商业信用环境、企业社会资本与融资约束

 

1.1 研究背景与意义

1.1.1 研究背景

实体经济在改革开放近40年来实现了迅速的发展，其中民营企业的发展最快，民营企业已经逐渐成为推动我国经济发展的主要力量和增长点。根据中国统计年鉴数据，截至2015年年底，中国企业单位数12 593 254个，其中民营企业单位共12 048 792个，占比达95.68%。据发改委官方网站披露，非公经济创造了80%左右的就业、60%左右的GDP和50%以上的税收，然而，与民营经济的重要性形成反差的是诸多的瓶颈和困境正在严重制约着中国民营企业的进一步成长，民营企业融资难、融资贵的问题仍然没有突破。以信贷 资源为例，2016年12月末，中国商业银行等金融机构向民营中小企业的贷款总额仅占全部企业贷款总额的32.1%①，这与民营企业的巨大经济体量形成强烈反差，根据世界银行投资环境部数据显示，中国75%的民营企业认为融资约束是企业发展的主要障碍（Claessens和Tzioumis，2006）。民营企业的融资约束问题给企业的经营发展带来了诸多弊端，早有学者指出，融资约束的存在使企业初始投资背离最优投资水平（Myers和Majluf，1984 ），此外，融资约束对民营企业的出口也造成不利冲击（孙灵燕和李荣林，2012），进一步削弱了公司的整体业绩和经济实力（李科和徐龙炳，2011）。因此在中国这样融资方式单一、融资成本过高、融资渠道不畅的大环境下研究什么样的机制能够有效缓解企业融资约束的问题就显得意义重大。经济学家North（1990）论述，制度由正式制度、非正式制度和制度实施三部分构成，其中非正式制度比正式制度的范围更广，是人们在交往中无意识形成，内嵌于地域文化等因素，且具有持久生命力的制度。社会资本作为一种典型的非正式规则，在中国正式制度建设不完备、信息不对称的现阶段，对企业融资约束问题的解决提供了非常有用的思路。

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1.2 研究内容与方法

本文拟解决的问题在于：（1）企业社会资本能否缓解民营企业的融资约束；（2）在不同商业信用环境下，企业社会资本对民营企业融资约束影响的状况是否发生改变？基于以上要解决的问题本文的研究内容共分为6章节，每章节的脉络和内容是：第1章引言，主要是对本研究的总体情况进行论述，阐述本文的研究背景，即民营企业是中国非常重要的经济体，但是融资约束的瓶颈仍然没有突破，本文从社会资本嵌入研究对民营企业融资约束的缓解作用，并将触角延伸到商业信用环境对社会资本与融资约束关系的调节作用，接着阐述本文的研究意义和内容方法。这部分对本研究的总体情况进行梳理，既有利于对研究整体脉络的把握，也让读者更容易了解整篇研究的内在逻辑。第2章文献综述，本部分是对本文的国内外融资约束理论和社会资本理论进行回顾，并进一步探讨企业社会资本对融资约束的影响和不同商业信用环境下，企业社会资本对融资约束的影响差异。融资约束理论主要对融资约束的定义，融资约束的成因，融资约束的测量，和融资约束的缓解方法进行论述。企业社会资本理论，首先是对传统个人层面的社会资本理论进行梳理，接着给出企业社会资本的定义，论述企业社会资本的作用，结合文献论述如何对企业社会资本进行有效测量。通过对融资约束理论和企业社会资本理论文献梳理，进一步综述企业社会资本对融资约束的影响。第3章研究设计，本部分是进行研究的设计、提出本文的假设。通过对企业社会资本与融资约束的缓解作用进行分析，提出假设1是企业社会资本有助于缓解融资约束，假设1分为两个子假设，分别是政府社会资本有助于缓解融资约束、金融社会资本有助于缓解融资约束。假设1分为两个子假设是因为政府关系网络和金融关系网络是企业社会资本中与企业融资问题关系最为密切的两个关系网络。第二个假设是在第一个假设的基础上，加入地区信用环境作为调节变量，假设在不同地区信用环境下，企业社会资本对融资约束的缓解作用不同。第4章变量定义与模型设定，主要包括对变量的详细定义和对研究设计假设中模型的设定。第5章实证检验，本文选用2013-2015年三年A股上市民营企业为样本进行实证研究，选择企业政府关系网络和金融关系网络这两个对企业融资最为相关的企业社会资本分别与融资约束模型进行回归，验证假设1； 加入商业信用环境对样本进行分组，将企业社会资本与融资约束的回归分别在商业信用环境低和商业信用环境高的样本中进行，验证假设2。第6章研究结论，得出本文研究结论，对本文进行总结，并探讨其研究启示和研究的局限。

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第 2 章 文献综述

 

2.1 融资约束文献综述

融资约束理论认为当企业的内部资金不足，外部资金成本过高时，企业因为得不到充足的资金支持而无法做出最优的投资决策。事实上在最早的MM理论中，在一个完备的市场里，企业的投资决策和企业融资是不相关的，它更多的取决于公司的财务状况，但是完全完备的资本市场并不存在，Myers和Majluf（1984）提出，在一个不完备的市场中，融资约束程度的大小，即内部和外部融资成本的差异和信息不对称的程度是呈正相关的，即使企业有筹资意愿，但是现有的金融市场并不一定能够提供满足企业需求的资金，或者外部筹资的成本远远高于企业内部的筹资成本，企业因无法及时获得足够资金而没能对好的项目进行投资。融资约束的概念区别于财务困境，财务困境更多的是指企业的生产经营中资金需求得不到满足，而融资约束是强调投资和收益的匹配程度会随着资金的情况而改变。在现实中，企业往往面临融资约束，即企业面对投资机会有借款的意愿却因为无法筹集到资金而面临发展的风险，融资约束限制了企业的投资活动，企业承担着非常大的经营风险。

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2.2 社会资本文献综述

社会资本是源于社会学的概念，在传统社会学中关注的是个人的社会资本，而管理学领域则将社会资本这一概念应用于组织间的研究，本文中的社会资本是在管理学的领域中研究企业的社会资本，本部分我们首先梳理个人层面的社会资本理论，从社会资本理论的演变中对社会资本有更深入的理解，然后定义企业社会资本是一个怎样的概念，论述企业社会资本的重要作用，最后综述学者们如何对企业社会资本进行测量，通过对企业社会资本文献的梳理发现企业社会资本对融资约束的影响情况，并确定企业社会资本的衡量方法。社会资本理论起源于社会学领域，后来逐渐向经济学、管理学、政治学等领域全面展开，本部分主要是对企业社会资本理论发展历程有重要影响的三位学者的理论的梳理，首先是最早系统论述社会资本的布尔迪厄（Bourdieu）、接着是社会资本开始有重大突破的格兰诺维特（Granovetter）理论，即从社会网络开始着手讨论社会资本、还有林南也是对本文所探讨的基于社会网络的社会资本理论产生了重要而深远影响的奠基人。法国著名社会学家布尔迪厄Bourdieu是较早对社会资本理论进行论述的学者，其中被广泛应用的观点在于Bourdieu（1986）把社会资本定义为社会网络成员或群体拥有的实际的或潜在的资源的总和，社会资本取决于个人联系的规模和这些联系中所蕴含的资本的量，其具有自我增值能力的属性，能够在重复的交易中维持和强化社会资本的功用。格兰诺维特（Granovetter）提出了社会网络与社会资本理论，著名的理论是弱关系和嵌入理论。1973年，Granovetter在社会关系研究方面提出了“弱关系”理论，格兰诺维特研究发现，弱关系由于具有较强的异质性，掌握更多的有效信息，其蕴含的社会资本带来的好处更多。Granovetter（1985）又提出了“嵌入性”概念，他认为应该从具体的社会关系入手解释人们的经济行为，行动者的经济行动是受社会结构定位的，个体行动嵌入于个人关系网络之中。Granovetter把嵌入性分为关系型嵌入和结构型嵌入两种，正是这两种嵌入性，使得经济行动者之间产生了信任与互动，减少了信息不对称，使交易更加顺利的进行（Granovetter，1992）。“嵌入性”理论的提出使人们注意到了对经济行为和社会行为的认识需要考虑到社会关系层面，这使得审视经济现象背后的形成机理跳出了传统经济学的框架（游家兴和刘淳，2011）

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第 3 章 研究设计......17

3.1 企业社会资本缓解民营企业融资约束......17

3.2 不同信用环境下，社会资本对融资约束缓解作用不同......18

第 4 章 变量定义与模型设定.......20

4.1 样本选择与数据来源......20

4.2 模型构建与变量解释......20

第 5 章 实证分析......26

5.1 描述性统计和相关性分析.....26

5.1.1 描述性统计...........26

5.1.2 相关性分析...........26

5.2 回归分析.....27

5.3 稳健性检验........30

 

第 5 章 实证分析

 

5.1 描述性统计和相关性分析

5.1.1 描述性统计

表 5-1 为全样本各变量的描述性统计结果，可以发现民营上市企业的现金持有量变动占年初总资产的比重（ Cash）的平均值为-0.006，极小值为-0.739，极大值为 1.140，说明民营上市企业的现有持有量占年初总资产的比重差别较大；投资机会占总资产的均值为 2.74，说明我国上市公司总体情况良好，具有良好的成长性；金融背景的均值为 64.6%，说明样本企业董监高存在金融背景的比例为64.6%。通过 Pearson 相关性检验可以分析两个变量之间的相关度。表 5-2 显示了民营上市企业样本中，各个变量之间的 Pearson 相关系数和显著程度。现金持有量 Cash 与 CF 显著正相关，Pearson 相关系数为 0.198，显著性水平为 1%，初步表明我国民营上市公司整体现金-现金流敏感度系数为正。成长能力托宾 Q 与现金持有变动 Cash 呈显著正相关，说明有更多投资机会的公司会储备越多的现金以备投资需要。企业规模 Size 与现金持有量呈显著正相关关系，说明企业规模越大，企业需要留存更多资金在公司以备需要，非现金净营运资本 NWC 和资本支出Expen的变动与 Cash之间的系数显著为负，与现金持有行为具有替代关系，短期债务变动 SD 与 Cash 之间的系数并不显著，两者的关系还需根据回归结果进一步分析。

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结论

 

本文在对企业社会资本和融资约束理论梳理的基础上，分析了企业社会资本对民营企业融资约束的影响，和不同商业信用环境下，企业社会资本对融资约束的不同影响作用。通过 2013-2015 年的民营上市公司为样本进行实证研究，得出以下结论：

（1）民营企业现金-现金流敏感性模型显著为正，即存在融资约束的企业，由于外部融资成本远高于内部融资成本，企业出于预防性动机为以后遇到的NPV 为正的投资项目预留资金，使现金持有量变化与经营性现金流量显著正相关，即民营企业普遍存在融资约束问题。

（2） 对于面临融资约束的民营企业，本文将企业社会资本的两个重要关系网络：政府关联和金融关联分别与现金流的交互项加入现金-现金流敏感性模型中，实证结果发现在总样本中，政府关联没有对融资约束起到缓解作用，金融关联显著的缓解了融资约束。

（3）在不同的商业信用环境中，企业社会资本对融资约束的缓解作用不同。在信用环境低的地区，企业的金融关联显著缓解了融资约束，而在信用环境高的地区，企业的金融关联对融资约束无缓解作用；企业的政府关联无论在商业环境低或者高的地方都没有发现对融资约束的缓解作用，但是值得注意的是，当将样本按照王小鲁的市场化程度进行分组后，发现政府关联在市场化程度低的地区显著缓解了融资约束。

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参考文献（略）