国际股指期货对股票市场波动性影响的实证研究

 

1.1 选题背景与研究意义 

自从 1982 年 2 月 24 日首支股指期货合约——Value Line 在美国正式诞生至今,股指期货获得了广大投资者的亲耐。股指期货的产生使得证券交易市场得以进一步的充实,也就很好的完善了市场对于系统性风险管理上的不足,并且还提升了金融市场的自我保护能力,从而使得这一衍生产品正式登上了历史的舞台。 股指期货推出的初衷是为股票现货市场的投资者们提供一种避险工具。但是，其高杠杆、高风险等特征也可能给投资者带来巨大风险，给股票现货市场波动性造成重要影响。随着 1987 年 10 月美国及全球股市爆发的股灾, 美国股市曾在一天之内暴跌近 23%，并且传导到其他国家，引发了世界性的金融风暴，股指期货就被指为罪魁祸首之一，使人们对股指期货的信心完全丧失,“股指期货的产生是不是造成股票大跌的主要原因”已经逐渐成为了现如今关注的首要问题。 二十世纪九十年代至今，西方国家的期货市场通过几十年的发展逐渐成熟,我们国家也开始了针对股指期货等一些产品的开发。2006 年 9 月,获得了国家的批准,证监会同意建立中国金融期货交易所, 在此后，沪深 300 股模拟期货交易的形式正式诞生。2010 年 4 月 16 曰,经过了长期的不断探索，最终正式上线,股票市场突破了以往的单方向交易，逐渐转向了双向交易模式 ,从而得到了大量资金的涌入。 我国股指期货推出后也同样出现了大规模的价格下调,沪深 300 指数一度由3000 多点下降至了不到 2500 点,总的跌幅超过了两成。尽管当时的经济市场是有利空情况存在的,但是股指期货对于股票市场的利空影响早有耳闻,因而对于这次大跌，大部分的投资者都认为是股指期货的出现所引发的。但究竟大跌的元凶到底是不是股指期货呢?若是主要原因，那么对于现货的交易会有怎样的影响呢?这部分问题都是需要我们做进一步的探究的。 股指期货自诞生以来，对于现货市场的最重要的影响我们可以概括为以下一些方面:首先,造成了股票市场的波动,也就是其存在会对股票市场的运行产生一定的影响,或促进其上涨或是下降;其次,增加了股票的流动程度,也就是自从其推出之后,对于总体的成交量以及流动率产生较大的影响;再次,对于指数股的组成所产生的影响,因为股指期货有着一定的套期保值、套利等作用,因而对于指数的成分股就会产生更高的溢价;最后,由于期指所产生的到期日的效应会造成现货市场较大幅度的波动而产生不利的影响，其最后的到期价格会通过现货指数依照既定的统计方式从而得出,所以到期日当天的价格会同现货指数要保持同步性,从而造成两方市场的价格收紧,因而当天的股票价格会产生较大的波动。在以上的一些影响当中，人们最主要考量的问题便是现货市场波动性方面所产生的影响。 所以,研究沪深 300 股指期货的产生对于我们国内的股票市场的相关影响,就有这极其重要的研究价值，同时也能够指导实际的股票操作，具有一定的现实意义。 

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1.2 结构框架与研究方法

本文总共包含了六大部分，详细的组织框架如下： 第一章是导论,重点论述的是研究背景以及所具有的的现实意义,同时给出了本文所选用的研究办法、结构的安排以及创新点。 第二章是文献综述,主要划分成为了理论以及实证研究两个部分,对于当今所研究出来的重要成果进行了总结,同时对此做出相应的点评。  第三章,通过总结股指期货的相关解释。在掌握了其相关基本含义之后,针对其实际的产生过程进行进一步的分析,从而得出了其相关的特征变化以及拥有的功能,进一步的探究了当前国内的股指期货的运行状态。 第四章,波动性的相关理论以及模型的构建。第一,针对波动性的相关含义、产生过程、特点以及实际的运行机制进行了论述;第二,对其产生的原理进行了探究,从而明确了其产生的几个重要因素:外部冲击、内部机制、运行模式;第三,进一步的研究了时间层面的的波动性,并就此进行了简单的分析;第四,将预估以及波动性同 ARCH 族模型进行了比对分析。 第五章,股指期货的产生对于现货市场所带来的相关影响进行了一系列的论证以及探究。这一章也是全文的重点。在这个部分当中,着重研究了 ARCH 模型、GARCH 模型、非对称的 ARCH 类模型各自的发展过程以及所表现出来的优缺点。利用对相关的信息进行分析，从而建立了带虚拟变量的 GARCH 模型,然后对国内的股票市场当中出现的波动情况展开了相关的研究。此外还使用到了非对称TARCH 模型,来对通过 GARCH 所得出的相关结论进行了论证。之后,本文通过对得出的相关结果进行了深入的分析。进一步探究了股指期货的到来对市场信息的扩散度方面的影响、对于杠杆效应的影响、对现货市场所带来的相关影响。 第六章,结论、展望以及给予我们的启示。通过对全文的综合研究以及通过实际的过程证实,在得出了相关的理论分析之后对今后的工作展开了相关的展望,同时也对现有的期货市场所表现出来的不足进行了总结,并对表现出来的不足制定了相关的解决方案。 

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第 2 章 国内外文献综述 

 

1982 年，美国交易市场当中正式诞生了第一支期货合约，其对广大投资者的投资策略及全球证券市场的发展起到了至关重要的作用。自从股指期货推出以来，至今已经有 30 多年的历程，很多的研究人员针对股指期货对于现货市场所带来的影响进行了很多实证方面的探究和分析，通过总结，我们大致可以将结论概括为下面几种：股指期货提升了现货的波动性、或者是减小了其波动性、或者是没有相关性。虽然投入了大量的精力进行这方面的探究，但目前始终没有达成主流的实证结论。 

 

2.1 国外文献综述 

Miller 和 Siege(1992)等人着重研究了 1976 年到 1988 年这一时间段内的标准普尔 500 指数的相关信息,通过一系列的研究发现,自从股指期货正式诞生以来,这一指数的每日回报的方差以及每月回报的改变并没有一定的规律可循,每日的数据呈现出来的是增加,但是，从每月的数据来看却没有什么影响。从数据当中他们找出了每日回报的方差同时间存在一定的关联,从而得出了每日的回报率并不是因期货市场所带来的。 Chan 和 Karolyi (1991) 通过使用 GARCH-M 回归模型对日经 225 展开了一系列的研究。该股指是在 1986 年 9 月在新加坡正式上线的,将该事件视作为虚拟变量,研究人员选取了 1985 年到 1987 年这段时间内的数据,通过对多种数据的研究来对股指期货对该指数的影响进行分析。所得出的研究发现，日经股指并没有造成现货市场的波动,最可能的原因是成交量方面的不足,不能与大阪证券交易当中的 225 指数进行相提并论。 

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2.2 国内文献综述

周仁才(2008) 将恒生股票指数同期货在近一年的时间段内的数据变化进行了研究,把每 5 分钟的价格波动作为标准差来进行日波动性的研究,同时还是用了 Granger 因果检验法来加以分析。通过研究发现,也就是说股指期货并不会对股票市场带来干扰,但是当期货市场的量能提升之后就会产生较大的影响,但这种影响相对迟缓,大概会在五个交易日之后才会有所体现。因此，这一现象就表明了套现过程被充分的使用了,但是没有体现出其风险抵御的功能。 2006 年李华以及程靖对日经 225 股指期货数据展开了一系列的研究,通过使用 GARCH（1,1) 模型,从而获得了日经 225 股指期货对于本国的股票市场的波动性影响不大。 梁忠辉(2012) 使用了 ARCH 模型针对国内的两个市场互相间的关系进行了一系列的研究,从而得出了我国沪深 300 股指期货并没有产生现货市场的变化。 

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第 3 章 股指期货的论述 ........ 8 

3.1 股指期货的概述 .......... 8 

3.1.1 股指期货定义....... 8 

3.1.2 股指期货的特点及功能........ 8 

3.1.3 股指期货的产生和发展....... 10 

3.2 国外股指期货的推出对当地证券市场波动性的影响 ...... 12

3.3 沪深 300 股指期货合约 ............ 15 

第 4 章 股指期货对现货市场波动性影响的传导机制 ..... 16

4.1 波动性的定义及度量 ..... 16 

4.2 股指期货市场对股票现货市场波动性影响的传导机制 .... 17 

第 5 章 波动性的实证检验及结论分析 ..... 21 

5.1 实证模型简介 ........... 21

5.2 沪深 300 指数 ........... 22 

5.3 数据的选取与处理 ....... 23 

5.4 指数日收益率所表现出的统计特性 ........... 24 

5.5 GARCH 模型的建立 ....... 27

5.6 TARCH 模型的建立 ....... 30 

5.7 实证结论解析 ........... 31 

 

第 5 章 波动性的实证检验及结论分析 

 

5.1 实证模型简介

ARCH 模型，即自回归条件异方差模型。1982 年，恩格尔(Engle)首次提出了 ARCH 模型。从此以后，该模型在计量经济测量领域中得到了广泛的运用和快速的发展。模型的主要思想是把目前能够运用的所有信息归纳进来，同时使用其中一个自回归的方式来研究方差的变化情况，针对某个时间序列来说，在不同的时期能够选用的信息也是有差别的，这也就导致了条件方差的不同。因此，通过使用 ARCH 模型，就能够较好的解释某一变量伴随时间出现改变的条件方差。 作为一种全新而有效的金融理论，ARCH 模型在较长的一段时间里得到了非常迅速的发展，当前被大量的使用在了进行验证金融理论当中的部分规律和与金融市场有关的一些预测和对策之中。GARCH 模型, 是在 ARCH 模型之上进行进一步的改进优化而得到的，通过将条件方差的滞后项添加到了 ARCH 模型当中，由于在现实经济情况中， 若ut 的滞后阶数较大时，意味着条件方差中的变量较多，则此时难以得到比较精准的参数估计数据，且难以保证各项参数全部非负，从而不符合约束条件。经过不断的实证研究，Bollerslev 于 1986 年对原有的 ARCH 模型进行了一定的拓展，选用单个σt2的滞后项来替代多个ut的滞后项，从而使得低阶的 GARCH 模型与之前高阶的 ARCH 模型一样进行精确的估算。 

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结论 

 

便于更好的研究沪深 300 股指期货对股票市波动性场所造成的影响，文中节选了 2005 年 4 月 8 日至 2015 年 6 月 12 日作为现货指数的样本空间，以 2010年 4 月 16 日至 2015 年 6 月 12 日作为期货指数的样本空间，通过对日收盘价作对数差分处理获得收益率从而展现出其波动以及风险方面的特征，通过使用Eviews8.0 来对沪深 300 指数收益率序列利用 GARCH(1，1) 模型来开展一系列研究，同时使用非对称的 TARCH 模型来对 GARCH 所得出的相关结论进行验证，得出的相关结果如下: 

（1）从整个证券市场的波动情况来考察 在沪深 300 股指期货产生之后，市场波动程度相对于以往有了明显的降低，沪深 300 股指期货能够有效的解决股票市场当中可能出现的系统风险，这也就显示出了其具有稳定股票市场的作用，能够作为避险工具来进行使用。 

（2）从标的指数波动情况的影响来看 在沪深 300 股指期货正式投入使用之后，我国沪深 300 现货股价指数拥有了一段较为平稳的发展态势。由此，通过上述实证结果我们可以认为，沪深 300股指期货的市场交易及有效发展，能够有效地起到发现价值以及风险管理方面的一些功能，在一定程度上打压了现货市场的波动性，使得股票的价格能够与其实际的价格趋于一致。但是，因为期指市场在整个股票市场当中只是很小的一个部分，所以其作用是有限的。 

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参考文献（略）