股指期货对金融股市波动的影响研究

 

1.1 研究背景与意义

1.1.1 研究背景

作为一种新型的衍生金融工具，股指期货一般被用来套利或进行套期保值。1982 年 2 月，价值线综合平均指数期货（Value Line Composite Index Futures）在美国推出，标志全球第一支股指期货的诞生。目前全球交易最为活跃的品种是标准普尔 500 指数期货合约（Standard &Poor's 500 Index Futures Contract），由芝加哥商业交易所推出。随着经济全球化的程度日益加深，金融市场也在不断扩张，股票工具备受青睐，在此基础上股指期货发展迅猛，各种期货品种层出不穷。1984 年，欧洲第一支股指期货品种——金融时报 100 指数期货在英国诞生。1986 年，亚洲第一支指数期货——恒生指数期货在香港推出。二十世纪九十年代，韩国、印度、新加坡、马来西亚等其他亚洲国家也已经相继推出了自己的股指期货品种。交易量巨大的股指期货也成为全球最活跃的衍生金融工具之一。目前中国社会逐步进入改革的深水区，金融市场的改革也在不断深化，沪港通、注册制、深港通等一系列改革如火如荼展开。这其中，基于中国本土市场的股指期货产品的推出便是金融市场发展中十分重要的一个方面。2010 年 4 月 16 日，沪深 300 指数期货正式在中国挂牌交易，是中国金融市场体系的逐步完善的重要表现，也是在中国证券发展史上里程碑意义的重要事件。5 年之后，也就是在 2015年 4 月 16 日，又有两个股指期货品种在中国正式挂牌交易，分别是上证 50 股指期货和中证 500股指期货。上证 50 指数的成分股，都是关系国计民生的大型企业，主要集中在金融、地产、能源等支柱性行业，约占沪深 A 股流通市值的 30.38%；中证 500 指数的成分股由沪深两市 500只中小市值的公司组成，这些上市公司是我国能够实现产业经济调整、经济结构转型的有力保证和依靠力量，大约占到沪深 A 股市值的 14.42%。这两只指数期货的推出，将进一步提高国内金融衍生品市场的交易活跃度，增强期货市场与对应现货市场的联动效应，在活跃现货市场业务模式的同时，增加其流动性，提高现货市场相关金融产品的定价效率。另一方面，作为成熟的风险管理工具，股指期货品种的丰富对完善投资产品体系、拓展市场深度和广度、加强股票市场的风险管理和促进资本市场开放等方面都有重要意义。然而，股指期货是否能够达到股市 ―减震器‖的作用、股指期货的杠杆效应是否反而会加剧股市波动等系列问题引发了社会各界的关注。在上证 50 股和中证 500 股指期货推出后不到 3个月的时间里，A 股市场就遭遇 6 月 15 日到 7 月 9 日的滑铁卢，四周时间下跌 1800 点，超跌30%。中国股指期货产品推出对股市产生的实质影响有待进一步检验。

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1.2 国内外研究综述

依据本课题的主要研究内容，针对股指期货与股市波动相关性研究方面的研究成果进行详细介绍。随着股指期货这一金融工具在全球金融市场的出现，股指期货对股市波动能否产生影响以及如何影响的问题受到学术界的持续关注，国内外学者从理论和实证两个方面针对该问题做了大量的研究。依据现有的研究成果，针对股指期货对股市波动的影响问题，学术界产生了三个主流观点：一是股指期货推出能够稳定现货市场，二是股指期货推出反而会加剧现货市场市场波动，第三种观点认为股指期货推出对股市波动没有影响。下面对国外、国内的研究成果进行分别阐述：国外对于股指期货的研究开始较早，奠定了重要的理论基础，并在实情分析方面积累了许多经验，给国内学者一定启示。其中，对于制度设计和功能等方面的研究为后续研究者就股指期货与股市波动的相关性展开研究时提供了十分重要的借鉴意义。在相关功能中，套期保值因其特殊性被投资者长期关注，也吸引大量学者进行相关研究，套期保值功能的发挥也被认为是股指期货稳定股票市场的重要表现。十九世纪，凯恩斯和希克斯在对当时刚兴盛的商品期货产品进行研究时提出了正常交割理论，该理论对于套期保值早期思想的形成具有先导价值，认为在期货市场中进行与商品市场相反的交易操作能够将商品的损失锁定在一个合理的范围值，一定程度上转移了商品现货市场价格波动产生的风险[1]。股指期货的增厚作用被认为是提高股市稳定性的又一重要方面，这一理论认为：股指期货市场的出现，能够有效地促成产品创新，加强金融联系，丰富金融体系，从而拓展资本市场深度和广度。许多学者从做空的角度为股指期货推出提供依据：以 Miller 为代表的学者提出一种观点认为，在股票市场自我运转中呈现出喜涨不喜跌的特点，若对市场中的做空行为进行限制将滋生股价泡沫，反而埋下风险隐患[2]。Harrison 和 Kreps（1978）通过研究发现股票价格在限制卖空时会高于没有限制卖空时，因此市场对做空行为的许可其实是为股市风险搭建了自我疏解机制[3]。上述研究成果都是从理论的角度对期指期货的稳定现货市场作用进行论证。相关的研究成果自然不局限于理论层面，随着市场波动相关研究模型的推出及逐步完善，一批学者基于相关市场的数据对上述论断进行了检验，相关的研究仍在不断持续：Seguin P.J 等（1992）以标普 500 指数期货为研究的切入点，对比研究了以标普 500 指数期货这一事件前后标普 500 指数的波动情况，研究结果表明股市波动程度有明显的降低[4]，Galloway 等（1997）也以标普 500 指数期货为研究对象进行分析，得出了与上述一致的结论[5]。Martin T. Bohl 等（2014）基于沪深 300 股指期货数据进行股市波动检验，并将实证结果与基于在香港和新加坡交易的大陆股指期货数据进行实证检验得出的结论进行了对比，结果发现股指期货推出对股市波动的稳定性作用在成熟市场更为明显[6]。

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第二章 股指期货影响股市波动的相关理论

 

沪深 300、上证 50 和中证 500 指数期货的陆续推出是我国金融创新的有力尝试，对于我国金融体系的不断完善具有十分重大的意义。本章对股指期货的相关概念和理论进行介绍，具体包括股指期货相关概念、股市波动性和股指期货影响股市波动性的机制介绍，最后对与本文研究相关的理论基础进行分析介绍。

 

2.1 股指期货概述

中国股指期货各品种的相继推出有助于金融市场的稳定发展，具有十分重要的现实意义。本节从股指期货的概念、特征和功能三个方面对股指期货进行相关的概念阐释，最后介绍中国现行的股指期货合约品种，以及相应的交易情况。股指期货（全称为股票价格指数期货）是基于股票的衍生金融工具，这种期货合约的标的物是股票价格指数，作为标的物的股票价格指数可以是一种，也可以是几种。与现货不同，期货合约的交割时间为约定的未来某个特定时间；与远期不同，期货合约是标准化的合约。作为衍生金融工具的一种，股指期货的主要功能也是规避风险，设立之初的目的就是为了规避股票价格指数的风险。虽然股指期货的原生金融品种是股票，但相比于股票，股指期货具有一些独特的特征：（1）高杠杆性。股指期货的高杠杆性主要来自于保证金交易制度，在该制度下，合约购买者只需支付一部分资金便可完成合约的交易，保证金的支付比例由合约规定。若保证金的支付比例为 10%，那么要购买一份价格为 100 万的合约只需支付 10 万元的资金，或者说投资者可以操作 10 倍于自身本金的资产，这样的高杠杆性也必然伴随着高风险。为防止高风险带来损失，合约一般遵循每日无负债结算制度，即每日期货收盘时，按实时价格对期货合约进行结算，投资者需保证具有相应比例的保证金，若保证金不足，投资者需补齐保证金，否则平仓。（2）广泛的卖空机制。在股票市场中，并非每个投资者都具有进行卖空交易的资格，股票市场的卖空行为并不普遍。但在股指期货市场中，所有投资者都可以自由进行卖空交易，没有资格限制条件，投资者可以依靠对市场的正确判断，确定相应投资策略而获益。

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2.2 股票波动性概述

在金融领域中，波动与风险被联系在一起，普遍认为波动是风险的外在表现形式，金融市场参与者对金融工具风险性的重视引起了他们对金融工具波动性的持续关注；金融工具的波动性也成为了投资者衡量其风险的常用指标。本节内容或分为两个部分，第一部分首先对股票波动性的相关概念进行阐述，第二部分介绍评价股票波动性的相关指标。股票波动的记忆性其实就是一种持续性。股票价格的变化往往会受到历史波动的影响，若某一时期股票价格呈现大幅度的波动，那么受此影响，未来一段时期内股票价格也会表现出较大幅度的波动。另一方面，波动的记忆性又能使股票价格不至于长期大幅波动，若一段时间内价格波动较明显、幅度较大，则在另一段时间内价格波动又会趋于平稳，在较小幅度内震动。波动的记忆性特征在大量的金融时间序列中都有一定程度的呈现。波动的溢出效应，一般是指金融工具的价格波动具有传导性，这一传导性既存在于同一市场不同金融产品间，又存在于不同市场不同金融工具间，而这种传导是由某种内在影响机制引起的。股指期货合约的标的是股票指数，因此股指期货市场与股票市场间波动的传导效应就更为直接与明显。

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第三章 上证 50 与中证 500 指数期货对股市波动影响实证分析......18

3.1 实证模型介绍 .......18

3.1.1 ARMA 模型............18

3.1.2 ARCH 模型.............18

3.1.3 GARCH 模型..........19

3.2 样本选取与介绍 ..............20

3.2.1 样本的选取............20

3.2.2 样本平稳性检验....20

3.3 上证 50 指数期货推出对上证 50 指数波动影响的实证检验.........21

3.4 中证 500 指数期货推出对中证 500 指数波动影响的实证检验.....31

3.5 本章小结 ....40

第四章 沪深 300 指数期货对沪深 300 指数波动影响实证分析........41

4.1 样本的选取与处理...........41

4.2 沪深 300 指数期货对沪深 300 指数短期影响的实证检验.............43

4.3 沪深 300 指数期货对沪深 300 指数长期影响的实证检验.............52

4.4 本章小结 ....59

第五章 结论与展望 .............60

5.1 研究结论 ....60

5.2 政策建议 ....61

 

第四章 沪深 300 指数期货对沪深 300 指数波动影响实证分析

 

为研究股指期货对现货市场的影响是否会随着时间长度的变化而呈现不同的效果，本章以中国推出的第一支股指期货沪深 300 指数期货为研究对象，以沪深 300 指数期货推出的时间长短为对比标准，对沪深 300 指数期货对现货市场波动影响的长短期效应进行检验。其中，现货市场选取与沪深 300 指数期货紧密相关的沪深 300 指数为检验对象。

 

4.1 样本的选取与处理

本章将进行沪深 300 指数期货推出对沪深 300 指数推出的长短期影响对比分析，针对沪深300 指数将选取 5 个不同样本分别进行数据处理。中国第一支股指期货沪深 300 指数期货于 2010 年 4 月 16 日（周五），而后 2015 年 4 月 16日（周四）同时推出上证 50 和中证 500 指数期货，为剔除其他指数期货对沪深 300 指数期货的影响，选取时间长度为十年，即 2005 年 4 月 18 日（周一）到 2015 年 4 月 15 日（周三），十年期间沪深 300 指数日收盘价为全样本，样本总量为 2427 个，记为 LH，考察股指期货推出对现货市场长期影响的作用方向；将 LH 后四年沪深 300 指数期货的日收盘数据截去，剩下 2005 年4 月 18 日至 2011 年 4 月 15 日（周五）的日收盘数据，得到又一个全样本 SH，样本总量共 1457个，考察股指期货推出对现货市场短期影响的作用方向。将全样本划分为三个子样本：首先以沪深 300 指数期货推出的时间 2010 年 4 月 16 日（周五）为界，2005 年 4 月 18 日至 2010 年 4月 15 日的沪深 300 指数日数据为第一个子样本，样本量为 1216 个，记为 BH，以考察股指期货推出前现货市场波动情况；然后以沪深 300 指数期货推出一年为界，2010 年 4 月 16 日至 2011年 4 月 15 日的沪深 300 指数日数据为第二个子样本，样本量为 241 个，记为 SAH，以考察股指期货推出对现货市场的短期影响；2010 年 4 月 16 至 2015 年 4 月 15 日的沪深 300 指数日数据为第三个子样本，样本量为 1211 个，记为 LAH，以考察股指期货推出对现货市场的长期影响。值得注意的是，第二个子样本与第三个子样本在数据上有重合的部分。相关数据来自 Wind金融数据库。

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结论

 

为探究新推出股指期货对股市波动的影响情况，本文第三章以上证 50 指数期货和中证 500指数期货为研究对象，选择 5 分钟高频收盘数据进行分样本的 GARCH 检验；为探究股指期货推出对股市波动的影响与时间是否相关，本文第四章以沪深 300 指数期货为研究对象，选择日收盘数据进行分样本的 GARCH 检验，下面对实证检验结果进行分析。首先对上证 50 指数期货的实证结果进行分析。上证 50 指数全样本的 GARCH 方程中虚拟变量 DT 的系数为-5.25×10-10，该虚拟变量的经济含义是上证 50 指数期货的推出，系数值的负号表示上证 50 指数期货推出后能够抑制上证 50 指数的波动，但是由于系数值偏小，说明这种抑制作用影响有限。对上证 50 推出前后子样本的 GARCH 方程分析发现，两个子样本方程中 α项都小于 β 项，说明推出前后旧信息的传播速度都快于新信息；而通过系数的对比，发现 α 项增大，β 项减小，α+β 呈现轻微的减小，表明新信息的传播速度加快，对波动的冲击加强，而旧信息的传播速度减缓，对信息的冲击减弱，整体信息传播速度轻微减缓，对市场波动的冲击性略有减弱。其次对中证 500 指数期货的实证结果进行分析。在影响的作用方向上，中证 500 与上证 50指数期货呈现不同的结果：中证500全样本的GARCH方程中虚拟变量DT的系数为4.36×10-8，该虚拟变量的经济含义是中证 500 指数期货的推出，系数值的正号表示中证 500 指数期货推出后却加剧了中证 500 指数的波动，虽然系数值偏小，但与上证 50 的系数值相比绝对值较大，说明这种加剧作用相对较强。在信息传播情况方面，中证500与上证50指数期货呈现相似的结果：中证 500 指数期货推出前后旧信息的传播速度都快于新信息；而通过系数的对比，发现新信息的传播速度加快，而旧信息的传播速度减缓，整体信息传播速度减缓。对比上证 50 指数期货的相应系数，旧信息的传播速度明显减慢，整体信息传播速度的减慢程度加深。

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参考文献（略）