期货与期权交易在加工企业管理中的运用

1 绪论

 

1.1 选题背景 

随着经济全球化的加速，全球大宗商品价格波动加剧，企业的原材料采购、库存存货和产品的价格都随之剧烈波动，企业的生产经营出现巨大风险。在我国，从 1990年代开始出现期货市场交易后，很多企业已经开始积极参与到期货和期权市场中来进行套期保值的操作。 然而，近年来，在涉及航油、铜和铝等产品的国内企业中，不少企业在从事期货和期权交易时，效果却并不理想；有些企业，不仅没有达到控制风险的目的，反而增加了风险，甚至导致了巨大的损失。 因此，在加工企业日常管理中如何合理运用期货和期权来规避投入或产出品的价格波动风险，对于这类企业防范经营风险，具有非常重要的理论和实践意义。本文将在理清期货期权工具运用原理的基础上，通过分析总结 A 股份公司过去一段时间内在经营管理过程中运用期货交易的实际情况，帮助该公司改进期货和期权交易运用的方法，也为其他加工企业如何运用期货和期权工具提供借鉴和参考。

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1.2  国内外研究现状及述评

实际上，加工企业对期货的运用就是利用期货的套期保值功能，而对于期权的利用是指对期货期权的利用，即对为了套期保值而持有的期货头寸或者未进行套期保值的现货头寸做进一步的风险控制处理。套期保值理论的发展，迄今为止，有三种具有代表性的套期保值理论。(1)传统的套期保值理论。传统的套期保值理论源自 Keynes(1923)和 Hicks(1946)的全额套期保值理论。该理论强调套期保值交易的四大交易原则——方向相反、品种相同、数量相等、月份相同或相近。(2)基差逐利型套期保值理论。研究发现，由于存在基差风险(Basis risk)，于是，Working(1960)提出了用基差逐利型套期保值理论。所谓基差逐利型套期保值是指买卖双方通过协商，确定期货计价基础和升贴水，由一方在约定期间内按约定数量进行“点价”成交现货，而不考虑交割时的市场实际价格。Working(1960)认为，套期保值是一种跨期套利图利(Spreading)行为，是一种投机于基差的“买卖升贴水”的投机行为。(3)现代投资组合套期保值理论，Johnson、Ederington 等较早使用 Markowitz 的组合投资理论来解释套期保值，将现货和期货市场的资产当成一个整体进行组合投资，以使收益最大风险最小。 综上所述，对套期保值理论从对价格波动有关的风险的“消除”到“降低”，在此基础上，再到从基差中“获利”，最后发展到综合管理价格风险；从对套期保值风险由被动接受到逐步向主动评价和管理风险转化，从而使得对套期保值策略的研究日益受到重视。当套期保值理论发展到组合投资理论时，也就出现了套期保值比率的计算问题。相关研究主要从两方面入手：一类是风险最小化模型；一类是预期效用最大化模型。风险最小化模型主要包括 OLS、ECM、GARCH 模型。Johnson(1960)提出了 OLS 模型，其基本思想是将期货与现货价格的差分进行线性回归以达到最小平方拟合。OLS 模型是一种简单实用的模型，但是存在一定的缺陷；ECM 模型考虑了期货和现货价格的协整关系。OLS 和 ECM 模型都是静态的套期保值模型。Bollerslev（1986）提出了 GARCH 模型，可以得出动态的最优套期保值比率。预期效用最大化模型主要代表有 Sharpe 套期比、Kahl(1983)的 Mean-Variance 分析法。Howard(1984)从 Sharp(1965)提出的证券市场线的基础上出发，在效用函数最大化的条件下，给出了最优套期保值比率的计算方法，即 Sharpe 套期比。Mean-Variance 法由 Kahl(1983)提出，是综合考虑收益和风险的平衡的方法，通过最大化收益率正态分布效用函数得到最优套期保值比率。 

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2 套期保值的基本理论与方法  

 

2.1  套期保值的概念 

套期保值，是指在期货市场上买进或卖出与现货商品或资产相同或相关、数量相等或相当、方向相反、月份相同或相近的期货合约，从而在期货和现货两个市场之间建立盈亏冲抵机制，以规避价格波动风险的一种交易方式。套期保值是通过期现两个市场来共同完成的，不能简单地把两个市场分割开来评价其作用。可以做以下几个理解： 套期保值作为一种风险管理策略和方法，虽然源于远期交易和期货交易，但是，随着实践的发展，互换、期权交易以及其他尚未被认识的金融创新工具都可以发挥套期保值的风险对冲作用，套期保值不只是靠期货工具，也不会仅限于四大交易工具。企业应该运用金融工程技术原理，在实践中不断探索创新套期保值的新技术、新方法。 套期保值可以通过期货、期权等交易工具和交易方式以及这些工具的组合来完成，但它附带风险对冲目标，因而不是单纯盈利目的的期货、期权交易。正如《投资科学》（Investment  Science）一书的作者戴维?  G.卢恩伯格所说的，“套期保值是降低由正常的商业经营产生的或者与投资有关的金融风险的过程；套期保值是金融市场的最重要的作用之一，并且是现在工业活动的一个必不可少的组成部分”。 套期保值和投机都是作为实现或部分实现金融工程目的的策略、路径和方法，两者使用的金融技术和工具也一样，但是，两者不能交叉混同，从动机、结构上也不存在混淆条件。因此，在实践中不能轻易把套期保值说成投机，也不能简单把投机视为套期保值。不成功的套期保值还是套期保值，不要轻易把工具运用失当造成的失败套保说成是投机；成功的投机也改变不了投机的属性。 套期保值既然是一种风险对冲策略，它的作用就不仅限于贸易层面，而是可以运用于企业等各种经济活动和企业经营全过程的特殊风险管理机制。正如《企业会计准则 24 号》规定库存商品、投资、可出手金融资产、贷款、长期借款、预期商品销售和购买、境外经营净投资等，都可以作为套期保值的风险管理对象。 套期保值不是单纯的期货期权交易，因此，考察套保成效，就不能只看期货期权交易本身的盈亏，而要看保值对象的风险保护效果，即对企业整体稳  定健康发展的保护和支持效果。期货、期权交易本身的盈亏状况不能直接认定为套期保值的盈亏。 

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2.2  套期保值理论 

套期保值理论包括：传统套期保值理论、选择性套期保值理论和现在套期保值理论。 所谓传统套期保值理论，是指套期保值者在期货市场建立一个与被套期项目（即现货交易）数量相等、方向相反的交易头寸，即套期保值比率为 1。在理论情况下，由于商品的期货和现货价格基本走势一致，并且随着合约到期日临近，价格趋于一致故可以利用一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损，以达到规避价格波动风险的目的。但是现实上，两者的变动并非完全同步，而是经常存在一定的价差，故这种保值策略无法达到完全消除风险的目的。因此，市场将传统套期保值理论称为“幼稚”套期保值理论或简单套期保值理论。它的意义主要在于揭示出套期保值作为一种风险管理策略和方法的作用机制。 在实践发展基础上，产生了“选择性套期保值理论”，又被称为基差套期保值策略或选择性套期保值策略。由于期货和现货价格之间经常存在一个价格差，即基差，也叫“升贴水”。同时，投资者在追求风险最小化的同时，也追求利润最大化，于是产生了基差套期保值策略。该策略的思想是：通过寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋取更大的利润。在这种意义上，套期保值是一种跨期套利的投机行为。在此方法下，避险策略的采行取决于投资者对基差变动方向之预期，最优套期保值比率则是非 0 即 1,所以称之为选择性避险。须注意的是，选择性套保理论本质上仍然属于期、现配合的风险对冲范畴，仅仅是在长期趋势保值基础上对升贴水的兼顾考虑。这是它区别于一般而言的投机交易的根本所在。 投资组合理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产当作一个投资整体进行理性组合，根据投资组合的预期收益和预期收益的方差，在风险最小化的前提下，来确定两个市场的交易头寸和最优比例。现代套保理论对传统理论的贡献，就在于它通过引入组合思想，丰富了套期保值工具的使用方法。并且，它强调两个市场最优比例关系，使套期保值的风险控制原则有了比较可行的数量配比技术，增强了风险控制的可操作性。 

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3 A 股份有限公司经营基本情况 ......... 12

3.1  铜行业市场行情 ........... 12 

3.2 A 公司的基本情况 ....... 13 

3.2.1 A 公司的业务情况 ..... 13 

3.2.2 A 公司期货业务流程 ........... 15

3.3 A 公司对套期保值的基本规定和制度 ..... 15 

3.4 A 公司对于期货交易的具体运用 ............. 17 

3.5 A 公司 2008 年铜期货套期保值实例 ....... 21 

4 A 公司期货交易运用的得失分析 ..... 25 

4.1  公司套期保值有效性 ............. 25 

4.2 2009 年套保无效的原因分析 ........... 25 

4.3 A 公司期货交易的经验 .......... 26 

5 A 公司的实践给加工企业运用期货和期权的启示 ....... 28

5.1  加工企业套期保值时间选择的启示 ......... 28 

5.2  加工企业套期保值内部控制的启示 ......... 28

5.3  加工企业套期保值要加强风险管理控制 ........... 29 

5.4  选择环境适宜的期货市场 ..... 30

5.5  结合期权的运用 ........... 31 

 

5 A 公司的实践给加工企业运用期货和期权的启示  

 

5.1  加工企业套期保值时间选择的启示 

加工企业要根据自身的不同发展阶段，适时的开展套期保值业务，A 公司从建立的 2000 年到 2005 年长达 6 年的时间里，并没有开展套期保值业务。而虽然国内已经有期货市场交易，并且部分企业已经开始套期保值业务。主要是因为自身发展规模、各方面实力、风险控制手段的考虑不进行期货套期保值业务。当然，在 2002 年铜从二万多发展到高峰期的八万多过程中，公司也承担了巨大的损失。 随着公司规模和实力的发展，公司在 2006 年开展了套期保值业务，并取得了一定的积极效果。但是，随后又面临另一方面的时间选择问题，即建仓和平仓时机选择问题。我国各类规章制度虽然规定了严格的套期保值业务制度，但是并没有要求企业一定要套保或者不套保，这就让企业在预期市场朝有利方向发展时，可以选择不予套保。而只有在预期市场将朝不利发展时，才开展套期保值业务。如本案例中，2008 年，A公司根据已经签订合同的原料需求，建仓高达 4335 吨，本来可以不建仓或者降低比例，避免财务压力和风险。而在随后价格开始下跌过程中，公司也可以选择适时的终止套期保值业务，避免巨大的财务损失。然而，事实上，公司一直遵循套期保值的基本规则，使损失逐步继续扩大，整个仓位平仓损失高达 4500 万元。当然，反过来看，如果公司没有在 10 月份铜价在 40000 元左右的中止套保行为，那么后果将很难想象，事实上后来铜价跌到了 21000 多前后，那损失将继续翻倍扩大。所以，适时的选择开始套保和套保中止很重要。当然，前述的讨论是建立在单纯对套期保值中的单个期货市场上的考察，如果结合现货市场，其实 A 公司的整个套期保值业务并没有出现多大的损失，2008 和 2009 年的企业经营利润数据也充分的说明了这一点。 

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总结

 

本文探讨了如何在现有的制度下实现有效套期保值以规避风险。企业通过期货公司进行密切配合，获得的并不是一次或者两次的操作成果，它得到的是一种长期有效的运营机制。只有把生产经营与期货、期权真正的结合起来，长期利用期货市场为生产经营服务，才能有效地回避因价格波动而产生的风险，锁定加工费用，确保利润空间，拓展订单销售，提高企业经营业绩。也正是因为如此，对产业企业而言，形成长期有效的机制远比做对一波行情重要。 随着我国经济全球化程度的逐步提高，认识期货市场的风险管理功能，有效利用现代金融工程技术开展套期保值，已成为我国企业实施风险管理的迫切选择，对我国企业健康发展具有深远的战略意义。 套期保值为企业带来经营理念的改变，同时使得企业采购模式发生改变，改变了企业的库存模式和销售模式，使企业建立了现货与期货结合的长效运营机制。 

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参考文献（略）