2017 年再融资政策调整对上市公司再融资的影响会计研究
时间：2020-06-09 来源：51mbalunwen
本文是一篇会计学论文，本文从资本市场的现实情况出发提出了研究问题，结合文献综述，通过理论分析提出假设，从上市公司再融资方式的选择的变化到选择定向增发后的市场反应两个角度，完整地研究了 2017 年再融资政策调整的影响，得到了以下研究结论： （1）2017 年再融资政策调整对上市公司再融资方式选择有显著影响，新政出台后推动上市公司选择可转债方式进行再融资；（2）公司规模和公司性质在 2017年再融资政策调整对再融资选择的影响中产生调节作用，公司规模越大，上市公司越不会因 2017 年再融资政策调整的出台而选择可转债；相较民营企业，国有企业再融资方式选择受 2017 年再融资政策调整的影响较小；（3）2017 年再融资政策调整前，定向增发的市场反应为正，而 2017 年再融资政策调整后，定向增发的市场反应变差，说明政策不仅改变了再融资方式的选择，还使得选择定增的公司产生了额外的损失；（4）我国定向增发的市场反应和机构投资者是否参与没有显著关系，说明定增的市场反应不能很好地由信息效应理论和监管理论解释；（5）2017 年再融资政策调整从事前选择到事后市场反应两个方面都对上市公司再融资产生了明显影响，政策是有效的，但是这种政策对于上市公司再融资可能进行了过度的限制，上市公司定向增发难，而宣告定向增发后的股价消极反应让他们又付出了更大的代价。而可转债虽然被支持，但并非所有公司都有足够的盈利能力发行可转债，因此这可能会导致“监管悖论”，让迫切需要资金的公司反而无法获取资金。
............................
第三章 2017 年再融资政策调整对上市公司再融资方式选择的影响研究 ········ 16
3.1 主要概念界定 ······································ 16
3.1.1 2017 年再融资政策调整介绍 ····························· 16
3.1.2 再融资方式选择介绍 ························· 17
第四章 2017 年再融资政策调整对定向增发市场反应的影响研究 ················· 34
4.1 理论分析和研究假设 ·························· 34
4.2 数据、变量和模型 ···························· 35
第五章 研究结论和建议 ··························· 50
5.1 研究结论 ······························ 50
5.2 政策建议 ····························· 50
第五章 研究结论和建议
5.1 研究结论
本文从资本市场的现实情况出发提出了研究问题，结合文献综述，通过理论分析提出假设，从上市公司再融资方式的选择的变化到选择定向增发后的市场反应两个角度，完整地研究了 2017 年再融资政策调整的影响，得到了以下研究结论：
（1）2017 年再融资政策调整对上市公司再融资方式选择有显著影响，新政出台后推动上市公司选择可转债方式进行再融资；（2）公司规模和公司性质在 2017年再融资政策调整对再融资选择的影响中产生调节作用，公司规模越大，上市公司越不会因 2017 年再融资政策调整的出台而选择可转债；相较民营企业，国有企业再融资方式选择受 2017 年再融资政策调整的影响较小；（3）2017 年再融资政策调整前，定向增发的市场反应为正，而 2017 年再融资政策调整后，定向增发的市场反应变差，说明政策不仅改变了再融资方式的选择，还使得选择定增的公司产生了额外的损失；（4）我国定向增发的市场反应和机构投资者是否参与没有显著关系，说明定增的市场反应不能很好地由信息效应理论和监管理论解释；（5）2017 年再融资政策调整从事前选择到事后市场反应两个方面都对上市公司再融资产生了明显影响，政策是有效的，但是这种政策对于上市公司再融资可能进行了过度的限制，上市公司定向增发难，而宣告定向增发后的股价消极反应让他们又付出了更大的代价。而可转债虽然被支持，但并非所有公司都有足够的盈利能力发行可转债，因此这可能会导致“监管悖论”，让迫切需要资金的公司反而无法获取资金。
参考文献（略）
第一章 绪论
1.1 研究背景
再融资有广义和狭义之分。广义再融资主要是指上市公司通过内部留存收益、外部股权的方式（配股或增发）、半股半债方式（可转债）或纯债权方式等进行融资的行为，但是从狭义的角度来讲，上市公司的再融资是指上市公司通过资本市场直接获取资金的行为，包括配股、增发新股以及可转换债券等方式。上市公司的再融资行为是证券市场发挥资源配置功能的重要载体，选择合适、有效的再融资方式也是公司做大做强的重要保障，从这个角度说，对上市公司再融资进行研究，始终有着重要的现实意义。
在再融资方式选择方面，许多学者从各种再融资方式的成本、我国资本市场特性以及公司本身的特征入手，做了大量的研究工作。但是，就我国而言，上市公司对再融资方式的选择并不是始终不变的，不但与 Myers 和 Majluf 提出的优序融资理论[1]不同，更随着时间推移发生了极大的变化。如图 1-1 所示，上世纪 90年代，我国上市公司的再融资以配股为主，而后又逐步演变，近年来，定向增发独领风骚，2015-2017 年定向增发金额已连续破万亿。
1.1 研究背景
再融资有广义和狭义之分。广义再融资主要是指上市公司通过内部留存收益、外部股权的方式（配股或增发）、半股半债方式（可转债）或纯债权方式等进行融资的行为，但是从狭义的角度来讲，上市公司的再融资是指上市公司通过资本市场直接获取资金的行为，包括配股、增发新股以及可转换债券等方式。上市公司的再融资行为是证券市场发挥资源配置功能的重要载体，选择合适、有效的再融资方式也是公司做大做强的重要保障，从这个角度说，对上市公司再融资进行研究，始终有着重要的现实意义。
在再融资方式选择方面，许多学者从各种再融资方式的成本、我国资本市场特性以及公司本身的特征入手，做了大量的研究工作。但是，就我国而言，上市公司对再融资方式的选择并不是始终不变的，不但与 Myers 和 Majluf 提出的优序融资理论[1]不同，更随着时间推移发生了极大的变化。如图 1-1 所示，上世纪 90年代，我国上市公司的再融资以配股为主，而后又逐步演变，近年来，定向增发独领风骚，2015-2017 年定向增发金额已连续破万亿。
............................
1.2 研究思路和研究方法
在研究思路方面，本文主要有以下几个思路：第一，以现实情况为出发点，着力研究 2017 年再融资政策调整是否对上市公司再融资方式选择确实产生影响，验证政策经济后果；第二，从融资约束、政策效果等方面的研究出发，研究公司规模和性质在 2017 年再融资政策调整对再融资方式选择影响中的调节作用；第三，从事前到事后，进一步研究政策调整前后定向增发市场反应的变化，从而更好地、全方位地理解政策效果。
在研究方法上，再融资新政、减持新规和可转债新规（“2017 年再融资政策调整”）虽各有侧重，但其中的相关条款都对定向增发和可转债产生了影响，有着类似的监管指向性，且距离较近，因此本文将此三项政策统一考虑，研究其对于再融资的影响。关于再融资方式选择的影响问题，本文选取 2011 年至 2018 年 10 月沪深 A 股上市公司全部定向增发及可转债预案作为研究样本。其中由于定向增发中，用于发行股份购买资产的不在再融资新政的监管范围内，其审核、要求均与融资性质的定增不同，本文在样本筛选时不考虑这部分定向增发预案。得到样本共 3839 个。而关于对定向增发市场反应的影响，本文选取以上样本中在再融资新政出台前后一年范围内的样本，共 900 个。在变量设计、筛选数据、建立回归模型之后逐一实证分析。步骤包括描述性统计、均值 t 检验、相关性分析、回归分析。在此之后，为了加强结论的可靠性，本文也继续进行稳健性检验。
.........................
在研究思路方面，本文主要有以下几个思路：第一，以现实情况为出发点，着力研究 2017 年再融资政策调整是否对上市公司再融资方式选择确实产生影响，验证政策经济后果；第二，从融资约束、政策效果等方面的研究出发，研究公司规模和性质在 2017 年再融资政策调整对再融资方式选择影响中的调节作用；第三，从事前到事后，进一步研究政策调整前后定向增发市场反应的变化，从而更好地、全方位地理解政策效果。
在研究方法上，再融资新政、减持新规和可转债新规（“2017 年再融资政策调整”）虽各有侧重，但其中的相关条款都对定向增发和可转债产生了影响，有着类似的监管指向性，且距离较近，因此本文将此三项政策统一考虑，研究其对于再融资的影响。关于再融资方式选择的影响问题，本文选取 2011 年至 2018 年 10 月沪深 A 股上市公司全部定向增发及可转债预案作为研究样本。其中由于定向增发中，用于发行股份购买资产的不在再融资新政的监管范围内，其审核、要求均与融资性质的定增不同，本文在样本筛选时不考虑这部分定向增发预案。得到样本共 3839 个。而关于对定向增发市场反应的影响，本文选取以上样本中在再融资新政出台前后一年范围内的样本，共 900 个。在变量设计、筛选数据、建立回归模型之后逐一实证分析。步骤包括描述性统计、均值 t 检验、相关性分析、回归分析。在此之后，为了加强结论的可靠性，本文也继续进行稳健性检验。
.........................
第二章 文献综述
2.1 关于再融资方式选择的理论
国外学者在再融资方式选择这个问题上进行了充分的研究，并且形成了一系列理论。其中，众多理论是围绕着配股或者是公开增发展开的，比如承销成本理论、控制权理论、比较发行成本理论、承销商公证理论等等。但由于本文所探讨的再融资方式选择，只针对我国市场上占据主流的定向增发和可转债，因此本文只介绍有关定向增发和可转债的相关理论。
1、有关选择定向增发再融资的理论
（1）监管理论
Wruck（1989）[3]着眼于代理成本，他的观点是，上市公司运用定增的方式，引进了积极投资者，他们一般而言具有监管动机和监管能力，可以对发行公司管理层进行监督，从而通过这种方式降低代理成本，因此，定向增发会带来超额收益，并且与股权集中度变化有关。而定增的折价是对外部投资者进行监管的一种补偿。
2.1 关于再融资方式选择的理论
国外学者在再融资方式选择这个问题上进行了充分的研究，并且形成了一系列理论。其中，众多理论是围绕着配股或者是公开增发展开的，比如承销成本理论、控制权理论、比较发行成本理论、承销商公证理论等等。但由于本文所探讨的再融资方式选择，只针对我国市场上占据主流的定向增发和可转债，因此本文只介绍有关定向增发和可转债的相关理论。
1、有关选择定向增发再融资的理论
（1）监管理论
Wruck（1989）[3]着眼于代理成本，他的观点是，上市公司运用定增的方式，引进了积极投资者，他们一般而言具有监管动机和监管能力，可以对发行公司管理层进行监督，从而通过这种方式降低代理成本，因此，定向增发会带来超额收益，并且与股权集中度变化有关。而定增的折价是对外部投资者进行监管的一种补偿。
（2）信息效应理论
信息效应理论是在 Myers 和 Majluf（1984）[1]的信息不对称理论基础之上提出的。信息不对称理论指出，管理层只有在公司股票价格被高估时，管理层人员才愿意发行新股。Hertzel 和 Smith（1993）[4]的研究基于此提出信息效应理论，他们的观点是，公司信息不对称程度高的情况下，可以选择定向增发作为一种解决方案。原因是定向增发的投资者，可以有能力发现或获知公司的真实价值，而且可以从发行折扣中得到补偿，他们的参与可以传递公司未来将会增长的信息。他们认为，大公司定增可能更多的是由监管理论解释，而小型的、成长性高的公司主要由信息效应理论解释。
.........................
................................
信息效应理论是在 Myers 和 Majluf（1984）[1]的信息不对称理论基础之上提出的。信息不对称理论指出，管理层只有在公司股票价格被高估时，管理层人员才愿意发行新股。Hertzel 和 Smith（1993）[4]的研究基于此提出信息效应理论，他们的观点是，公司信息不对称程度高的情况下，可以选择定向增发作为一种解决方案。原因是定向增发的投资者，可以有能力发现或获知公司的真实价值，而且可以从发行折扣中得到补偿，他们的参与可以传递公司未来将会增长的信息。他们认为，大公司定增可能更多的是由监管理论解释，而小型的、成长性高的公司主要由信息效应理论解释。
.........................
2.2 关于再融资市场反应的理论
国外学者在研究再融资市场反应的过程中，也形成了一系列理论，这些理论有些也是再融资方式选择的理论。某种方式有其优势，因而公司才进行这种选择，同时在市场上公司股价提升。监管理论、信息效应理论等都支持定向增发产生正向市场反应。在此本文对其他再融资市场反应相关理论做简单介绍。
1、财富再分配理论
Galai 和 Masulis（1976）[10]指出，公司发行股票会导致杠杆的下降，这会使得债务风险降低，进而提升债券的价值，但与此同时也会降低股票的价值。也就是发行股票会使得财富再次分配，老股东的财富转移给债权人，而股价会下降。
2、价格压力理论
Scholes（1972）[11]指出，股票作为一种特殊商品，在一个并未完全有效的市场上是没有完全替代品的，它的需求曲线是向下倾斜的。因此发行股票，使股票的供给量增大，就会使得股价下跌。
国外学者在研究再融资市场反应的过程中，也形成了一系列理论，这些理论有些也是再融资方式选择的理论。某种方式有其优势，因而公司才进行这种选择，同时在市场上公司股价提升。监管理论、信息效应理论等都支持定向增发产生正向市场反应。在此本文对其他再融资市场反应相关理论做简单介绍。
1、财富再分配理论
Galai 和 Masulis（1976）[10]指出，公司发行股票会导致杠杆的下降，这会使得债务风险降低，进而提升债券的价值，但与此同时也会降低股票的价值。也就是发行股票会使得财富再次分配，老股东的财富转移给债权人，而股价会下降。
2、价格压力理论
Scholes（1972）[11]指出，股票作为一种特殊商品，在一个并未完全有效的市场上是没有完全替代品的，它的需求曲线是向下倾斜的。因此发行股票，使股票的供给量增大，就会使得股价下跌。
3、信号理论
Ross（1977）[12]进行了模型推算，认为公司杠杆的增加会成为一种良好的信号；Brealey, Leland 和 Pyle（1977）[13]提出，因为公司内部人对公司的情况比较了解，可能存在信息不对称，所以如果公司的投资项目是好的，他们会希望增加自己对公司的占有，因此他们增加对公司投资是一个正面信号。所以从该理论出发，公司发行股票，会使股权分散，向市场传达一个消极信号，这会导致公司的股价下降。
4、代理成本理论
Jenson 和 Meckling（1976）[14]提出，由于公司的管理权和所有权是分离的，因此就会产生代理成本。从代理成本理论出发，发行新股增大了管理者的权力，让他们可以支配更多资源，这进一步增大了代理成本，从而使得公司的股价下降。
Ross（1977）[12]进行了模型推算，认为公司杠杆的增加会成为一种良好的信号；Brealey, Leland 和 Pyle（1977）[13]提出，因为公司内部人对公司的情况比较了解，可能存在信息不对称，所以如果公司的投资项目是好的，他们会希望增加自己对公司的占有，因此他们增加对公司投资是一个正面信号。所以从该理论出发，公司发行股票，会使股权分散，向市场传达一个消极信号，这会导致公司的股价下降。
4、代理成本理论
Jenson 和 Meckling（1976）[14]提出，由于公司的管理权和所有权是分离的，因此就会产生代理成本。从代理成本理论出发，发行新股增大了管理者的权力，让他们可以支配更多资源，这进一步增大了代理成本，从而使得公司的股价下降。
................................
第三章 2017 年再融资政策调整对上市公司再融资方式选择的影响研究 ········ 16
3.1 主要概念界定 ······································ 16
3.1.1 2017 年再融资政策调整介绍 ····························· 16
3.1.2 再融资方式选择介绍 ························· 17
第四章 2017 年再融资政策调整对定向增发市场反应的影响研究 ················· 34
4.1 理论分析和研究假设 ·························· 34
4.2 数据、变量和模型 ···························· 35
第五章 研究结论和建议 ··························· 50
5.1 研究结论 ······························ 50
5.2 政策建议 ····························· 50
第四章 2017 年再融资政策调整对定向增发市场反应的影响研究
4.1 理论分析和研究假设
结合第二章的文献综述，无论是国内还是国外，目前学界的主要研究结果都认为，定向增发具有较为正向的市场反应。究其原因，学者们从几个角度进行了探讨。从信息效应理论来看，定向增发的对象包括外部机构投资者，他们不同于获取信息能力差的公共投资者，他们可以有能力来获知公司的真实价值，并且他们还可以从发行折扣中得到补偿，所以他们的参与就传递了对公司未来看好的信息效应，产生了好的市场反应。而从监督效应来说，引入了有意愿和能力监督公司的外部投资者可以更好地监督公司，从而减少代理成本，带来好的市场反应。然而，根据信号理论，公司股东不会在看好公司前景的情况下增发新股，公司原有股东的持股比例下降是一种消极的信号。虽然这一理论多被用来解释公开增发的负面市场反应，但章卫东（2008）[82]研究表明，向公司控股股东定向增发的市场反应确实要好于向外部非关联股东定向增发的市场反应，因为控股股东认购公司股份传递了一种他们看好公司前景的积极信号。Chen（2002）[32]等的研究也发现，因为市场上限制公司董事和股东认购，所以从代理成本理论和信号效应出发，新加坡市场上的定增就产生了负面的宣告效应。所以综合来看，定向增发之所以有着比较好的市场反应，可能不仅仅是因为可以引入有能力的机构投资者，也可能是因为大股东的参与释放了对未来充满信心的信号。
4.1 理论分析和研究假设
结合第二章的文献综述，无论是国内还是国外，目前学界的主要研究结果都认为，定向增发具有较为正向的市场反应。究其原因，学者们从几个角度进行了探讨。从信息效应理论来看，定向增发的对象包括外部机构投资者，他们不同于获取信息能力差的公共投资者，他们可以有能力来获知公司的真实价值，并且他们还可以从发行折扣中得到补偿，所以他们的参与就传递了对公司未来看好的信息效应，产生了好的市场反应。而从监督效应来说，引入了有意愿和能力监督公司的外部投资者可以更好地监督公司，从而减少代理成本，带来好的市场反应。然而，根据信号理论，公司股东不会在看好公司前景的情况下增发新股，公司原有股东的持股比例下降是一种消极的信号。虽然这一理论多被用来解释公开增发的负面市场反应，但章卫东（2008）[82]研究表明，向公司控股股东定向增发的市场反应确实要好于向外部非关联股东定向增发的市场反应，因为控股股东认购公司股份传递了一种他们看好公司前景的积极信号。Chen（2002）[32]等的研究也发现，因为市场上限制公司董事和股东认购，所以从代理成本理论和信号效应出发，新加坡市场上的定增就产生了负面的宣告效应。所以综合来看，定向增发之所以有着比较好的市场反应，可能不仅仅是因为可以引入有能力的机构投资者，也可能是因为大股东的参与释放了对未来充满信心的信号。
...........................
第五章 研究结论和建议
5.1 研究结论
本文从资本市场的现实情况出发提出了研究问题，结合文献综述，通过理论分析提出假设，从上市公司再融资方式的选择的变化到选择定向增发后的市场反应两个角度，完整地研究了 2017 年再融资政策调整的影响，得到了以下研究结论：
（1）2017 年再融资政策调整对上市公司再融资方式选择有显著影响，新政出台后推动上市公司选择可转债方式进行再融资；（2）公司规模和公司性质在 2017年再融资政策调整对再融资选择的影响中产生调节作用，公司规模越大，上市公司越不会因 2017 年再融资政策调整的出台而选择可转债；相较民营企业，国有企业再融资方式选择受 2017 年再融资政策调整的影响较小；（3）2017 年再融资政策调整前，定向增发的市场反应为正，而 2017 年再融资政策调整后，定向增发的市场反应变差，说明政策不仅改变了再融资方式的选择，还使得选择定增的公司产生了额外的损失；（4）我国定向增发的市场反应和机构投资者是否参与没有显著关系，说明定增的市场反应不能很好地由信息效应理论和监管理论解释；（5）2017 年再融资政策调整从事前选择到事后市场反应两个方面都对上市公司再融资产生了明显影响，政策是有效的，但是这种政策对于上市公司再融资可能进行了过度的限制，上市公司定向增发难，而宣告定向增发后的股价消极反应让他们又付出了更大的代价。而可转债虽然被支持，但并非所有公司都有足够的盈利能力发行可转债，因此这可能会导致“监管悖论”，让迫切需要资金的公司反而无法获取资金。
参考文献（略）
相关阅读
暂无数据
