制造业上市公司资产专用性与会计资本结构相关性研究

 

随着我国科技迅猛发展，市场经济改革不断深化，越来越多的企业不断将自身的战略思维也随之更新升级，将其战略格局打开，把获得独特的战略资源，形成特有的核心竞争力，进而获得持续的竞争优势、丰厚的价值回报作为企业发展的战略目标。专用性资产的投入不仅有助于企业形成这种特有的竞争力，还可以使企业保持可持续的竞争优势。在我国市场经济环境下，竞争越来越激烈，企业不惜花费更多资源来投入于专用性资产的建设和管理，从而降低产品成本，提高产品质量，增强盈利能力。但通常意义上来说资产专用性程度难以准确度量，这使得企业对融资方法的选择产生了影响，因为清算价值较低，企业选择负债融资会相应减少，进而影响公司整体的资本结构。加之我国的企业具有不同的产权性质，情况相对于国外较为复杂，尽管已经有大量的国内外学者对该课题进行了研究，但结果都不尽相同，本文选取了 2010—2016 年上市公司的相关数据，从实证的角度对其相关性加以检验，以丰富和补充现有的研究成果。

 

1.1 研究背景与意义

制造业是我国国民经济发展中的支柱性产业，它良好的发展直接关系着我国经济整体的发展。在我国经济转型升级发展的关键时期，市场经济制度不断完善，我国制造业也面临巨大的挑战，也被推向了改革的浪尖。研究我国制造业上市公司资本结构，对合理制定企业融资发展战略、控制企业的资产负债率，对企业健康、持续、优质、高效的运营有极大的帮助，对提升企业品牌形象、增加企业绩效和价值有重大意义。独特资源的获取是企业进行战略规划的关键点，也是企业在严峻的市场竞争中获得持续竞争力的关键要素。人们在运用这些独特的资源并将其形成竞争优势的同时，不乏会有相当一部分竞争者争相模仿，也企图超越，这就意味着企业在形成竞争优势的过程中，不仅要以增强市场占有率、提升企业盈利能力为目的，最重要的是增强其资产专用性程度，发挥其价值性、稀缺性、不可模仿性和无法替代性的作用，是企业不易被竞争对手获取和超越，为企业带来持续的市场竞争力。企业在对这种资产专用性的投入进行战略决策时，不仅会考虑到投资的可行性，投资比例等问题，还会考虑到筹融资方式的选择，对股权、债权融资方式进行考量，确定或调整二者的权重和比例，从而影响企业整体资本结构。所以，专用性资产的战略投入与资本结构之间的关系密不可分。国内对资本结构问题的研究是从上世纪中期以后逐渐兴起的，虽然不及国外学者研究的时间跨度长，但国内学者经过一系列的努力，也相继取得了较为符合本国国情的研究结论。现阶段，我国正面临全面深化改革的局面，并且困难重重，中国企业需要不断转型升级，不断技术创新，才能不断跟上时代的步伐。面临迫在眉睫的改革趋势，各企业需要将自身的财务、经营状况进行全面、深入的摸底、盘查，为战略决策的制定与调整提供参考。我国制造业上市公司对于整个国家的经济发展意义重大，对其资本结构、资产专用性等相关问题的深入研究和探讨，有利于企业为改革发展寻找新的突破口。中国拥有相对于国外独特的经济环境和经济制度，其经济运行有自身的特殊性，从管理学和经济学的角度对资产专用性对资本结构相关性的研究，不仅是学科间的融合，也是对理论的丰富，同时也使得以资本主义经济制度背景下取得的研究成果在我国特色社会主义经济制度环境下得以进一步的论证和补充。本文对资产专用性与资本结构相关关系的研究，不仅研究二者间的直接效应，还引入了盈利能力作为中介变量，研究了二者间的间接效益。不仅为企业进行专用性资产投资提升核心竞争力提供了理论依据，也为企业合理进行融资决策、确定最优资本结构提供了经验指导。

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1.2 国内外研究现状

资产专用性是指在不牺牲其生产价值的前提下，某项资产能够被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新调配使用的程度。不同的交易行为决定了不同的交易费用，Williamson（1975）将交易费用简单的归纳为搜寻成本、信息成本、议价成本、决策成本、监督交易进行的成本以及违约成本，而后来在此基础上，Dahlman （1979）将交易活动类别化，从而将交易成本归纳为以下几项（见表 1）：为了规范交易活动中的交易行为，降低交易成本，威廉姆森需要设计相对应的治理结构，他将治理结构分为四类：市场治理、多方治理、双方治理和统一治理。公司治理方式的选择取决于三个因素，即①不确定性，交易双方对未来可能发生的交易过程和结果的不确定性，有可能导致交易费用的增加；②交易频率，交易双方在交易过程中，交易的频繁程度也会影响交易成本，若交易频繁相对交易成本则会下降；③资产专用性程度，若交易一方对专用性资产进行投资来更好的履约，而另一方单方面终止交易，则会使投资付之东流，使企业遭受损失，所以双方交易须采取企业形式来保证履约的连续性。在现实的交易活动中，除了标准市场交易，还有如特许经营、内部交易等合同或契约等非市场交易。在以上这三个因素中，资产专用性在这其中又起着决定性的作用。

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第 2 章 相关理论基础

 

2.1 资产专用性理论概述

在 19 世纪 40 年代就有学者开始了资产专用性方面的研究，但是那时还不能系统全面的将其定义，最早的一段描述记载于德国历史派创始人李斯特的文章中：在一般情况下，人的经验、习惯以及他所掌握的技术，在失去了本业以后，大部分将不复存在。经历漫长的研究，威廉姆森在 1971 年第一次用“资产专用性”来解决企业战略一体化的问题，指出在不改变其效用的情况下，能被不同使用者配置为其他用途的程度，若越难改变，即为专用性程度高。这一概念的提出，对之前单纯的人力资源专用性的总结更全面、深入。

 

2.1.1 资产专用性

关于资产专用性的分类，按照 Williamson（1985、1996）的观点，可以分为六大类：物质资产专用性、场地专用性、品牌资产专用性、人力资产专用性、特定用途资产及暂时性资产专用性。物质资产专用性指专门用于特殊商品生产的各类设备、仪器等，当该类设备或仪器转作他用时便失去了原有的价值。场地专用性指企业为了减少一定的运输成本或仓储成本，而在原材料供应地或交通运输便利的地方建立的厂房或场地，若选定的场地一旦转移，成本将会增加。品牌资产专用性是企业核心竞争力中很重要的一部分，一个优质品牌的建立不仅需要前期大量的研发、推广、宣传，更需要后期不断的更新和维护，优质的品牌优势，能帮助企业树立良好的公众形象，也能帮助企业提升核心竞争力，增强企业盈利能力。但企业的品牌仅限于某个专门的、特定的领域，因此其专用程度较高。人力资产专用性是指存在于企业或组织中的具有特殊知识、特殊技能的个体，仅当其在特殊场合进行特殊交易活动时才能体现其价值。企业中的专业技术人员等就属于专用性的人力资产。

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2.2 资本结构理论

资本结构，是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，反映的是市场经济条件下的金融关系，是企业一定时期的资本，可分为债务性资本和股权性资本。资本结构可以直观地反映企业的偿债能力以及财务风险，而资产负债率是衡量企业资本结构最直观的指标。本文主要使用公司总负债与总资产的比例，即资产负债率，是从广义的角度来衡量公司资本结构，但在研究过程中，也会选择其他一些变量，如股东权益比率和产权比率等，来为资本结构的研究做一个横向对比和关于资本结构的研究，可追溯到上世纪中叶，研究方向多为影响资本结构的因素，如企业的财务状况、经营状况、成长性等。与资本结构相关的主要理论包括 MM 理论、权衡理论和优序融资理论等。1958 年，美国教授 Modigliani 和 Miller 在《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，首次提出了 MM 理论，在不考虑所得税的影响下，完美的资本市场里投资产生的盈利能力是企业进行投资决策的唯一的决定性因素，而融资方式与投资决策本身并无太大的关系。后来，学术圈又对该 MM 理论做了修正，考虑所得税的因素，由此得出结论：企业整体的资本结构会对企业的绩效与企业价值带来影响，而负债经营也会产生一定的正向效应，即税收节约。修正后的理论为研究资本结构等相关问题提供了一个新的起点。权衡理论的代表人物有 Robichek、Mayers、Kraus、Rubinmstein 以及 Scott等人。权衡理论认为，企业可以通过利用税收的屏蔽作用来增加企业负债，从而提升企业价值。但是企业债务的过度增加，势必也会使企业陷入财务危机，严重的还可能面临破产清算。若企业不用走到破产边缘，财务危机也会使企业的额外成本增加，对企业产生新的约束，这就是企业借贷动态与静态不可调和的重要方面，所以企业在决定其资本结构组成时，一定要同时考虑债务的破产成本以及避税效应。

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第 3 章 研究假设与研究设计....18

3.1 研究假设...........18

3.1.1 资产专用性与资本结构的关系假设......18

3.1.2 盈利能力与资本结构的相关性假设......18

3.1.3 资产专用性、盈利能力与资本结构的相关性假设............19

3.2 研究设计...........19

3.2.1 样本选择与数据来源..........19

3.2.2 模型设定..........19

3.2.3 各变量指标选取说明..........20

第 4 章 实证检验....23

4.1 描述性统计分析.........23

4.2 相关性分析.......25

4.3 计量与结果分析.........26

4.4 稳健性检验.......32

第 5 章 主要结论与政策建议....34

5.1 主要结论...........34

5.2 政策建议...........35

5.3 研究局限及未来研究...........36

 

第 4 章 实证检验

 

4.1 描述性统计分析

本文主要对资产回报率、资产专用性、资产负债率、代理成本、企业规模等主要变量的平均值、中位数等进行描述性统计和特征分析。为研究资产专用与资本结构的相关性，我们选取 2010-2016 年沪深 A 股上市的制造业企业的 9174 个观测值，对主要变量数据进行了描述性统计分析，结果如表 4.1 所示。根据表 4.1 的相关样本数据的描述性统计分析结果可以看出：（1）公司资本结构的衡量指标资产负债率（lev）在近几年来最小值为0.0071，而最大值为 1.4809；公司产权比率(DER)最小值为-29.8929，最大值为42.5641，标准差较大；股东权益比率（ER）的最小值为-0.3466，最大值为 0.9929，这说明公司之间的发展水平还是有较大的差距，有些公司负债所占的比重很小，而有些公司的负债远远高出了资产。（2）衡量资产专用性的指标（AS）均值为 0.3381，中位数为 0.3183，而标准差仅有 0.1652，这说明各公司资产专用性的差异较小，且受极端值的影响也小；盈利能力（ROA）方面，均值为 0.0905，中位数为 0.0932，均值和中位数大致相同，说明数据中极端值造成的影响也较小。（3）控制变量。资产变现能力（CR），均值为 0.5873，标准差较小，为 0.1746，说明总体波动不大；代理成本（Magency），均值为 0.0985，标准差为 0.0991，说明波动较小；2010-2016 年企业规模（Size）基本保持在 17-27 的水平，且均值和标准差也基本没有太大变化，说明近年来企业规模基本稳定；全样本的成长性（Growth）最低值为-0.8774，最大值为 23.8167，显然波动较大；托宾 Q 值，年际间也存在较大的波动，最大值达到了 126.498；资产运营效率（TAT），均值基本保持在 0.6-0.7 之间，中位数也基本保持在 0.5-0.6 之间，年际间的差异不大。

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结论

 

本文基于威廉姆森的交易成本经济学理论，选取 2010-2016 年沪深 A 股 1841家制造业上市公司为研究样本，将资产负债率作为资本结构的替代变量，用（固定资产净值+在建工程净值+无形资产净值+长期待摊费用）/年末总资产的比率来度量资产专用性，并对其他因素进行控制，通过 OLS 回归，从实证的角度考察了资产专用性对资本结构的相关性，验证了文中提出的理论假设，进而得出研究结论。

（1）通过实证研究表明，企业的资产专用性与其资产负债率显著负相关，有力的验证了在交易成本经济学的理论框架下，对资产专用性与资本结构之间负相关关系的理论分析。研究制造业企业资产专用性对资本结构的影响，兼顾了实物性专用性资产和无形专用性资产，具有更普遍的意义，能更广泛的适用于资产专用性程度一般化的企业，而不仅仅限于高新技术行业，并为上市公司进行筹融资，提供更多的指导意见和决策思路。基于交易成本理论和资本结构理论，企业进行专用性资产投资，使企业获得了独特的、难以模仿的资本，资产专用性程度越高，其盈利能力越强，并且专用性资产的投资更容易满足顾客多元化市场竞争中的个性化需求，提升产品市场竞争力，从而增强企业盈利能力，由于企业通过投资专用性资产获得持续增长的利润，使内部经营积累的留存收益也随之增加，相对于外部融资而言，留存收益的使用成本较低，且不需向外界披露更多信息，因此根据优序融资理论，内部融资往往是企业筹融资的首选，并且在本文的实证部分也通过数据模型证明了盈利能力与资本结构的负相关性。

（2）我国制造业上市公司的盈利能力与资本结构显著负相关。首先，在融资优序理论框架下，企业进行融资的顺序分别为内源融资，债务融资和股权融资，然而在债务融资和股权融资中，我国上市公司往往偏好于股权融资，因为在成功进行股权融资后，企业就获得了长期的资金使用权，由于我国股票市场的股利分配政策并没有西方国家完善，通过盈利获得的留存收益很少派发现金股利，这就意味着企业可以最大限度地减少资金成本的付出。其次，对于业绩良好的企业，出于保守考虑，都不愿意进行债务融资，一是因为较高的负债比率会给大众传递较负向的信息，影响企业形象；二是由于举债产生的利息支出也会给企业带来较高的资金使用成本。而对盈利一般，甚至亏损的企业来说，为了防止退市和破产清算，业绩越是差的企业越需要进行银行贷款来缓解公司的财务危机，所以上市公司的资产负债率与盈利能力是一种反向影响的关系。

（3）通过描述性统计，我们可以很清楚的勾画出资产专用性（AS）、资产负债率（Lev）和盈利能力（ROA）的年度发展趋势图，国有企业无论是资产专用性程度还是资产负债率都要略高于民营企业，说明国有企业在专用性资产的建设方面要优于民营企业；从融资渠道上来说，企业的借贷多为银行借贷，国有企业有得天独有的优势进行银行借贷，同样风险的专用性资产投资项目，国有企业比民营企业更有可能通过银行审核，取得银行贷款，导致国有企业资产负债率略高。由于我国产权性质不同，国有企业的民营企业所承载的使命与意义也不尽相同，国有企业所要担负的社会责任要远远大于民营企业，且其创造的社会效益要明显高于民营企业，而民营企业则注重经济效益，自负盈亏。对于专用性资产的投入而言，由于国有企业对风险的防控较为严苛，追求更高的社会效益，所以对于专用性资产投入的力度不大、积极性不高。现阶段我国正处在深化经济制度改革的重要转型期，加之国有企业大多数是由政府引导和扶持的，企业契约主体间的委托代理问题也会对资产专用性与资本结构相关性产生一定的影响，加上内外部的治理机制不完善，导致国企优化资源配置的能力下降、资源使用效率降低，盈利能力低于民营企业。

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参考文献（略）