中国上市公司高管持股与企业投资行为关系研究

 

1.1   研究背景与意义

经济发展新常态使中国经济从改革开放初期的三十多年持续高速增长转为当前的中高速增长，尤其是中央经济工作会议提出的“三去一降一补”总方针，需要我们在转变经济发展方式的同时反思传统经济发展方式的弊端与表现。作为拉动经济增长的最重要力量，投资长期以来都是中国经济增长的第一推动力，项目带动、项目拉动、招商引资等等区域经济政策中出现频次最高的词汇，无不与投资行为高度相关。科学的投资行为形成适宜的投资结构与投资布局，是推动经济健康发展的主要力量，但是非正常的投资行为和敏感性，则可能导致过剩产能与难以消化的库存。 在企业发展的早期阶段，所有权与经营权统一，不存在信息不对称或道德风险问题，企业必定根据宏观经济环境变化做出有利于自己和企业的决策。随着企业组织形式的发展，传统内源融资已经不能满足发展的需求，尤其是外部股权融资方式的采用，使得企业从最初的私人所有变成如今的多人共有并且股权日益分散，两权分离成为必然的选择。作为所有者的股东，不再直接负责运营管理企业，而是通过签订契约方式选聘外部人承担企业日常管理工作，由此形成了现代企业制度中的委托代理关系。作为所有者的代理人，外部经理人被授予的是企业日常经营管理权责，要根据约定对企业拟开展的项目从比选、评估、建设到运营做出决策。由于经理人通常只是领取薪金，项目剩余收益属于所有者，也就是说企业运营效率与代理人收入不是绝对相关。在这种情况下，“聪明”的代理人可能采取一些败德行为，更倾向于能给自己带来利益但未必能实现股东利益最大化的项目。这些因委托代理问题导致的扭曲的投资行为，造成稀缺资源被滥用浪费，阻碍了企业健康可持续发展。 

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1.2   研究思路和内容框架

企业所有权与经营权分离后，由于双方利益存在矛盾从而引发了代理问题，恶化了企业投资行为，降低了企业投资机会敏感性并扭曲了企业的投资水平。本文的研究目的主要是想检验一下高管持股后，是否会在一定程度上改善企业的投资行为。 具体的研究思路如下：首先，研读现有的国内外相关文献，结合与公司治理相关的经典理论，包括委托代理理论、内部控制人理论与行为理论，围绕研究目的提出研究假设；然后，选择主板上市的公司作为研究样本，敲定实证研究会涉及且能取得到的变量，合理设计符合高管持股与企业投资行为关系的实证模型；紧接着是文章的数据分析，先做数据的描述性统计分析，然后将企业实际发生的投资与高管持股以及其他自变量带入模型做回归.回归分析做三次，第一次对全部样本整体回归，检验高管持股是否影响企业投资行为。第二次按将样本数据分成国有企业与非国有企业两组，检验股权性质是否会对高管激励与投资行为的关系起到调节作用。第三次，考虑股权结构，分析股权结构对高管激励与投资行为关系调节作用。最后，根据之前的数据挖掘与分析结果，总结本文的研究结论，提出具有实践意义的相关意见，同时指出自己研究的不完善地方以及未来进一步可以做的工作。 

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第 2 章   高管持股与企业投资行为关系的理论综述 

 

2.1   高管持股与企业投资行为的相关理论

随着企业外部融资规模不断扩大，股东人数不断增加导致股权分散，企业股东们已不能亲自去掌管公司的日常事务，出现两权分离现象。经理人比股东们更具专业素养和处理业务问题的能力，通过效劳公司获得相应的报酬，因而双方都可以从合作中获利，委托代理关系形成。 伯利和米恩斯于上世纪 30 年代提出委托代理理论，指出股东是委托人，管理者作为受托人即代理人，双方因利益而结盟，但也存在冲突，由此产生代理成本。企业所有者雇佣经理人的目的是希望实现企业或股东利益最大化；而作为管理者，由于企业的剩余价值与他们个人无关。此时，前者的公司业绩和后者的截然不同，二者的差异就是理论中提及的代理成本。双方利益不一致是导致代理成本的重要原因，另一方面，信息不对称也会产生代理成本。 理性经济人是自利的，在签订代理契约之前，经理人们会选择性的将仅对自己有利益的信息提供给公司股东，此时，股东们可能会由于对经理人情况无法完全掌握而逆向选择，雇佣了并不是最优的代理人；当经理人正式入职后，由于公司日常由经理人经营，他们所拥有的公司内部信息远比股东们多且真实，所以代理人此时存在机会来最大化自身利益。鉴于双方存在利益冲突，而且信息掌握程度不同，企业需要一套完善的机制来激励代理人，使代理人的收益与努力成正比，既可以有利于公司的健康发展，同时也满足代理人的利益需求。委托代理理论正是为了缓解代理矛盾、降低代理成本而提出高管激励这项措施。 

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2.2   高管持股与企业投资行为关系研究进展综述 

国外学者对代理短视与投资绩效问题十分重视，先后研究了许多该领域的相关问题。 Meekling(1976)指出，企业经营的如何在一定程度上取决于管理公司的那些人手中是否持有公司股票。因为一旦管理者持股，他们将会与之前公司的所有者成为利益共同体，有相同的奋斗目标，那么此时管理者受到激励后会从公司长远发展的角度最大限度发挥自身能力，尽可能减少对长期发展无效或低效的投资行为。Narayanan (1985)指出，企业的管理者由于关心自己在经理人市场上的声誉和薪酬，所以在进行投资决策的时候倾向于采取获得短期利益的投资行为但对股东长期利益造成严重损害。Holmstr?m  (1982),  Miller  和 Rock  (1985), Stein (1989), Shleifer  和 Vishny (1990), von Thadden (1995)等都认为：当投资者拥有的信息不完全时，他们不确定自己的公司应该投资多少去最大化长期利益，从而选择聚焦于公司的短期收益或者它的当前股价，最终会使投资决定偏离最优。Smith(1990)透过研究成果表明，当高管们持有公司股份后，他们的工作态度会发生转变，有利于改善投资行为。Bebchuk L A, Stole L A.（1993）认为在一个长期的项目中，由于存在公司内部管理者与外部投资者的信息不对称以及管理者以追求短期目标为主，当管理者更多拥有相对于投资者有私有信息时，发生投资不足；但是当市场上的投资者只能观察到投资水平而无法了解长期项目的收益时，过度投资就会占优势。Mehran(1995)研究表明，管理人是否持股的确决定了企业的业绩。短视模型通常假设上市公司管理者从公司当前股票价格以及长期价值两方面获得效用。这就会产生操纵当前股票价格的动机。因为股票价格等于公司未来自由现金流的折现值，所以公司会试图报告更高的当前现金流，从而期待投资者提高对未来现金流的预期。短视模型的机制不是会计造假，而恰恰是投资不足。Graham, Harvey, and Rajgopal (2005)指出一个短视的管理者会放弃净现值为正的项目，导致低的投资水平和面对投资机会变化时低的敏感性。 

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第 3 章   高管持股与投资行为关系的研究设计 .... 14

3.1   主要概念界定 ...... 14

3.2   高管持股与投资行为的理论分析与研究假设 ..... 15

3.3   变量与数据 .......... 18 

3.3.1   变量的衡量 .......... 18 

3.3.2   数据的选取 .......... 20 

3.4   实证模型的构建 ......... 21 

第 4 章   高管持股与企业投资行为关系的实证分析 .......... 22 

4.1   描述性统计 .......... 22 

4.2   实证结果及分析 ......... 25 

4.2.1   变量多重共线性分析 ......... 25 

4.2.2   多元回归分析 ...... 26 

4.3   稳健性检验 .......... 31 

第 5 章   结论与建议 ..... 32 

5.1   研究结论 ....... 32 

5.2   政策建议 ....... 33 

 

第 4 章   高管持股与企业投资行为关系的实证分析 

 

4.1   描述性统计

代理问题扭曲投资行为不仅多年来困扰着国内外著名学者，同时公司所有者也会因为代理人对私利的执着而苦于无法有效监督。然而，企业所有者们渐渐意识到，若使企业的总经理、副总经理等这些高管们持有公司股份，使股东与代理人成为利益共同体，那么在一定程度上应该可以降低代理成本，改善公司治理，通过修正投资行为来维护公司价值。越来越多的企业所有者意识到高管持股的重要性，图 4.1 是本文所研究的样本中历年高管持股的企业数量，呈逐年增多的趋势。尽管公司的所有者们都意识到高管持股激励的重要性，但是不同的行业对这个激励机制的执行力度并不相同，对高管持股分行业做了描述性统计，结果如表 4.1。我们发现，在制造业这个行业，高管持有股份的公司样本数量最多，这可能与制造业占 A 股上市公司的比重较大有关系；相比之下，教育行业实施高管持股激励的公司最少，在 2010-2016 年这个时间段仅有 6 家，这或许因为国内上市的教育类企业过少，与教育事业这个行业的特殊性相关。信息传输、软件和信息技术服务业以及农林牧渔业的数据平均值与方差都较大，说明高管持股在这两个行业的推行力度是很大的，但是在不同企业的高管持股激励强度不同。 

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结论 

 

本文在研究高管持股与企业投资行为关系的过程中，通过研读分析委托代理理论、内部人控制理论以及激励理论，提出自己的研究假设并进行了假设检验。以 2010-2015 年我国 A 股上市公司作为研究样本，综合运用 Stata 和 Excel两种软件，理论分析与实证研究相结合，首先研究了我国高管持股对企业投资水平与投资机会敏感性的影响，随后分别讨论了在不同股权性质与股权结构下，这种影响是否还存在以及影响程度有何不同。分别得出以下结论： 以整体企业做样本，实证结果表明，高管持股会提高企业投资水平，抑制企业的投资机会敏感性。在我国企业步入现代经济后，所有权与管理权分离，企业所有者将企业的经营权交给高级管理人员行使，高级管理人员出于人性的贪婪，会为了自己的利益而存在扩大投资规模的倾向，与此同时，面对公司可能的投资机会，由于投资收益与个人收入因持股而出现相关性，所以在进行决策时会更加谨慎，会表现出对投资机会缺乏敏感性。公司所有者试图对企业投资行为存在的不良现象进行监督修正，但是由于常年不亲自经营企业，对企业内部的信息了解的要比高管们少很多，因此有必要设立有效的鼓励机制，令高管们与企业的利益趋于一致，使他们自愿的为企业服务才是根本。所以，高管持股是一个非常有实际意义的激励机制。

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参考文献（略）