国际金融市场动态传播及波动溢出效应探讨

第一章 绪论 

 

1.1 研究背景与研究意义

五十年代末六十年代初，欧洲开始出现并逐步形成欧洲货币市场。这打破了欧洲各国金融市场相互分割的格局。在这个时期，出现了国际金融市场一体化的萌芽。七十年代末八十年代初，西方发达资本主义国家开始放松金融管制，纷纷实行金融自由化政策。这些措施和政策大大加快了国际金融市场一体化的进程。九十年代以来，随着广大发展中国家经济开始飞速发展，对金融的需求逐渐增加，发展中国家也实施金融深化和金融自由化政策，这样也推动国际金融市场一体化的进一步加强。而进入二十一世纪后，世界各国金融市场的联系更加紧密，它们相互促进，相互影响，并且逐渐形成一个统一的整体。 国际金融市场一体化使得全球各个国家和地区的金融资源、金融市场、金融活动不断融合，金融信息也不断融合，给全球金融市场带来了积极影响，也带来了消极影响[1-3]。积极影响主要有：加快了金融信息在全球金融市场上的传递，提高了金融活动的效率；拓宽了金融资产选择的渠道和种类，满足各种金融需求；提高了金融资产的流动性，提升了资产配置的效率；促进了国际贸易的发展，调节各个国家的国际收支平衡等。消极影响主要包括：消弱了货币政策的自主性，降低了金融政策的效力；导致金融资产价格过度波动，加大了金融风险；增加了各国金融的脆弱性等。 由于金融市场一体化的消极影响，会给全球金融市场带来各种不利情况，比如一个国家金融市场的动荡将引发其它国家金融市场的动荡。一种金融市场的价格波动会引起其它类型金融市场的价格波动。如：2007 年发生在美国的次级贷款危机，重创了引发了美国的金融市场，进而也影响了其它国家金融市场，最终引发了 2008 年的全球的金融危机；2009 年开始发酵的欧债危机，引起了欧洲国家金融市场的大动荡，最终导致全球金融市场的动荡。为什么会出现这种现象？对于这个问题的回答，需要从国际金融市场之间的相关性、动态传导和波动溢出效应等方面入手，进行深入地研究。 

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1.2 研究内容和结构安排 

由于全球经济的一体化、科技不断进步以及世界各国金融自由化，国际金融市场的信息相互渗透与融合，国际金融市场的联系也越来越紧密，不同国家的金融市场以及不同类型的金融市场相互促进，相互影响。投资者在国际金融市场上不断的进行投资转移，投资资金也在国际金融市场上不断地流动。同时，由于股票市场是全球各个国家都具有的金融市场，原油现货市场与原油期货市场、黄金市场逐渐受到各个学者的研究和重视。美国股票市场是全球股票市场的龙头，很难受其它国家股票市场变化的影响，反而它自己的变化会对其它国家的股票市场产生影响，黄金也是每个国家都需要储备的重要资源，而原油也是国际上及其重要的不可再生的战略资源，它们都具有全球性和国际性，因此本文选择美国股票市场、原油现货市场与原油期货市场、黄金市场为研究对象，作为国际金融市场的代表。本文试图通过分析国际金融市场之间的相关性、动态传导以及波动溢出效应，挖掘国际金融市场的相互作用机理、国际金融风险来源及传导路径。本论文的研究内容主要包括以下四个部分： 第一，本文提出了国际金融市场动态传导与波动溢出的超级贝叶斯影响网络理论，建立了在此理论下的动态传导与波动溢出的金融信息融合框架。在金融信息融合框架下，引入了本文所采用的理论和模型，重点介绍了贝叶斯网络、动态贝叶斯网络、超级贝叶斯影响网络、协整检验、向量自回归理论和多元 GARCH模型。 第二，本文研究了国际金融市场动态相关性。本部分主要构建计量经济模型实证研究原油期货与现货市场、美国股票市场和黄金市场的动态相关性，探讨它们之间的动态影响和联动性。选取 WTI 原油期货与现货市场、标普 500 指数、黄金市场为研究对象，利用动态条件相关多元 GARCH（Dynamic Conditional Correlation Multivariate GARCH，简称 DCC-MVGARCH）模型研究了股票市场、黄金市场、原油期货市场与原油现货市场之间的动态相关性，揭示 WTI 原油期货与现货市场、股票市场、黄金市场相关性的时变特征，分析 WTI 原油期货与现货市场、股票市场、黄金市场相关性出现时变特征的原因，构建了四个金融市场的相关性网络图。 

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第二章 文献综述 

 

2.1 引言 

随着世界经济一体化进程不断推进，世界各国经济之间的联系日益紧密，国际金融市场之间的联动性亦逐年增强。国际金融市场之间的动态相关性、传导关系与波动溢出效应等问题受到国内外学者的广泛关注。本文也对这些问题进行了实证研究。因此，本论文研究中主要涉及的文献资料主要包括以下三个部分：国际金融市场动态相关性研究。目前，已经有相当多的文献资料阐述了原油期货与现货市场、美国证券市场和黄金市场的相关性，探讨它们之间的动态影响和联动性。首先，黄金与原油对于社会的发展和经济的发展都有的非常重要的作用，尤其是原油资源对于工业的发展具有举足轻重的地位，在历史数据中，黄金价格与原油价格常常出现同步波动的情况，因此对两者价格波动关联性的研究也相对较多。同时，原油作为重要的能源和基础原材料，其价格波动对经济的影响历来是各领域重点关注的焦点问题之一。世界产业结构格局的不断调整使高能耗产业逐步由发达国家转移至发展中国家，国际油价波动对能源消耗和原油进口依存度较大的发展中国家经济影响已不容忽视。先后有学者利用协整检验与误差修正检验模型确立国际油价波动与证券市场的长短期关系，结合动态计量检验方法和经济运转状况分析国际油价波动与股市之间的动态关系变动状况。而进一步的研究中，有部分学者将国际原油市场结构性变动纳入国际油价波动与股市间关系的研究中，比较分析不同因素所致的国际油价波动对股市的影响。利用结构VAR 模型将国际油价波动分解为供给因素、经济需求因素和预防性购买因素所致的国际油价波动，并比较分析结构性国际油价波动三种因素对证券市场股指收益的影响。近年来，一些学者对比分析了不同驱动因素所致国际油价波动对股市的非对称性影响，发现造成国际油价波动的三种因素对股指收益的非对称性影响存在一定差异。从目前的研究成果来看，分析两个金融市场之间的相关性成果较为丰富，但是分析多个金融市场之间的研究较少。 

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2.2 国际金融市场相关性与动态传导关系研究

在人类的历史进程中，黄金与原油都是社会生产活动必不可少的生产资料，黄金一方面具有流通性和货币性，另一方面也是稀有的贵金属，原油作为能源的一种对于社会的发展有着不可忽视的作用。20 世纪末期，随着货币中金本位的取消，黄金不再作为流通工具而是作为一种资产储备广泛地运用于国际社会中，另一方面，随着工业的进步与科技的发展，对原油的需求也与日俱增，原油的重要性和战略性也日渐突出。 原油市场与黄金市场建立后，其价格的波动受到很多研究者的关注，尤其发现两个市场的价格波动具有一定的关联时，针对两市的关联性研究也不断增加，旨在进一步分析和量化两市之间的相关性和联动性。Harmston（1998）[12]经过研究，对美、英、法等国家的消费价格指数、批发价格指数与黄金价格指数进行对比，在他的结论中，在较长的时间里面，黄金保持了消费品与中间产品的实际购买力，从而体现和决定了黄金本身的价值。 而 Smith（2001）[13]通过研究表明，黄金的价格与债权和美国国库券之间的关系，可以认为是一种关联关系，并且这种关系是负相关。因此，他认为黄金对于可用资本来说具有分散风险的重要作用。一方面，黄金作为商品来看具有商品应有的实际价值，另一方面，黄金作为货币来看还具有广泛的流通性。因此，黄金的价格相对来说很难准确地予以确定，无法通过简单的供求关系进行黄金价格的预测，而更普遍的情况是黄金的现货供求关系与黄金市场投机与投资行为相互作用的结果。Kennedy（2002）[14]的对黄金价格进行了研究后指出，黄金的价格相对来说较为稳定，在通货膨胀的周期中，黄金的价格在一开始涨幅相对较小，受通货膨胀的影响较慢，但是随着通货膨胀的加剧，黄金的价格走势将出现快速上涨，并且涨幅大于普通物价，领先于整个市场，上涨的幅度也高于通货膨胀率，在一定程度是保持了自身的价值。Capie、Mills 和 Wood（2004）[15]通过研究之后也支出，黄金价格与国际汇率之间存在负相关关系。

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第三章  国际金融市场动态传导与波动溢出理论 .......... 27 

3.1 引言 ........... 27 

3.2 国际金融市场动态传导与波动溢出理论 ........... 27 

3.3 国际金融市场动态传导与波动溢出实证模型 ............... 30 

3.4 本章小结 ............... 45 

第四章  国际金融市场动态相关性实证研究 .............. 46 

4.1 引言 ........... 46 

4.2 动态相关性实证分析 ....... 48

4.3 本章小结 ............... 61 

第五章  国际金融市场的动态传导关系实证研究 ...... 62 

5.1 引言 ........... 62 

5.2 动态传导关系实证分析 ............... 64 

 

第六章 国际金融市场的波动溢出效应实证研究 

 

6.1 引言 

随着经济全球一体化的进程不断加快，国际金融市场也不断融合。金融市场准入条件的放宽、互联网的飞速发展和交易技术的不断提高，使得信息在不同国家和地区金融市场上的传导速度加快，传导渠道也不断拓宽，金融市场之间的联系日益紧密，相互影响也与日俱增。国际金融市场的不断融合和紧密联系一方面使得投资者可以在不同国家和地区的金融市场之间进行投资，另一方面也使得一个国家金融市场的风险能够很快地传递到其它国家的金融市场而产生―传染性金融危机‖。对于这种现象，越来越多的研究学者从波动溢出（Volatility Spillover）视角进行考察，分析金融市场波动风险在不同国家或不同金融市场的传导。所谓金融市场波动溢出是指金融市场的波动不仅受到自身前期的波动影响，还可能受到其它金融市场波动的影响。波动溢出效应可能存在不同国家的金融市场之间，而且可能存在不同类型的金融市场之间。通过研究国际金融市场的波动溢出效应，有助于我们了解国际金融市场的波动风险来源及传导路径，为国际金融监管提供借鉴意义。 鉴于波动溢出效应的重要性，国内外学者对其进行了广泛而深入的探讨，不仅研究了市场内（Within  market，即同一种市场）的波动溢出效应，而且研究了跨市场（Cross-market，即不同金融市场之间）的波动溢出效应。在同一种市场的波动溢出效应研究中，Baele（2005）[190]分析了全球和区域的一体化导致股票市场相互依赖的问题，采用区间转换模型，利用美国和欧洲 13 个国家的股票市场数据，研究了欧洲股票市场的波动溢出效应，发现在 20 世纪 80 年代后期——90 年代前期，美国和欧洲股票市场的波动溢出效应增强，他们认为贸易一体化、股票市场发展以及低通货膨胀导致了波动溢出效应的增强。Christiansen（2007）[191]采用 GARCH 模型探讨了欧洲债券市场的波动溢出效应，结果显示美国对欧盟国家的波动溢出效应很弱，而欧洲国家的波动溢出效应很强；欧元的引入使得欧洲国家的波动溢出增强。Diebold 和 Yilmaz（2009）[192]分析了危机期间和非危机期间股票市场均值溢出及波动溢出的趋势及突变，采用全球 17 个国家的股票市场数据进行实证分析，分析结果发现均值溢出和波动溢出的动态性明显不同：均值溢出具有温和的上升趋势而没有突变，但是波动溢出没有趋势但是具有明显的突变特征。

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总结 

 

国际金融市场一体化，使得国际金融市场的联系越来越紧密，投资者（包括个人投资者和金融机构等机构投资者）可以在不同国家不同金融市场上进行投资，也可以将投资从一个国家转移到另一个国家，从一个金融市场转移到另外的金融市场。同时，国际金融市场风险容易在不同国家以及不同类型金融市场上传导，一个金融市场的波动容易引起一个金融市场的波动（即波动溢出）。国际金融市场的动态传导及波动溢出效应等问题受到业界和学术界的广泛关注。对这些问题的研究和探讨，能够为投资者的投资决策、监管部门的风险管理以及维护国际金融市场的稳定性提供重要参考。 股票市场、黄金市场、原油期货与原油现货市场是国际金融市场的重要组成部分。本文选取美国股票市场、黄金市场、原油期货与现货市场作为国际金融市场的代表，采用DCC-MVGARCH 模型、协整检验、Granger 因果关系检验、向量自回归（VAR）模型、广义脉冲响应函数、方差分解以及二元 GARCH-BEKK 模型等计量经济分析方法和模型，深入研究国际金融市场的动态相关性、风险动态传导与波动溢出效应。 首先，本文根据贝叶斯网络和动态贝叶斯网络的基本思想，提出了国际金融市场动态传导和波动溢出的超级贝叶斯影响网络理论。在此理论下，构建了动态传导与波动溢出的金融信息融合框架，然后用计量经济模型实证研究国际金融市场的动态传导与波动溢出效应。本文引入了所采用的理论和模型，重点介绍了动态条件相关多元 GARCH 模型、协整检验、向量自回归理论和多元 GARCH 模型。 其次，本文研究了国际金融市场动态相关性。国际金融市场相关性是国际金融市场风险动态传导及波动溢出效应的基础。以原油期货与现货、美国股票市场和黄金市场为例，构建计量经济模型实证研究原油期货与现货市场、美国股票市场和黄金市场的动态相关性，探讨它们之间的动态影响和联动性。选取 WTI 原油期货与现货市场、标普 500 指数、黄金市场为研究对象，利用 Engle 提出的动态条件相关多元 GARCH（DCC-MVGARCH）模型研究了股票市场、黄金市场、原油期货市场与原油现货市场之间的动态相关性，揭示 WTI 原油期货与 WTI 原油现货市场、股票市场、黄金市场相关性的时变特征，分析 WTI 原油期货与 WTI原油现货市场、股票市场、黄金市场相关性出现时变特征的原因。实证结果发现，WTI 原油期货与现货市场、标普 500 指数、黄金市场之间的动态条件相关系数具有明显的时变特征。之所以 WTI 原油期货与现货市场、股票市场、黄金市场之间的动态条件相关系数呈时变特征，是由于 WTI 原油期货与现货市场、股票市场、黄金市场之间的波动具有较强的稳定性、联动性和传递性。根据国际金融市场动态相关性的实证结果，本文建立了国际金融市场的相关性网络，为后面构建动态传导和波动溢出的超级贝叶斯影响网络图打下了基础。 

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参考文献（略）