母公司融资约束起到一定的作用。因此，在市场发达地区设立子公司能有效缓解上市集团母公司的融资约束问题；
2. 由于国有企业具有政治关联，更易获得外部融资，而民营企业在外部融资时处于劣势，因此相较于国有企业，民营企业在市场发达地区设立子公司缓解企业的融资约束的效果更显著。
3.上市集团母公司在市场发达地区设立子公司能够增加企业的外部借款，从而缓解企业的融资约束。企业集团的内部资本市场的存在，大大降低了企业银行贷款违约的风险，提高了银行按时足额收回贷款本金和利息的可能性，并且集团内部市场可以提供银行贷款担保方式支持成员上市公司获取银行融资便利。
4.上市集团母公司在市场发达地区设立子公司更易获得短期借款，债务期限较短。由于我国现阶段司法体系尚不健全，执法力度较弱，无法充分保障债权人权益，市场发达地区相较市场落后地区，没有政府关系这一声誉机制作隐性担保，所以，在市场发达地区银行更倾向向企业提供短期借款以减少债务履约成本，同理，上市集团母公司在市场发达地区设立子公司更易获得短期借款。
参考文献（略）
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