政企纽带与财会并购绩效关系的新证据

 

1.1 研究背景

并购是公司金融领域最关注的重要问题之一。在动荡的转轨经济环境中，旧的秩序与规则被打破，而新的经济制度与社会制度尚未完全建立，此时政府的重要作用便愈发凸显。在并购领域，具体来说，并购前，政府掌握企业并购的审核权利，并购市场并非完全开放、自由；并购后，相关配套资源同样也受政府的控制，不管是资金成本或是税收等优惠政策的扶持与倾斜都会间接地降低企业的并购成本。政府的重要作用贯穿着并购的整个流程，故在现有环境下，企业，特别是私营企业，更是在积极地构建政企纽带。确实，企业为获取政府支持，构建政企纽带可为最重要的手段，企业的资源边界也因此将得到扩大甚至改变，是企业在激烈的竞争环境下占领关键资源的重要途径，也是企业在转轨的并购市场中获得良好并购绩效的关键途径（李善民和朱滔，2006；吴周利等，2011）。但已有文献并非都能检验得到政企纽带对并购绩效正向影响的好消息，即文献同样体现了政府的“掠夺”行为，如 Aggarwal 等（2012）等以美国的竞选活动作事件研究，对比参与政治资助的企业与未参与政治资助的企业，发现参与政治资助的企业更有积极利用政治资源进行并购的意向，但相比未参与政治资助的企业，并购绩效反而更差。同样，国内学者的研究中，李增泉等（2005）以我国 1998-2001年期间上市公司发生的并购事件为样本研究发现，当有政企纽带的企业处于较好的经营状态时，并购活动会使得企业的并购绩效显著下降。上述现实的检验结论提醒我们，企业想要通过构建政企纽带获得正向的并购绩效可能是需要依赖某些条件的，一方面政企纽带的正向影响可能交织了其他因素的重要影响，另一方面，政企纽带的正向影响可能需要在企业的某个发展阶段才能有最大效果，并不是在任何期间都有明显作用。其中，赵小芸（2008）指出，受限于发展环境和资源条件，企业应合理判断目前所处生命阶段的资源和能力，进而动态匹配企业的整体战略。因为，企业的资源和能力是在发展变化中不断更新的，这种更新过程也体现了各企业不同生命阶段的演变，动态的变化决定了企业动态的战略选择，故不同生命阶段动态的战略选择带来的绩效变化自然也有动态的不同。因而，本文试图从企业生命周期的视角探讨，企业在不同生命阶段积极寻求的政企纽带是否能相应地带来正向的并购绩效。

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1.2 研究意义

并购是否创造价值？这是学术界一直以来在不断探索的问题，价值创造与价值减损的说法各有证据，而进一步考虑中国的最大现实约束——结合中国并非完全市场化的制度因素，中国学者也做了大量关于政企纽带与并购绩效关系的研究，同样众说纷纭，如潘红波等（2008）对于企业并购与地方政府干预关系的问题，在一个研究中同时关注盈利和亏损状况的情况，结论便同时支持了 Shleifer 和Vishny（1994）提出的“政府掠夺之手理论”与“政府支持之手理论”。如此丰富的文献结论各异，但大都沿着盈利或亏损等截面特征进行，而企业作为一个有机体，其异质性不仅是某一截面特征，它有着自身的生命周期。如此，值得追问的是，政府的“干预之手”在企业不同的生命周期会有怎样的表现，企业主动构建的政企纽带对于不同发展阶段的企业并购绩效有何区别？这正是本文关注的话题。理论上，本文从结构主义和新古典主义的角度为政府干预理论提供了经验支持，同时也是对法和金融框架下“政府掠夺之手理论”和“政府支持之手理论”的丰富和拓展，从制度因素的角度，结合中国本土特色说明企业并购绩效影响的关键因素。一方面打破以前学者单纯的盈利与亏损的截面角度，加入新的时间视角——企业生命周期的概念和理论，深入探讨其在并购绩效中的表现，指出企业在各生命周期内的不同特征对并购绩效的影响；另一方面沿着前人的研究思路，选取政企纽带作为解释变量，深入发问，在特色制度背景的中国，政企纽带是否对企业并购绩效发挥了明显的支持效应，政府对并购绩效提升的政策支持效果在哪个生命周期阶段有最大的促进作用，试图分离生命周期效应与政企纽带效应在并购绩效中的表现。突破了前人只是把并购绩效作为一个整体研究的思路，也为以后的研究寻找了新的切入点。实践上，对企业积极寻求政企纽带的行为与政府面对区域竞争加剧的背景下的经济干预行为都具有参考和启示价值。近年来各大企业热衷于通过并购这种方式来扩大企业规模，实现资源的整合和配置，也由于政府的重要作用贯穿于并购的整个过程，企业也大规模的寻求政企纽带的构建，形成热潮，这到底对并购绩效的影响是否存在显著的支持效应，本文引入生命周期的概念，帮助企业识别政企纽带在企业不同生命周期内的作用方向，也发现对并购绩效正向影响的实现条件，对企业更加理性地看待并购活动与建立政企纽带具有重要的现实意义。因此，本文的研究结论对于目前市场经济下指导企业正确地构建政企纽带进而帮助其在并购过程中发挥积极作用具有一定的理论意义和现实意义。

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第 2 章 文献综述

 

2.1 生命周期的定义

企业生命周期理论是将生物体生命周期现象作为企业发展的一种比拟，遵循着出生、成长、成熟、衰老到死亡的自然规律（Haire，1959）。企业有着不同的生命周期，自然在不同的周期也有着不同的特征，需要采取不同的战略（JenKins等，2004），这也是本文的其中一个理论基础。那么如何划分企业处于何种生命周期阶段呢？学术界的方法众说纷纭，未有公认的某一主流划分，而划分方法又是确定样本的最重要依据。这尤其提醒我们对生命周期测度方法的梳理和选择。目前学术界采用的方法有三种，一是综合指标法，即选取指标进行综合打分，重点和难点在于指标的选取，如国外 Anthony 和 Remesh（1992）选取销售收入增长率、资本支出率、股利支出和企业年龄 4 个指标；国内学者曾志坚和周星（2015）等采用销售收入增长率、资本支出率、净利润增长率等 3 个指标刻画企业不同的生命周期，不同的指标选取便有不同的结果。此种方法，指标根据财务报表原始数据取得，获取较为方便，但不同的会计制度下影响财务数据的真实性和代表性。二是现金流分类组合法，开创这种方法的是 Dickinson（2011），他通过对企业经营活动现金净流量、投资活动现金净流量和融资活动现金净流量来反应企业的经营状况、投资状况和筹资状况，进而区分企业不同的生命周期阶段。国内沿用这种方法的有佟岩和陈莎莎（2010），刘焱等（2015），陈汉文和程智荣（2015）等。此种方法不受会计制度的影响，现金流数据自身的真实性较大，但企业发展波动较大，测试跟评价结果较不稳定。三是销售与资本支出曲线趋势变化法，即根据企业不同时段的销售额或资本支出变化来区分企业生命周期的不同阶段。国内采用这种方法的有黄娟和李青原（2007）和姚益龙等（2009）等。此种方法是保证了企业的连续性和承接性，但划分依据较为单一，而企业的发展是由多种因素共同推动的，说服力不够，故本文不采取此种划分方法。比较以上三种划分方法的优劣势之后，本文不采取第三种方法，而是综合采用第一种方法与第二种方法进行划分，其二者优劣势互补，既保证其财务数据的相对稳定可靠，也保证其刻画的维度相对多元，故本文做样本选取时，只在两种方法划分的结果一致时才入选为样本，从而保证生命周期划分的相对准确。具体见下文被解释变量生命周期 Lifecycle 的定义。

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2.2 政企纽带、企业生命周期与并购绩效

一些致力于讨论政企纽带对并购绩效的影响。如我们所预期的那样，在不考虑政企纽带因素的背景下，政企纽带对企业并购绩效随着样本的变化会产生不同的作用。有的文献支持政府“扶持之手”，有的文献支持政府“掠夺之手”。比如，Aggarwal 等（2012）等以美国的竞选活动作事件研究，对比参与政治资助的企业与未参与政治资助的企业，发现参与政治资助的企业更有积极利用政治资源进行并购的倾向，但其并购绩效却未比参与政治资助的企业好。相反地，政府的“支持”行为也体现在 Niessen 和 Ruenzi（2010）以德国企业为样本，研究发现，构建政企纽带企业的财务绩效都要明显高于非政企纽带企业，而财务绩效的显著提升同样带来了并购绩效的显著提升，因为良好的财务绩效表现，可以带来较为丰富的现金流，企业所带来的自有资金与内部积累，解决了并购资金来源中大额的外部融资成本问题。同样，国内学者的研究中，李增泉等（2005）以我国 1998-2001 年期间上市公司发生的并购事件为样本研究发现，当有政企纽带的企业处于较好的经营状态时，并购活动实际上体现的是政府对企业的“掠夺”行为，会使得企业的并购绩效显著下降。反之反是。潘红波等（2008）的研究也得到了与李增泉等（2005）类似的结论。但李善民和朱滔（2006）用与李增泉等（2005）几乎同样时间段（1998-2002）的样本研究却发现，建立了政企纽带的同时管理能力又较差的企业更容易通过多元化并购提高利润水平。如果考虑到企业的生命周期因素，我们就能解释上述研究结论差异。处于较好经营状态的企业往往属于成熟期，而管理能力或盈利较差的上市公司往往可能处于成长期，如果政府的支持主要体现在成长期企业而不是成熟期企业时，我们就能观测到上述差别。

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第 3 章 理论分析与研究假设..........10

3.1 成长期企业并购绩效的劣势.........10

3.2 生命周期对政企纽带与并购绩效关系的影响.............11

3.3 排除内生性.....11

第 4 章 研究设计.........13

4.1 样本选择 .........13

4.2 变量选取 .........13

4.2.1 被解释变量的选取.....13

4.2.2 解释变量的选取.........14

4.2.3 变量定义表......17

4.3 研究模型 .........18

第 5 章 实证检验与结果........19

5.1 描述性统计与分析....19

5.1.1 对并购整体样本的描述 .......19

5.1.2 对并购成功样本的描述 .......20

5.2 多元回归分析............21

5.3 稳健性检验.....33

 

第 5 章 实证检验与结果

 

5.1 描述性统计与分析

5.1.1 对并购整体样本的描述

表 5-1 描述了并购整体样本并购成功率与政企纽带企业的占比。从全样本分布来看，成长期的并购样本最多，占比达 52%，衰退期的并购样本最少；从成功率上来说，整体中国企业发起并购的成功率较高，每个样本期间均达 94%以上，在企业不同生命周期的并购活动中，成长期并购的成功率最高，为 99.02%，这说明成长期的并购在并购活动中不但样本量较多，而且也较容易成功，受投资者青睐，而成熟期和衰退期并购的成功率均低于总体平均水平 97.46%，其中，成熟期的并购成功率最低，为 94.97%；从企业构建政企纽带的积极性来说，整体中国企业构建政企纽带的积极性相对较高，在各个样本期间均达 41%以上，其中，成熟期企业建立政企纽带的积极性与成功率最高，而成长期与衰退期反而不是政企纽带占比最高的周期。进一步地，观察民营企业的样本分布描述，民营企业在成长期与成熟期构建政企纽带的积极性远高于国有企业，特别是成熟期的民营企业，为了在激烈的市场竞争中获得隐性的政府资源，保持市场的竞争地位，成熟期的民营企业会花较大的精力寻求与政府的联结，而在衰退期的民营企业构建政企纽带的比率则远远低于总体样本，此时更多的表现不是积极性不足，而是构建的能力受挫。表 5-1 出现比较有趣的现象是，成长期并购活动的成功率最高，但政企纽带企业占比在三个周期中最少，而政企纽带企业占比在三个周期中最高的成熟期，其并购活动的成功率在三个周期中却是最低的。这可能与企业生命周期自身的特征有关，成长期企业有无限的潜力和发展空间，其并购活动极受投资者青睐并容易成功，但其构建政企纽带的能力还相对较弱。而成熟期企业利用其前期技术和资金等方面的积累已经构建起政企纽带，但因其在成熟期并购是为了维持企业的竞争地位而进行，并购目的和并购方式都较为复杂，其并购活动的成功率也相对较低。

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结论

 

本文基于企业生命周期视角，重新审视政企纽带对企业并购绩效的影响。我们基于我国沪深两市主板上市公司 2008-2014 年发生的并购数据，建立面板数据回归模型，检验了生命周期对并购绩效，以及生命周期对政企纽带-并购绩效关系的影响。我们发现：第一，企业所处生命周期阶段对企业并购绩效尤其是短期（一年期）的财务绩效会产生显著影响，处于成长期的企业更容易获得较好的并购绩效；第二，在成长期阶段，企业通过建立政企纽带，能够对其并购绩效产生更显著的促进作用。考虑到并购绩效问题研究中，可能存在严重的内生性使文章结论出现偏差。就本文主题而言，即使观察到政企纽带与成长期企业并购绩效的更为显著的正相关关系，由于那些处于成长期且并购绩效较好的企业，可能更容易建立政企纽带，会产生干扰结论的内生性问题。为此，我们进一步从两个角度区分并购类别（横向并购、纵向并购与混合并购，关联方并购与非关联方并购），证明了政企纽带对于成长期企业的短期并购绩效的提升作用，会因并购类别而产生差别。我们发现，建立政企纽带，对于成长期企业的横向并购和非关联方并购，促进作用更显著。而对于纵向并购和关联方并购，其作用相对较弱。这一方面丰富了文章的研究结论，另一方面也排除了文章的内生性顾虑。我们的研究还表明，引入了生命周期因素特别是引入了政企纽带与生命周期交叉项后，政企纽带的系数显著性大幅下降甚至消失了。这从另一个角度也说明政企纽带对企业并购绩效的推动作用，是与企业所处生命周期紧密联系的。如果忽略生命周期因素，生命周期的作用会交织到政企纽带的作用中去，使得实证结论出现偏差。由此也丰富了“政府掠夺之手理论”和“政府支持之手理论”的研究，如果考虑到企业的生命周期因素，我们就能更好地理解两个相反理论的适用情况。处于较好经营状态的企业往往属于成熟期，而管理能力或盈利较差的上市公司往往可能处于成长期，如果政府的支持主要体现在成长期企业而不是成熟期企业时，我们就能观测到处于不同生命周期样本所检验得到的不同结论。

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参考文献（略）