货币政策与企业投资的相关性研究

 

1.1 研究背景 

20 世纪 30 年代以来，以亚当斯密和马歇尔为代表的传统古典经济学一直主张放任自流的政策，认为自由竞争的市场对供求关系的调节是一只看不见的手，能够稳定经济，充分就业，所以价格竞争机制一直被认为是配置资源的最好办法，反对国家任何干预经济的行为。直到 1929 年，西方国家爆发了一场严重而又广泛的经济危机，传统的经济学已经不能为摆脱大萧条提出任何有效的对策，以凯恩斯为代表的现代经济学发展起来，货币政策和财政政策等国家干预手段并称为“看得见的手”，对弥补市场失灵，调节和控制国民经济发挥着强有力的作用。我国在计划经济时期，财政政策在经济调控中占据主导地位，直到 1983 年中国人民银行开始专门行使国家中央银行的职能后，货币政策才开始发挥作用。在通货膨胀时期实行紧缩的货币政策抑制经济过热，在通货紧缩时实行扩张的货币政策刺激经济发展，并把货币政策的目标确定为：稳定物价、充分就业、经济增长和收支平衡。 2008 年爆发的世界经济危机让我国经济发展面临着更加严峻的考验，如今在后经济危机背景下，内外部环境复杂多变，我国在坚定推进金融市场改革的同时，也面临着经济结构调整带来经济下行的压力。中国人民银行按照国务院的部署，一直执行稳健的货币政策，加强预防和微调，提高货币政策的有效性，宽松的趋势也越来越明显：截止 2015 年第四季度，中国人民银行已经五次下调人民币存贷款基准利率，九次通过公开市场业务引导利率下行，适时下调信贷利率，引导融资成本下行，同时多次调增再贷款和再贴现额度。总体来看，这些举措加强了货币的流动性，使广义货币供应量M2 有了较大幅度的提高，进而拉动了投资、消费、出口这“三驾马车”，带动了我国经济的发展。 

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1.2 研究意义 

本文采用我国上市公司的相关数据，对货币政策和企业投资的相关性进行分析，目的在于研究货币政策可以通过哪些渠道对微观企业造成影响，不同类型的企业投资对货币政策的敏感程度有何不同，寻求促进企业投资的更为有效的货币政策调控措施，具有重要的理论和实践意义。

 

1.2.1 理论意义 

（1）我国的宏观环境和西方发达国家相比具有独特性，资本市场发展程度也不一样，把建立在西方国家经验之上的理论用来自我国资本市场的有效数据检验，可以发现其中的共同点和不同点。 

（2）货币政策原本是宏观经济研究领域的一个关键点，但是其研究结果很难预测微观角度企业的行为，究其原因是我国宏观研究和微观研究存在割裂，使得宏观得出的结论缺少微观的传导机制。本文从微观角度入手，通过货币政策对企业投资的相关性研究，可以丰富宏观货币政策的微观证据。 

（3）可以进一步分析我国企业投资的相关规律，为企业选择合理的融资渠道，提高投资效率，完善我国企业的投融资理论。  

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第 2 章  相关概念和理论基础 

 

2.1 相关概念介绍

货币政策是指政府和中央银行为了调控国家经济所采取的手段，有广义和狭义之分：广义的货币政策指政府、中央银行和相关部门控制和影响金融市场的一切手段；狭义的货币政策指中央银行为了实现既定目标，针对货币供应量、信贷供给水平采取措施的总称，具体包括利率、汇率和信贷等。 根据货币政策对国民经济影响的不同，可以分为紧缩的货币政策和扩张的货币政策。在经济过热的时期，实行紧缩的货币政策可以抑制通货膨胀，具体表现为提高利率、减少货币供应量、减少信贷供给，抑制过旺的投资与消费需求，从而降低经济增长速度。经济萧条时期则要实行扩张的货币政策，降低利率，增加货币供应量，增加信贷水平来刺激投资和消费，从而加快经济的发展。 货币政策有四大最终目标：稳定物价，充分就业，经济增长和国际收支平衡。实际上这四个目标之间是存在冲突的，恰当的货币政策能够合理协调目标之间的矛盾，起到统筹兼顾的作用，在一段时间内确保主要目标的同时，又能够使其他目标处于合理的范围内。相机决策就是凯恩斯学派经济学家提出的对于货币政策操作的主张。 货币政策还有操作目标和中介目标。操作目标就是货币政策可以直接影响的变量，中介目标是和最终目标有密切关系，但是中央银行却不能直接控制的变量。货币政策对经济的影响往往是间接的，从货币政策的执行到最终目标的实现，经过了很多中间环节，设置中介目标的意义在于随时观测货币政策的执行状况，对可测性要求较高。 从三种目标可以看出货币政策的执行步骤，首先由央行通过货币政策工具直接控制操作目标，然后通过操作目标的变动，通过各个传导渠道影响中介目标，最后由中介目标的变动影响实际的经济活动，最终目标才能得以实现。 

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2.2 货币政策有用性相关理论

英国经济学家凯恩斯（1936）发表的《就业、利息和货币通论》是凯恩斯主义经济学创建的标志，提出的有效需求原理和古典经济学产生了鲜明的对比。他认为现实中的市场是不完全竞争的，信息非充分和未来的不可预期使厂商难以做到完全理性，厂商的投资受预期利润率和资本成本的共同影响。图 2.1 和图 2.2 可以清楚体现古典经济学和凯恩斯经济学的不同观点，图 2.1 中古典学派认为总供给曲线是垂直的，产量是既定的，总需求曲线的变动只能改变价格，不存在需求不足的问题，而货币数量的多少无法改变产量的多少，所以货币是中性的，市场可以自动出清，政府没有干预的必要。右图凯恩斯学派认为总供给曲线是水平的，总需求曲线的变动会影响产量，价格固定的条件下增加货币供应量，实际货币数量增加会降低利率带动投资，进而增加产出，所以货币是有用的，政府干预是有必要的。 有学者评论凯恩斯学派引发了一场“凯恩斯革命”，在经济学界一直处于统治地位，特别是对工业化时期政府政策的制定提供了有力的依据，二战后西方国家经济的复苏和繁荣很大程度上归功于凯恩斯主义。目前所有和货币政策相关的研究，都应该建立在凯恩斯宏观经济学理论之上，本文同样以凯恩斯宏观经济学为理论根基，是后续研究过程和结果的重要依据。 

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第 3 章  理论研究与假设 .... 18

3.1 货币政策影响企业投资的货币渠道 ....... 18 

3.2 货币政策影响企业投资的信贷渠道 ....... 19 

3.3 货币政策影响企业投资的价格渠道 ....... 20 

第 4 章  研究设计与数据的来源 ...... 22 

4.1 变量选取与定义 .... 22 

4.2 模型设计 ......... 24 

4.3 样本选取与数据来源 .......... 25 

第 5 章  实证结果分析 ........ 26 

5.1 描述性统计 ..... 26 

5.2 相关性分析 ..... 27 

5.3 货币渠道回归结果分析 ...... 28 

5.4 信贷渠道回归结果分析 ...... 29

5.5 价格渠道回归结果分析 ...... 34 

 

第 5 章  实证结果分析 

 

5.1 描述性统计 

企业经营现金流、资产负债率的最值存在较大差异，反应企业偿债能力差异大，同时现金持有率可以反应企业投资对现金流的敏感程度，现金持有率最大的企业高达1.3623，最小的为 0.0006，现金持有率大的企业能够缓解受到的融资约束，现金持有率小的企业则无法缓解，以上变量之间的差异都能体现出企业受到的融资约束程度不同，进而影响货币政策的信贷渠道。 上市公司融资除了信贷渠道外，还可以进行股权融资，Q 值反映了企业进行股权融资受到的约束，Q 的均值在 0.5 附近，说明大约一半的样本企业市值大于资产价值，另一半 Q 小于 1 的企业往往不会进行股权融资，不同企业的股权融资能力存在差异，进而影响货币政策的价格渠道。 资产负债率LEV、上市年龄 AGE 和 I/K 在 5%水平上显著负相关，说明资产负债率高的企业投资行为会有所收敛，年轻的企业处于发展阶段会有更多的投资活动。现金持有率 CASHK与投资率 I/K 是负相关关系，但是对全样本投资率并不显著，说明不同类型的企业投资对现金流有不同的敏感性，还需进一步区分。Q 值与投资率 I/K 在 1%的水平上显著正相关，也验证了托宾的 Q 理论。 各个自变量之间的相关系数，除了 Q 值与企业规模 SIZE 的相关系数的绝对值略大于 0.5 外，其余系数均在 0.5 以下，经过方差膨胀因子检验发现 VIF 值都小于 2，所

以自变量之间不存在多重共线性，可以进一步进行回归分析。 

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结论 

 

货币政策是国家对宏观经济进行调控的重要手段，近年来我国对货币政策的调整也越来越频繁。投资是拉动国家经济的三驾马车之一，而企业正是投资的重要主体。货币政策对企业投资产生的影响，货币政策影响企业投资的渠道，不论对国家的经济秩序还是对微观个体都是非常重要的。 本文通过对理论的分析和实证的检验，发现了货币政策可以从三种渠道影响企业投资，而不同类型的企业投资对货币政策反应程度也是不同的，结论如下： 

（1）货币政策可以通过货币渠道影响企业投资，货币渠道主要通过改变宏观大环境来影响微观主体，所以对企业的影响是同质而且直接的，不论什么类型的企业，宽松的货币政策能够增加企业投资，紧缩的货币政策能够减少企业投资。 

（2）货币政策可以通过信贷渠道影响企业投资，金融机构要将有限的信贷资金分配给不同类型的企业，而企业又因为存在融资约束使得到资金的难易程度不同，导致对货币政策的反应程度不同，所以信贷渠道对企业的影响是异质而且间接的。在宽松的货币政策下，融资约束小的企业更容易得到信贷资金用于投资，融资约束大的企业因为外部融资困难限制了投资行为，所以融资约束小的企业对货币政策更敏感。 

（3）货币政策可以通过价格渠道影响企业投资，价格渠道是通过改变股票价格来影响企业投资，对不同类型的企业影响程度不同，所以也是异质而且间接的。结果表明，市值大于等于资本成本的企业投资比市值小于资本成本的企业投资对货币政策的反应更加敏感。 

（4）国有控股企业因为性质的特殊性，其投资活动不能很好的接受货币政策的调控，国有控股企业部分财务变量对其投资行为的相关程度也不大，原因在于国家政治权利的过度干预，不能遵循市场经济的调节是我国国有企业经营和管理的一大弊端。 

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参考文献（略）