我国金融股票市场大宗交易价格效应研究

 

第一章 导论

 

第一节 大宗交易发展的意义与挑战

股票市场大宗交易是指买卖双方投资者经过协议并经交易所确定成交，单笔买卖金额或数量达到规定最低限额的证券交易。大宗交易是大股东减持的重要平台，完善大宗交易机制可以降低大股东减持行为市场冲击。“十三五”规划加快金融体制改革中提到，要审慎管理金融市场，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架。随着我国资本市场快速发展，证券市场呈现多样化趋势，市场监管难度也持续加大。近期，上市公司大股东减持屡屡成为监管和舆论的焦点。以 2017 年为例，截至 2 月 22 日，不到两个月时间 A股重要股东累计减持规模达到 367.86 亿元，日均减持量超 10 亿（来自 Wind 资讯）。在大规模减持过程中，频现清仓式减持，不乏运作和炒作现象，套利动机明显。与此同时，虚假信息披露、超规模减持等违规减持也时有发生。这些减持事件对股票市场带来了巨大冲击，也为相关部门监管提出了严峻挑战。我国大宗交易制度最早可追溯至 1993 年，深交所发布关于 B 股对敲交易的暂行规则。A 股市场的大宗交易制度始于 2002 年，深交所和上交所相继发布大宗交易实施细则。2003 年 8 月 20 日，上交所开始采用大宗交易系统来完成大额交易，并对《上海交易所大宗交易实施细则》进行了修订。2006 年 7 月，深交所和上交所又相继更新了交易规则，确定了大宗交易的时间和价格涨跌幅限制。2008 年 4 月，中国证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，大宗交易制度进入了新的阶段。2012 年，上交所发布了《关于征求优化大宗交易机制有关措施意见的函》，以期对大宗交易制度展开进一步完善。2013 年 10 月，新的交易规则落地，降低了 A 股大宗交易每笔交易量和交易总金额的要求，放宽大宗交易准入门槛。2017 年 2 月 9 日，上交所发布了《上海证券交易所股票期权市场发展报告（2016）》，报告中提出将择机推出大宗撮合交易机制。可见我国大宗交易相关政策制度正处于向上演进，不断完善的过程当中。而结合当下股票市场现状，大宗交易完成后大宗持有者多久能抛售？受让方如何承接？怎样才能降低大小非解禁对二级市场冲击？这些投资者密切关注的问题都与大宗交易政策制度有关，让人不禁思考眼前的政策制度演进是否合理，未来政策制度又该如何发展和进一步完善。

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第二节 大宗交易价格效应论证内容与方法

本文在收集大宗交易相关文献和资料的基础上，梳理了国内外股票市场大宗交易机制种类和特征，掌握了我国股票市场大宗交易政策制度演进历程，了解了我国大宗交易应用现状。此外，本文一方面围绕我国股票市场大宗交易政策制度，将我国已有的大宗交易相关制度分成了限售股解禁相关政策、大宗交易业务规范指引政策、大宗交易制度修订完善相关政策、上市公司股东增减持规范政策、大宗交易税费优惠政策和健全资本市场发展相关政策六类，依次探讨了不同类型政策下大宗交易对我国股票市场带来的价格冲击。另一方面围绕我国股票市场微观行为因素，包括大宗交易买卖行为、折溢价、标的股票规模、交易动机和市场环境，来研究不同微观因素下大宗交易带来的股票价格效应。在论证方法上，本文将结合我国 A 股市场数据，通过事件研究法（Ball 和Brown，1968；Famaetal，1969）实证分析与理论推断我国股票大宗交易政策制度与二级市场价格效应之间的学理关系，提出大宗交易相关政策制度颁布建议，为相关部门科学制定大宗交易制度和政策提供市场经验指导。此外，还将通过事件研究法来实证研究大宗交易买卖行为、折溢价、标的股票规模、交易动机和市场环境等微观因素对二级市场价格效应的影响，并结合我国 A 股市场现实案例研究，透析投资者大宗交易行为心理和行为动机，分析大宗交易对市场产生冲击的原因，最终对我国股票市场监管提出建议。

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第二章 大宗交易相关理论和概念

 

第一节 大宗交易价格效应“四大理论”支撑

一、市场微观结构理论

市场微观结构理论一般可用来分析和解释金融市场中各资产标的的交易机制以及价格形成过程，理论具体涉及研究领域包括证券价格决定理论、投资者交易策略研究、价格序列信息含量分析和交易机制探讨。该理论是现代金融学的产物，与传统理论不同，它认为现实中的证券市场是不完全竞争的，现实市场还包括交易费用、信息成本等重要因素，因此本文认为该理论对现实证券市场的理解更贴近本质。市场微观结构理论在大宗交易上的理论应用可分为两个方面。一方面，理论可基于交易费用模型和信息模型，用来研究探讨大宗交易费用和信息含量对大宗交易成交价的影响。另一方面，该理论也可基于交易成本、信息成本、投资者交易行为策略等市场微观因素，围绕安全性、流动性、高效率、透明度等制度绩效指标，对大宗交易相关政策制度进行设计和完善。

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第二节 国内外大宗交易应用概述

伴随股票市场发展，机构投资者数目不断增加，投资者对股票大额交易的需求也日渐旺盛。如果投资者通过集中竞价进行交易，一种是限价委托，投资者需要等待价格，这会消耗大量的时间成本和机会成本，另一种是市价委托，投资者为尽快成交往往提高需提高成本，这会大大降低投资者大额交易的积极性。而大宗交易制度的推出，正是为机构投资者大额交易提供了交易渠道，通过采用专用大宗交易系统和协商定价机制，在避开集中竞价缺陷的同时也提高了股票市场流动性。大宗交易定价与集中竞价相比，往往具有不同程度的定价限制。根据这种限制强弱一般可将大宗交易协商定价分为完全弹性定价、有限弹性定价和无弹性定价三种。在完全弹性定价中，交易双方自由协商定价；在有限弹性定价中，交易双方在合理价格区间协商定价；在无弹性定价中，双方没有协商空间，一般根据当日开盘价、收盘价或加权平均价格进行定价。

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第三章 大宗交易政策制度颁布与价格效应实证研究..............20

第一节 实证研究设计..............21

第二节 实证结果分析..............23

第四章 大宗交易市场微观行为与价格效应实证研究..............28

第一节 大宗交易买卖行为与价格效应........28

第二节 大宗交易折溢价与价格效应............30

第三节 大宗交易标的股票规模与价格效应...........32

第四节 大宗交易交易动机与价格效应........35

第五节 大宗交易市场环境与价格效应........37

第五章 我国大宗交易案例分析及政策建议........41

第一节 大宗交易减持对股票市场的影响....41

第二节 大宗交易违规减持行为审视............42

第三节 大宗交易非法减持行为规制建议....44

 

第五章 我国大宗交易案例分析及政策建议

 

第一节 大宗交易减持对股票市场的影响

温氏股份（300498）于 2007 年在创业板上市，是我国规模最大的种猪育种和肉猪生产企业，也被授予了国家瘦肉型猪生产技术示范基地、无公害肉猪生产基地以及国家瘦肉型猪良种工程示范基地称号。温氏股份业绩优越，公司营业总收入自上市以来处于持续增长状态，且近三年营业利润和净利润表现尤为突出，其中营业利润 2014 年同比增长 437.35%，2015 年同比增长 132.67%，2016 年同比增长 86.01%，净利润 2014 年同比增长 371.04%，2015 年同比增长 130.66%，2016 年同比增长 84.40%，此外公司每股收益、每股净资产等基本面指标均处于市场领先。然而截至 2017 年 7 月 27 日，温氏股份在 2017 年收益为-29.07%，而同期上证指数收益为 3.63%，股价走势明显弱于大盘，公司股价表现与业绩明显不匹配，实属市场异象。与此同时，本文发现在这不到 7 个月的时间里，温氏股份总计发生大宗交易多达 132 笔，均折价成交，折价幅度高达 9.58%，且多数笔大宗交易买卖营业部为同一个，颇有自买自卖嫌疑。基于前文大宗交易折溢价与价格效应的实证研究成果，本文认为频繁的大幅度折价大宗交易可能是影响温氏股份股价走势的重要原因之一。本文对温氏股份频繁进行大宗交易的原因进行了分析。温氏股份属于畜牧行业，公司上市前股东多为养殖户，数量庞大，受证券法上市公司股东数量限制，公司推出了股份配置的临时方案，将多个养殖户股份集中于一个账户，上市后再将股份返还给各养殖户，因此出现了大量同一营业部自买自卖大宗交易现象，并高幅度折价，用接近当日跌停价的价格来降低交易成本，实现股份转让。本文认为这是温氏股份大宗交易频繁的主要原因。

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结论

 

本文通过实证研究和案例分析对我国股票市场大宗交易价格效应展开了研究。文章首先介绍了大宗交易相关概念和理论基础，详细讲解了国内外大宗交易制度应用现状。梳理了国内外专家学者关于大宗交易对股票市场影响的研究成果，找到了已有成果中可借鉴之处以及现有研究成果的不足之处。之后采用事件研究法，围绕我国大宗交易政策制度颁布和市场微观因素展开了实证研究与探讨，并结合我国股票市场大量最新上市公司大股东大宗违规减持案例，给出了比较具有针对性的政策建议。本文得出的主要结论如下：

（1）我国股票市场大宗交易政策制度制定颁布整体科学合理，有的放矢。细分政策对投资者影响程度不一，制定颁布仍需谨慎。政策当天或颁布后的几天，无论是哪种类型的政策，上市公司大宗交易都会为股票价格带来显著的积极影响。说明了我国股票市场大宗交易制度演进合理，政策制定比较科学，获得了投资者们的广泛认可。在细分政策类型中，投资者对限售股解禁相关政策、大宗交易制度修订完善相关政策和上市公司股东增减持规范政策比较敏感，相关部门颁布这些类型政策时需慎重，尽量避免政策导致的公司股价剧烈波动。由于利益疏远，投资者对大宗交易业务规范指引政策和健全资本市场发展相关政策不是很敏感，但这些政策是维护市场稳定和促进市场发展的重要政策，相关部门在股票市场规章制度顶层设计时仍需认真对待。

（2）股票市场投资者基于买卖驱动、折溢价、标的股票规模、交易动机以及市场环境等不同市场微观因素，大宗交易发生对股价超额收益影响也不同。这也暴露出了我国股票市场尚不成熟，投资者极不理性的一面，完善我国股票市场大宗交易制度之路任重道远。在大宗买卖行为方面，本研究发现大宗买卖会对股票价格效应产生不对称影响，即大宗买入会对股价产生持续积极影响，而大宗卖出会对股价产生暂时的消极影响。这与国内外专家学者研究成果一致，不同之处在于这种不对称影响发生在大宗交易之后，而在之前不论大宗买入还是大宗卖出都会带来显著的积极影响，本文认为这与投资者炒作、跟风、内幕信息泄漏等一些市场不成熟因素有关。在大宗折溢价方面，本文发现大宗交易带来的累计超额收益与折溢价率大致呈现正相关，但溢价高到一定程度后，大宗交易带来的超额收益未必越大，本文认为高溢价的大宗成交大多基于投资者个体交易动机，其大宗交易对其他投资者带来的影响不大。在大宗交易标的规模方面，股票标的规模越小，买方驱动下大宗交易对股价带来的积极影响越大，卖出驱动下大宗交易对股价的消极影响越大。在大宗交易动机方面，大股东对公司未来发展有信心而在大宗交易平台增持、大股东因公司治理结构因素而在大宗交易平台减持，这两种交易动机会对股价带来持续积极影响，大股东因解禁在大宗交易平台减持，则会给公司股价带来暂时性消极影响。在大宗交易市场环境方面，市场环境越好，大宗交易对股价的积极影响就越大，原因在于牛市环境下包括大宗交易在内的任何事件都有可能被当成炒作对象，而熊市中大家对包括大宗交易在内的任何事件都比较谨慎，以观望为主。

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参考文献（略）