董事联结对企业并购影响的研究

 

1.1  研究背景 

围绕着“并购是否创造价值”这一议题，现有研究主要从并购公司（比如自由现金流假说、高管过度自信假说、资源依赖理论和代理理论等）、目标公司（比如目标公司支持策略、目标公司抵制策略、目标公司财务特征和目标公司治理特征等）以及并购双方之间关系三个角度解答此议题（陈仕华等，2013）。相对于并购公司和目标公司研究视角而言，从并购双方之间关系角度探究并购价值效应的文献较为薄弱。基于这一视角的研究主要集中于并购双方之间的企业特征关系、行业相关关系和地理邻近关系三个方面，少有研究从并购双方的董事联结关系角度对这一议题进行考察。 实际上，中国正处于经济转型时期，这一时期制度尚不成熟和完善，在交易过程中信息的透明度较低，企业之间获取信息的成本较为高昂，企业在这一环境下的交易成本和交易风险远高于制度成熟和完善的发达国家。Peng 和 Luo（2000）指出，在转型经济体正式制度较为弱化的环境下，非正式制度将扮演着极为重要的角色，企业管理者被迫通过各种联结关系来获取信息、解释规制和完成交易。不过，由于政府在转型背景下扮演着重要角色，国内文献主要关注高管与政府的政治关联对并购价值的影响（潘红波等，2008；李善民等，2009；张雯等，2013）。但事实上，除了政治关联关系之外，董事作为企业的决策者，通过董事在两家或多家企业兼职而建立起来的企业间联结关系对我国企业也非常重要（陈仕华和马超，2011；陈运森，2012；陈运森和谢德仁，2012；陈仕华等，2013；韩洁等，2014；李善民等，2015）。许多研究表明，我国上市公司之间存在着广泛的董事联结（卢昌崇和陈仕华，2009；陈仕华和马超，2011；陈运森和谢德仁，2012；陈仕华等，2013；魏乐等，2013），以本文所用样本区间为例，2001～2014 年，80.74%的中国 A 股上市公司存在着董事联结（表 1.1），拥有董事联结的公司数量和联结公司的比重整体呈现逐年上升趋势（图 1.1）。 

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1.2  研究意义 

本文以我国转型时期的经济环境为背景，基于我国上市公司的相关数据，对董事联结与企业并购的关系进行理论与实证研究。具有的研究意义如下：本文的研究进一步深化了董事联结相关研究，拓展了并购价值效应研究，丰富了董事联结与企业并购关系的研究，具有一定的理论意义。 首先，虽然研究组织间关系的学者认为董事联结关系有助于促进信息的有效传递，加强交易双方的协调合作（Pfeffer 和 Salancik，1978；Koenig 等，1979；Burt，1983；Palmer，1986；卢昌崇和陈仕华，2009；陈仕华等，2013），但是，也有研究指出，许多企业未能对董事联结的信息传递和组织协调功能进行充分地认知和有效地利用（卢昌崇和陈仕华，2009；段海艳，2015；李善民等，2015）。可是如何能够帮助企业充分认知和有效利用董事联结的这两种功能，却较少有文献进行深入和系统的思考。本文基于组织学习理论，发现当满足联结公司前期的并购与焦点并购公司当前的并购相类似这一前提条件时，联结董事从联结公司获取的并购经验能够帮助焦点并购公司充分认知和有效利用董事联结带来的信息优势和合作优势，在并购决策和并购执行过程中促进董事联结功能更有效发挥的经验证据。本研究探索了促进董事联结功能有效发挥的影响因素，从组织学习视角深化了董事联结研究。 其次，以往关于董事联结对企业投融资行为影响的研究，大多将董事联结等量齐观，缺乏对董事联结类别的考察。而实际上，当企业的并购行为发生于联结企业之间时，联结董事的职务不同，董事联结产生的影响也会不同。基于此，本文将董事联结划分为内部董事联结和外部董事联结两种类型，发现虽然董事联结对并购价值创造具有积极影响，但是其影响程度在不同董事联结类型间存在差异，内部董事联结能够在并购双方的信息传递和组织协调方面发挥更重要的作用。本研究发现董事联结的作用存在类型间差异，这一发现进一步深化了董事联结研究。 

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第 2 章   文献综述 

 

本章首先从已有的企业并购相关文献入手，分别对并购目标选择、并购溢价和并购绩效三个方面的国内外文献进行梳理和评述，为后续的研究提供方法和方向。其次，对董事联结的国内外文献进行总结，厘清了董事联结存在的成因，回顾了董事联结对企业行为影响，为本文进行的董事联结对企业并购影响的研究，提供研究方法和研究结论方面的参考。再次，回顾董事联结对并购影响的国内外文献，分析董事联结对并购目标选择、并购溢价和并购绩效影响研究的成果与不足，明确本文对上述问题研究的重要价值和意义。然后，归纳股权性质对并购影响的国内外文献，分析并购公司的股权性质可能对董事联结与企业并购（并购目标选择、并购溢价和并购绩效）关系产生的影响，为本文进一步开展对董事联结与企业并购（并购目标选择、并购溢价和并购绩效）关系的深入研究提供方向。最后，梳理联结董事并购经验对并购影响的国内外文献，发现董事联结的并购经验可能对并购过程中董事联结信息传递和组织协调功能的发挥产生重要影响，为本文从组织学习视角，探索在企业并购中促进董事联结功能有效发挥的影响因素提供研究思路。 

 

2.1  企业并购相关文献综述 

外部环境能够对并购行为产生重要影响。在不同的时代和地域背景下，并购动机存在较大的差异（Ravenscraft，1987），目标公司特征也因此不尽相同。国外学者对并购目标选择的研究可以追溯到二十世纪六十年代，本文首先回顾不同时期以美国并购市场为主的并购目标选择的研究成果。 二次世界大战以后，美国经济实力得到加强。科学技术的迅猛发展，兴起了一系列新兴行业，产业结构面临新一轮调整，客观上要求强大垄断企业的产生。但是由于反托拉斯法执行严格，混合并购成为并购的主要形式。在这一经济背景下，学者们发现二十世纪六十年代到七十年代初期，目标公司并不存在财务困境，并购是企业强强合并，扩大规模的结果，而非目标公司经营不善导致。因此，在这一时期目标公司具有市盈率较低、规模较小、增长动力不足（Simkowitz 和 Monroe，1971；Stevens，1973）和财务杠杆不高的特征（Stevens，1973；Dietrich 和 Sorensen，1984）。 

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2.2  董事联结相关文献综述

董事联结的研究主要沿着两个方向展开：一是董事联结为何存在？二是董事联结会对企业行为带来哪些影响？鉴于此，本文也从上述两个方面对现有文献进行回顾。上世纪七十年代末，产品竞争、技术范式和管理思想发生了巨大变革，企业之间更多的采用合作的方式来进行生产和交易，企业间的关系开始发生改变。Jarillo（1988）指出企业的关系将在企业战略中发挥越来越重要的作用。在众多的企业联结关系中，董事联结关系日益成为学术界关注的热点（Bizjak 等，2009；Bouwman，2011；Renneboog 和 Zhao，2011；陈运森和谢德仁，2011；陈仕华等，2013；陆贤伟等，2013；Renneboog 和 Zhao，2014；臧秀清等，2016）。关于董事联结关系存在的原因，学者们进行了大量研究，相关文献主要从企业层面和个人层面两个角度解释董事联结的成因。不同理论对于董事联结的成因给出了不同的解释。企业层面的理论解释强调董事联结的成因是企业为了获取资源、降低竞争和监督控制等目的而与其他企业建立的联系，这些理论主要包括资源依赖理论、共谋理论、监督控制理论、金融控制理论和合法性理论等。 根据 Pfeffer（1972）提出的资源依赖理论，控制依赖的最直接的方法就是控制产生依赖的根源。但是，组织并不能总是通过兼并和所有权来实现对依赖的控制。组织间的联系可以为组织管理相互依赖提供有利的条件。与环境的联系是交流的渠道，当需要与其他组织进行交流时，联系就会出现。同时，联系还可以作为说服和协商的渠道，并通过这些途径来使相互依赖的关系稳定化。通过交换各自的活动信息，组织就处于更有预测能力的地位。通过相互取得承诺，每个组织都能确定未来相互交换的过程。可见，联系可以帮助组织稳定组织与环境之间的相互交换和减少不确定性。组织之间的联系方式有很多，如增选法、贸易协会、卡特尔、互惠贸易协定、协调委员会、顾问委员会、董事联结、企业联合和社会规范等。每一种都代表着力量共享的一种方式，以及稳定和协调相互依赖的一种社会协定。

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第 3 章   董事联结影响企业并购的相关理论分析 .... 55 

3.1  信息不对称理论 ...... 55 

3.2  资源依赖理论 .......... 58 

3.3  组织学习理论 .......... 63 

3.4  本章小结 ......... 68 

第 4 章   董事联结对并购目标选择的影响 ....... 71 

4.1  研究假设的提出 ...... 71 

4.2  研究设计 ......... 76 

4.3  实证结果分析 .......... 84

4.4  稳健性检验 ..... 96 

4.5  本章小结 ....... 111 

第 5 章   董事联结对并购溢价的影响 .... 113 

5.1  研究假设的提出 .... 113 

5.2  研究设计 ....... 117

5.3  实证结果分析 ........ 126 

 

第 6 章   董事联结对并购绩效的影响 

 

本文的第四章考察了董事联结对并购目标选择的影响，发现并购公司与潜在目标公司的董事联结关系有利于降低并购交易成本，保障并购交易顺利开展，与并购公司存在董事联结关系的潜在目标公司更有可能成为目标公司。第五章考察了董事联结对并购溢价的影响，发现董事联结有助于降低并购溢价，帮助并购公司以较为合理的价格完成并购交易。并购目标选择和并购定价是并购交易的两个重要环节。进行恰当地并购目标选择是并购创造价值的前提，而提高并购定价的合理性，降低并购溢价支付，是并购创造价值的关键条件。如果并购公司与存在董事联结关系的公司进行并购，并购绩效是否会因此而得到提高？接下来，本章将关注这一问题。 

 

6.1 研究假设的提出 

并购中的信息分为私有信息和公开信息，其中私有信息是指潜在的交易双方未公开的信息（Haunschild 和 Beckman，1998）。当并购公司仅依赖于公开信息时，它所掌握的信息是有限的，就会导致信息不对称问题的产生。并购双方存在信息不对称问题，不仅会妨碍并购交易的顺利开展（Hansen，1987），而且也是并购绩效不尽如人意的重要原因之一（Aliberti和 Green，1999；Faccio 和 Masulis，2005；Cai 和 Sevilir，2012；陈仕华等，2013）。 Peng 和 Luo（2000）指出，在转型经济体正式制度较为弱化的环境下，非正式制度将扮演着极为重要的角色，企业管理者被迫通过各种联结关系来获取信息、解释规制和完成交易。樊纲等（2011）认为，对于经济转型期的中国而言，正式的市场制度仍不完善。因而，在中国并购市场正式制度不尽完善的背景下，如何解决由于并购双方的信息不对称而产生的信息摩擦问题显得尤为重要。董事联结作为一种非正式的关系机制，为交易双方私有信息的沟通和交流提供了合法途径（Pfeffer 和 Salancik，1978；Useem，1984；Mizruchi，1992；Palmer等，1993；Haunschild，1994；卢昌崇和陈仕华，2009；陈仕华等，2013；韩洁等，2014；李善民等，2015），有助于缓解由于正式制度缺失而带来的信息摩擦问题（韩洁等，2014）。不仅如此，董事联结还可以使交易双方变得熟悉和信任，为交易双方提供良好的合作环境，促进交易双方的协调合作，减少交易过程中充斥的各种风险和不确定性（Pfeffer 和 Salancik，1978；Koenig 等，1979；Burt，1983；Maman，1999；任兵等，2004；卢昌崇和陈仕华，2009；陈仕华等，2013）。如果并购交易发生于存在董事联结的企业之间，董事联结的信息传递和组织协调功能会降低并购双方的信息不对称程度，加强并购双方的协调合作，进而促进并购双方股东财富的创造，帮助并购双方公司获得较好的并购绩效。

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结论 

 

本文通过对国内外文献和理论进行梳理，分析在中国并购市场正式制度不尽完善的背景下，董事联结作为一种非正式的关系机制，在促进并购双方的信息交流和协调合作方面可以发挥的积极作用。在此基础上，通过系统考察并购双方的董事联结关系对并购目标选择、并购溢价和并购绩效的影响，明确了董事联结促进并购价值创造的作用机理。从组织学习视角探索促进董事联结功能有效发挥的影响因素，发现当满足联结公司前期的并购与并购公司当前的并购具有相似性这一前提条件时，联结董事从联结公司获取的并购经验，能够帮助并购公司充分认知并有效利用董事联结带来的信息优势和合作优势，在并购决策和并购执行过程中促进董事联结功能的更有效发挥。此外，鉴于政府控制企业的现象在许多国家普遍存在，尤其是转型经济和新兴市场国家，本文也检验了并购公司的股权性质对董事联结与企业并购（并购目标选择、并购溢价和并购绩效）关系产生的影响。本文得出的主要结论如下：在本文的研究样本中，高达 19.49%的中国 A 股上市公司选择与存在董事联结关系的公司进行并购。本文参照学者们的普遍做法，通过构造配对样本的方法，检验了董事联结对并购目标选择的影响。结果显示：与并购公司存在董事联结关系的潜在目标公司更有可能成为目标公司，当董事联结关系是由内部董事建立时，与并购公司存在董事联结关系的潜在目标公司成为目标公司的可能性更大，但是，当董事联结关系是由外部董事建立时，董事联结对并购目标选择没有显著直接影响。上述结果意味着，董事联结关系会对并购目标选择产生重要影响，但是，其影响程度在不同董事联结类型间存在差异。并购公司在做出并购目标选择决策时，除了需要考虑潜在目标公司的财务指标等因素外，还应充分考虑并购公司与潜在目标公司的董事联结关系（特别是内部董事联结关系）能够带来的信息优势和合作优势，并购公司与潜在目标公司的董事联结关系形成的“关系并购”也将对并购目标选择产生重要影响。 

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参考文献（略）