会计学视角下高铁开通对企业现金股利的影响研究
时间：2020-06-16 来源：51mbalunwen
本文是一篇会计学论文研究，本文利用高铁开通这一外生事件，构建双重差分（DID）的研究模型，检验了高铁的建设对企业现金股利的影响，期望通过本文的结论提供些许政策启示。具体而言，本文利用我国沪深两市 A 股上市公司2005-2016 年的相关数据，根据委托代理理论、信息不对称理论实证研究了高铁开通与现金股利分配之间的关系。在将样本按照产权性质、业务复杂程度和审计质量进行区分后，进一步分析了不同类型的上市公司受资本市场开放影响的差异。
第三章 研究假说与研究设计 ..................................... 14
第一节 研究假说 ................................. 14
第二节 研究设计 ..................................... 19
第四章 实证结果与分析 ......................................... 23
第一节 描述性统计 ................................. 23
第二节 相关性分析 ................... 24
第五章 进一步分析 .................................... 44
第一节 高铁开通与融资约束 ........................ 44
第二节 检验强制分红政策的影响 ........................... 46
第一章 绪论
第一节 研究背景
空间经济学的兴起使得人们开始关注经济主体的空间特征。经过许多学者研究表明，在当今这样一个信息技术和交通运输网络高度发达的时代下，企业的空间位置因素依然影响着公司治理、投融资行为、企业价值和交易结构等，也深深地影响着资本市场的交易结构和资本资产定价效率。在交易结构中，中心性概念具有重大意义，于企业而言，位于中心区域的城市或与广大投资者群体所在地的相对距离越近，越有助于提高传递企业经营效率和效益的有效性，这在一定程度上可以环境日信息不对称问题，从而降低其融资约束和融资成本。因此，既然地理位置能够影响不同经济主体间传递信息的效率，那么随着交通运输工具的不断高效便捷和提速，不同地理位置中的经济主体的信息沟通也会变得更加顺畅，从而引导整个资本市场运行效率的提升。在我国这样一个幅员辽阔的大国中，地理位置传达企业经营行为的软信息效应随着交通运输业的发展，会有深刻的关联作用。在交易网络的结构中，中心性具有重要意义。从公司本身的角度来看，发达城市的临近和大多数投资者的位置可以帮助更好地传达公司的质量和发展前景。该信号在一定程度上缓解了信息不对称的问题，从而降低了资本市场的融资成本。由于地理位置会影响不同经济实体之间的信息传递效率，因此便利的交通通过增强不同地理区域之间的信息交换而深刻影响了资本市场的效率。中国幅员辽阔，地理位置的“软信息”效应与运输业的发展水平有着特别深的内部关系。
第一节 研究背景
空间经济学的兴起使得人们开始关注经济主体的空间特征。经过许多学者研究表明，在当今这样一个信息技术和交通运输网络高度发达的时代下，企业的空间位置因素依然影响着公司治理、投融资行为、企业价值和交易结构等，也深深地影响着资本市场的交易结构和资本资产定价效率。在交易结构中，中心性概念具有重大意义，于企业而言，位于中心区域的城市或与广大投资者群体所在地的相对距离越近，越有助于提高传递企业经营效率和效益的有效性，这在一定程度上可以环境日信息不对称问题，从而降低其融资约束和融资成本。因此，既然地理位置能够影响不同经济主体间传递信息的效率，那么随着交通运输工具的不断高效便捷和提速，不同地理位置中的经济主体的信息沟通也会变得更加顺畅，从而引导整个资本市场运行效率的提升。在我国这样一个幅员辽阔的大国中，地理位置传达企业经营行为的软信息效应随着交通运输业的发展，会有深刻的关联作用。在交易网络的结构中，中心性具有重要意义。从公司本身的角度来看，发达城市的临近和大多数投资者的位置可以帮助更好地传达公司的质量和发展前景。该信号在一定程度上缓解了信息不对称的问题，从而降低了资本市场的融资成本。由于地理位置会影响不同经济实体之间的信息传递效率，因此便利的交通通过增强不同地理区域之间的信息交换而深刻影响了资本市场的效率。中国幅员辽阔，地理位置的“软信息”效应与运输业的发展水平有着特别深的内部关系。
高速铁路相较于其他交通基础设施而言具有速度快、客运为主等特征，能够缩短时空的相对距离，让社会联系更加紧密，也对经济活动产生了较大的影响。随着国务院于 2004 年 1 月发布《中长期铁路网规划》，我国高铁网络的基本骨架“四横四纵”得以奠定。2008 年，京津城际高速铁路的开通运行标志着我国高速铁路（350 公里/小时级别）的正式开启。这意味着全国主要省市将通过高铁铁路的逐步开通而连接起来，意味着新的国民经济大动脉由此形成了。截止 2017 年末，我国高铁的运营里程数已达至 25200 公里，位居世界第一，且占全世界高速铁路总里程数的 66.3%以上。“四横四纵”的高铁网络基本联通，几乎覆盖 50 万以上人口规模的城市，预计于 2020 年形成“八横八纵”结构。
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第二节 研究意义
一、理论意义
第二节 研究意义
一、理论意义
第一，本文丰富了地理位置与现金股利关系的文献。由于地理位置导致的信息不对称和代理问题，对股利分配产生影响（John et al.，
2011；张玮婷和王志强，2015），而高铁开通缓解了因距离因素产生的信息不对称和代理问题，降低了现金股利支付，是对 John et al.（2011）关于地域因素与公司股利政策关系的补充。
第二，本文采用双重差分的估计方法，通过控制行业固定效应，分离出高铁开通对现金股利影响的净效应，拓展了有关现金股利方面的研究。同时，利用高铁开通这一外生性事件，能够较好地缓解了公司地理位置研究中的内生性问题，
结果更为可靠。
二、实际意义
二、实际意义
第一，本文扩展了关于高铁的经济效应的文献。现有的文献主要从宏观层面讨论高铁对地区经济、人才流动、风险投资等的研究（龙玉等，2017；杜兴强等，2017）。本文利用微观公司的数据，论证了高铁开通对于股利分配的影响，完善了高铁在微观公司层面以及资本市场层面产生的经济效应的研究。
第二，本文检验了我国高铁建设对于资本市场运行效率的作用，证实了高铁开通能够有效降低股利分配，提升资本市场的运行效率，对政府部门和公司都具有积极的参考意义。首先，对于政府部门，使其在高铁线路规划时可以更多的考虑偏远地区的城市，让更多的媒体、分析师、投资者近距离接触企业，降低信息不对称程度（杨青等，2019）。其次，对企业来说，高铁建设降低了信息不对称和代理成本，减少了现金股利的支付，缓解了公司的融资约束，也为公司制定更为有效的股利政策提供参考。
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第二章 股利政策的制度变迁与文献综述
第一节 股利政策的制度变迁
影响经济发展的关键因素之一是外部制度环境，它也是限制和影响公司经营决策的重要指标。一个成熟的外部制度环境下，区域资源的配置可以得到有效良性的保障。Acemoglu & Robinson（2004）指出，外部制度环境确定了核心经济发展要素的激励结构，进而影响生产、技术和资本投资决策。许多研究认为，半强制性分红政策显著影响了对上市公司的派现政策，并提高了我国资本市场的投资效率。而在我国资本市场成立之初，市场经济的不成熟状态也意味着上市公司的股利制度传递信号的力度极其微弱。
1990 年，随着上海证券交易所的成立，我国资本市场从此进入了从无到有、从小到大的转变。伴随着市场规模的逐步扩大以及监管环境的落后，股票市场中存在的种种问题也不断暴露。1993 年至 1995 年，上市公司的股利分配处于雏形阶段，本阶段上市公司数目少，而进行现金股利分配、送股的公司比例较多。1996年至 1999 年，上市公司的股利政策开始更多地考虑自身利益，尤其是国有企业的资金匮乏使得越来越多的上市公司不分配股利。进入 21 世纪初，由于政府和监管部门开始对股票市场进行规范管制，即强制分红政策，由此使得不分配和送股的上市公司比例逐渐下降。
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第二章 股利政策的制度变迁与文献综述
第一节 股利政策的制度变迁
影响经济发展的关键因素之一是外部制度环境，它也是限制和影响公司经营决策的重要指标。一个成熟的外部制度环境下，区域资源的配置可以得到有效良性的保障。Acemoglu & Robinson（2004）指出，外部制度环境确定了核心经济发展要素的激励结构，进而影响生产、技术和资本投资决策。许多研究认为，半强制性分红政策显著影响了对上市公司的派现政策，并提高了我国资本市场的投资效率。而在我国资本市场成立之初，市场经济的不成熟状态也意味着上市公司的股利制度传递信号的力度极其微弱。
1990 年，随着上海证券交易所的成立，我国资本市场从此进入了从无到有、从小到大的转变。伴随着市场规模的逐步扩大以及监管环境的落后，股票市场中存在的种种问题也不断暴露。1993 年至 1995 年，上市公司的股利分配处于雏形阶段，本阶段上市公司数目少，而进行现金股利分配、送股的公司比例较多。1996年至 1999 年，上市公司的股利政策开始更多地考虑自身利益，尤其是国有企业的资金匮乏使得越来越多的上市公司不分配股利。进入 21 世纪初，由于政府和监管部门开始对股票市场进行规范管制，即强制分红政策，由此使得不分配和送股的上市公司比例逐渐下降。
中国的强制性分红政策是逐步形成的。自 2001 年以来，证监会在 2001 年、2004 年、2006 年、2008 年、2012 年、2013 年和 2015 年引入了有关股利的政策规定。2001 年，关于现金分红的政策首次出台；2004 年将分红政策与再融资资格挂钩；2006 年，将再融资公司的现金股利比率定为 20%；2008 年，将再融资公司的现金股利比率提高到30%；2011年，所有拟IPO的公司都必须承诺分红； 2012年推出的政策不再将股息与再融资行为联系起来，并首次要求所有上市公司均需要对分红行为作出承诺。如果 2012 年之前将公司股息与再融资行为联系起来的政策称为半强制性分红政策，则 2012 年之后的红利政策将转换为强制性分红政策。 2015 年出台的政策进一步强调了上市公司健全分红制度的规定。因此，本文以2012 年颁布的政策为研究背景。强制性股利政策的出台使公司能够增加现金股利，从而减少公司的自由现金流，这可能导致某些公司的投资不足，但也可以减轻某些公司的过度投资。
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第二节 文献综述
一、股利分配影响因素的相关研究
由于我国上市公司处于特殊的制度背景下，市场环境也不够成熟，为了与本文的研究背景紧密匹配，并使研究结论更适合于解释我国资本市场环境中公司的股利行为，以下有关股利分配影响因素的文献综述主要与中国股利的研究有关，本文拟从公司内部特征因素和外部制度环境等方面对影响企业现金股利因素的相关研究进行回顾和整理。
（一）公司内部特征因素
1.股权结构
一、股利分配影响因素的相关研究
由于我国上市公司处于特殊的制度背景下，市场环境也不够成熟，为了与本文的研究背景紧密匹配，并使研究结论更适合于解释我国资本市场环境中公司的股利行为，以下有关股利分配影响因素的文献综述主要与中国股利的研究有关，本文拟从公司内部特征因素和外部制度环境等方面对影响企业现金股利因素的相关研究进行回顾和整理。
（一）公司内部特征因素
1.股权结构
按照股权分置制度改革之前的实证研究表明，股权集中度越高，上市公司更倾向于支付现金股利，且股利支付率越高，这种现象不受股东性质的显著影响（谢军，2006）。此外，流通股比例与股利支付并没有显著关系，而非流通股股东则对现金股利有偏好（陈洪涛和黄国良，2006）。事实上，在股权集中较高的上市公司中，管理层主要是基于大股东的需求去制定股利政策，却并未考虑中小股东的对投资的回报需求。因此，从股权分置改革前的情况分析，股权集中度越高，上市公司越愿意支付现金股利，而且这种行为成为了控股股东掏空上市公司的主要手段，也侵害了中小投资者的权益。尽管我国在 2006 年进行了股权分置改革，但本次股改对上市公司股利支付与股权结构变量之间的关系并未发生变化，即股改前后股权集中度均与现金股利支付显著正相关（党红，2008）。罗琦等（2017）对股改后的样本进行了经验研究，发现在非国有上市公司或者在两权分离的上市公司中，现金股利的支付可以大大提高降低股权成本，从而合理化上市公司的股权结构，这可能是保护中小投资者利益的重要途径。
2.自由现金流
就公司自有资金而言，现金股利分类政策和公司战略规划、投资方向存在直接关联。市场投资者可以基于公司现金股利信号分析是否存在投资潜力。Jensen（1986）指出，公司可以通过增加股利分配来降低委托代理成本，并且可以管理层承诺支付更多的未来自由现金流，从而减少无效投资和减少自由现金流量代理成本。现金股利分配直接影响公司的未分配利润，进而影响公司的未来资本投资策略。 因此，现金分红政策将影响公司的投资现金流量敏感性（曾爱民，2013）。
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就公司自有资金而言，现金股利分类政策和公司战略规划、投资方向存在直接关联。市场投资者可以基于公司现金股利信号分析是否存在投资潜力。Jensen（1986）指出，公司可以通过增加股利分配来降低委托代理成本，并且可以管理层承诺支付更多的未来自由现金流，从而减少无效投资和减少自由现金流量代理成本。现金股利分配直接影响公司的未分配利润，进而影响公司的未来资本投资策略。 因此，现金分红政策将影响公司的投资现金流量敏感性（曾爱民，2013）。
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第三章 研究假说与研究设计 ..................................... 14
第一节 研究假说 ................................. 14
第二节 研究设计 ..................................... 19
第四章 实证结果与分析 ......................................... 23
第一节 描述性统计 ................................. 23
第二节 相关性分析 ................... 24
第五章 进一步分析 .................................... 44
第一节 高铁开通与融资约束 ........................ 44
第二节 检验强制分红政策的影响 ........................... 46
第五章 进一步分析
第一节 高铁开通与融资约束
本文主体部分运用信号传递理论和股利代理理论，高铁开通对缓解信息不对称问题具有明显的效果，拉近了股东与管理层、公司内部与外部的时空距离，促进了有效市场信息和企业“软”信息的高效传播，使得偏远地区的公司不再需要负担高额股利产生的成本进行信号传达和行为约束，从而降低了上市公司现金股利的分配。
然而，也有学者认为，地理位置对企业派现政策的影响是通过融资约束路径传导的。具体而言，由于地处偏远地区的上市公司融资渠道相对较窄，再加上内部融资成本低于从外部筹资的成本，企业会优先考虑使用留存收益进行融资，这也意味着企业会制定低股利分配政策（蔡庆丰和江逸舟，2013）。而高铁开通后上市公司特别是处于边远地区的上市公司受到的融资约束程度减弱，企业的财务灵活性会变高，进而会提高现金股利的分派（杨洁，2017）。
第一节 高铁开通与融资约束
本文主体部分运用信号传递理论和股利代理理论，高铁开通对缓解信息不对称问题具有明显的效果，拉近了股东与管理层、公司内部与外部的时空距离，促进了有效市场信息和企业“软”信息的高效传播，使得偏远地区的公司不再需要负担高额股利产生的成本进行信号传达和行为约束，从而降低了上市公司现金股利的分配。
然而，也有学者认为，地理位置对企业派现政策的影响是通过融资约束路径传导的。具体而言，由于地处偏远地区的上市公司融资渠道相对较窄，再加上内部融资成本低于从外部筹资的成本，企业会优先考虑使用留存收益进行融资，这也意味着企业会制定低股利分配政策（蔡庆丰和江逸舟，2013）。而高铁开通后上市公司特别是处于边远地区的上市公司受到的融资约束程度减弱，企业的财务灵活性会变高，进而会提高现金股利的分派（杨洁，2017）。
那么高铁开通是否是通过缓解融资约束进而影响上市公司的股利政策呢？为此，本文借鉴 Hadlock & Pierce（2009）、鞠晓生等（2013）、孙雪娇等（2019）的做法，构建了 SA 指数的绝对值指标：|-0.737*Size+0.43*Size2-0.04*Age|，以衡量融资约束的程度，
SA 指数的绝对值越小表示融资约束越严重。参考赵静等（2019）和孙雪娇等（2019），构建以 SA 指数绝对值为被解释变量的双重差分模型：
|SA|=β0+β1*Train+β2*Train_Post+β3*Lnage+β4*Size+β5*Lev+β6*Roe+β7*Growth+β8*Cash+β9*Dwal+β10*Soe+β11*Manage+β12*Top1+β13*Shrhfd10+β14*Indepent+∑Year+∑Industry+η （5.1）
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|SA|=β0+β1*Train+β2*Train_Post+β3*Lnage+β4*Size+β5*Lev+β6*Roe+β7*Growth+β8*Cash+β9*Dwal+β10*Soe+β11*Manage+β12*Top1+β13*Shrhfd10+β14*Indepent+∑Year+∑Industry+η （5.1）
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第六章 研究结论与政策建议
第一节 研究结论
短短的十年，中国高铁的迅猛发展已经深刻地影响着我国人口分布、城市区域联系甚至是经济布局，也对社会经济发展产生了深远影响。 高铁开通带来的资源流通、人才流动和信息传递以及外部制度环境的变化与企业的微观决策密切相关，高铁的开通为本文从微观经济的角度，探究企业现金股利分配政策的变化，创造了准自然实验的契机。基于此，本文利用高铁开通这一外生事件，构建双重差分（DID）的研究模型，检验了高铁的建设对企业现金股利的影响，期望通过本文的结论提供些许政策启示。具体而言，本文利用我国沪深两市 A 股上市公司2005-2016 年的相关数据，根据委托代理理论、信息不对称理论实证研究了高铁开通与现金股利分配之间的关系。在将样本按照产权性质、业务复杂程度和审计质量进行区分后，进一步分析了不同类型的上市公司受资本市场开放影响的差异，具体结论如下：
第一节 研究结论
短短的十年，中国高铁的迅猛发展已经深刻地影响着我国人口分布、城市区域联系甚至是经济布局，也对社会经济发展产生了深远影响。 高铁开通带来的资源流通、人才流动和信息传递以及外部制度环境的变化与企业的微观决策密切相关，高铁的开通为本文从微观经济的角度，探究企业现金股利分配政策的变化，创造了准自然实验的契机。基于此，本文利用高铁开通这一外生事件，构建双重差分（DID）的研究模型，检验了高铁的建设对企业现金股利的影响，期望通过本文的结论提供些许政策启示。具体而言，本文利用我国沪深两市 A 股上市公司2005-2016 年的相关数据，根据委托代理理论、信息不对称理论实证研究了高铁开通与现金股利分配之间的关系。在将样本按照产权性质、业务复杂程度和审计质量进行区分后，进一步分析了不同类型的上市公司受资本市场开放影响的差异，具体结论如下：
第一，高铁开通降低了上市公司现金股利的分配。高铁的开通对降低由于地理距离和空间因素产生的信息不对称问题具有明显的效果，拉近了股东与管理层、公司内部与外部的时空距离，促进了有效市场信息和企业“软”信息的高效传播，使得偏远地区的公司不再需要负担高额股利产生的成本进行信号传达和行为约束，从而降低了上市公司现金股利的分配。
第二，对于不同产权性质的上市公司，高铁开通对现金股利的减弱作用存在差异。非国有上市公司对现金股利政策的制定受高铁开通的影响较小，而国有上市公司派现决策受高铁开通较大影响，其所在地高铁的建设改善了公司外部治理环境，弱化了内部控制人的超强控制，进而抑制了高额现金股利对的派发。
第三，对于不同业务复杂程度的上市公司，高铁开通对现金股利的减弱作用存在差异。高铁的开通，有效地缓解了业务复杂的上市公司的代理问题，降低了大股东和管理者的机会主义动机，提高了信息的透明度，从某种程度上替代了高额派现政策。
第四，对于不同审计质量的上市公司，高铁开通对现金股利的减弱作用存在差异。选择高质量审计的上市公司，委托代理问题较小，信息不对称程度较低。此类公司本身内外部监督机制较为完善，对现金股利的分派也会相对较为谨慎，因此高铁开通对其派现政策影响较小。
参考文献（略）
第三，对于不同业务复杂程度的上市公司，高铁开通对现金股利的减弱作用存在差异。高铁的开通，有效地缓解了业务复杂的上市公司的代理问题，降低了大股东和管理者的机会主义动机，提高了信息的透明度，从某种程度上替代了高额派现政策。
第四，对于不同审计质量的上市公司，高铁开通对现金股利的减弱作用存在差异。选择高质量审计的上市公司，委托代理问题较小，信息不对称程度较低。此类公司本身内外部监督机制较为完善，对现金股利的分派也会相对较为谨慎，因此高铁开通对其派现政策影响较小。
参考文献（略）
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