我国上市公司股利分配与会计稳健性关系研究

 

第一节 选题背景与研究意义

股利分配、投资与筹资活动是财务管理领域的核心战略问题。股利分配是以权衡公司内外部利益关系为基础，可持续发展为目标，在弥补以前年度亏损和提取公积金后，对净利润如何在盈余保留和股利发放之间进行分配的政策。经过大量学者的研究，股利理论呈现百家争鸣现象：基于完美市场假设，1961年 Miller 和 Modigliani 提出了“股利无关论”；通过放宽完美市场假设，学者们相继提出了“股利相关论”，如一鸟在手理论、代理理论、客户理论及信号传递理论等。股利无关论认为，一定假设条件下，股利分配政策不影响企业价值。股利相关论认为，股利分配政策会影响企业价值，不同理论提出了影响企业价值的不同途径。其中代理理论认为，现金股利的分配能够显著降低股东与管理层之间的代理成本，从而提升企业价值。一方面，现金股利的发放能够减少管理层所掌握的自由现金流，从而限制管理层的过度投资行为，防止其将企业的资金投资于收益率较低的项目，并且能对管理层的在职消费行为有效控制，避免管理层将公司资源据为己有；另一方面，内部自由现金流的减少会迫使管理层在资金不足时转向外部资本市场寻找融资机会，从而受到资本市场更严格的审查和监督，进而降低委托代理关系所引起的监督成本和代理成本。虽然股利分配能够有效降低委托代理成本，但我国股利分配政策并没能充分发挥其作用。在西方发达国家，上市公司喜好采用现金股利的方式进行股利分配，根据信号传递理论，现金股利能够传递公司较强的盈利能力和充足的自由现金流信息，从而增强投资者对公司发展前景的信心；根据一鸟在手理论，股票价值的不确定性会增大投资者的风险，因此投资者也更倾向上市公司发放现金股利而非股票股利。但是在中国股票市场，尽管我国政府运用宏观调控对股利分配政策进行了强有力的引导，如自 2001 年实施半强制分红政策、2006 及2008 年对半强制性分红政策的不断完善，以及 2013 年差异分红政策的出台，但上市公司的股利分配行为仍极不规范，存在以下问题：第一、上市公司不派现现象比较普遍；第二、派现的上市公司股利支付水平较低，出现迎合政策现象；第三、部分派现的上市公司股利支付水平较高，呈现超能力派现现象；第四、上市公司在选择现金股利分配政策时随意性强等现象。

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第二节 相关文献综述

股利理论主要围绕股利政策如何影响公司价值这个问题进行研究。Miller和 Modigliani（1961）探讨“股利之谜”时提出：股东的收益和股票价格不受股利分配政策的影响，而是受到投资决策所产生的获利能力的影响，但是“股利无关论”基于完美资本市场假设、理性人假设之上。Williams（1938）、Walter（1956）、Lintner（1956）和 Gordon（1963）的“一鸟在手”理论认为，投资者更喜爱现金股利而不是企业收益再投资获得的资本利得，公司分配股利越多，股价会随之增高，从而提高公司价值。Farrar 和 Selwyn（1967） 的“税差理论”认为，资本利得的税率小于股利的税率时，不论取值为正的息税前利润、利率和公司或个人债务额的大小，税后的资本利得必定比税后股利所得高。因此，股东更偏好资本利得。Elton 和 Gruber（1970）的 “追随者效应理论”认为，股东对于股利的不同偏好取决于他们所处的不同税收等级，股东的边际税率较低会更喜好股利支付率较高的股票，然而股东的边际税率较高更喜好股利支付率较低的股票。Bhatta-chary（1979）的“信号传递理论”将信息不对称引入到股利政策的研究中认为，股利政策能够向外界传递公司未来发展前景的信息，投资者通过对其所传递信息的解读，影响股票投资价值的判断。Jensen 和Meckling（1976）的“代理成本理论”认为，支付股利能降低代理成本，公司管理层与股东之间的利益冲突在一定程度上受到股利政策的影响。Baker 和 Wurgler（2004）的“股利迎合理论”认为，管理层在制定公司股利政策时，倾向于迎合投资者的需求。关于股利分配方面的理论众多，虽然这些理论在西方资本主义市场得到了证实，但在我国却出现了“水土不服”。原红旗（2001）通过研究发现代理理论和信号传递理论并不能很好的解释我国上市公司的“股利之谜”。陈浪南（2000）也发现我国上市公司的现金股利政策和信号传递理论并不太相符。

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第二章 理论分析与研究假设

 

第一节 股利分配与会计稳健性的研究假设

委托代理理论产生于现代企业所有权与控制权的分离，委托人与代理人之间的委托代理关系是契约理论最重要的发展之一。该关系是委托人对代理人基于暗含或者明示的契约进行雇佣，并赋予其一定的管理决策权。由于委托代理双方的角度不同，以及在信息不对称和不确定性的条件下，双方目标的不一致使得代理人极可能偏离委托人的目标，委托人难以对代理人的实际行动进行掌握和监督。因此代理理论的焦点在于契约关系的确定以及契约如何得到更有效的执行。基于委托代理理论，研究是否分配现金股利对会计稳健性的影响时，与股利分配相关的委托代理问题主要是以下两种：股东与公司管理层以及债权人与股东之间的委托代理问题。为约束管理层满足其自身利益而进行的额外消费，股东往往通过签订契约来监督和制约管理层的行为，而契约执行必然会产生相应的代理成本，代理成本的存在降低了公司管理者们的工作积极性，为达到股东和管理层的利益一致性目标，需要建立健全公司的激励机制，分配股利能够平衡企业价值与代理成本之间的关系，从而管理层会维持稳健的会计政策。委托代理成本是为了减轻委托代理问题而产生的成本，Jensen 和 Meckling（1976）的“代理成本理论”认为，分配现金股利能够有效降低委托代理成本。徐寿福和徐龙炳（2015）也证明了上市企业现金股利支付率与两类代理成本显著负相关。委托代理理论用于股利政策，即为股利的代理理论。现金股利的分配减少代理成本的作用机理主要为：现金股利和留存收益此消彼长，分配现金股利使得自由现金流减少。一方面，适当的股利分配减少了管理层手中的自由现金流，能够降低管理层为自身牟取利益的机会以及过度投资行为；另一方面分配现金股利会使大量现金流出，使得公司未来发展所需资本由公司内部留存收益转向外部融资方式，由于资本市场是管理层最好的监督者和检查者，资本市场为降低自身风险，对会计稳健性有强烈的需求，尤其是债权人。Ball（2005）认为相比于私有企业，上市公司的会计稳健性更强，这侧面反映了公开权益市场对稳健性有更强的需求。

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第二节 短期借款率、现金股利支付率与会计稳健性

信息不对称是指交易的双方拥有的信息不对称。Akerlof（1970）认为信息不对称是由于参与市场的主体之间拥有的信息量不同，有的市场参与者拥有的信息多，而有的则较少，即拥有信息在数量、质量以及时间上都存在不对称性。信息不对称包括事前和事后的信息不对称，事前信息不对称容易导致“逆向选择”，而事后信息不对称容易导致“道德风险”。银行的“惜贷”和“慎贷”现象主要是由于逆向选择导致的，同时也需要对道德风险的防范付出较高的监督成本。信息不对称在公司治理中表现为各利益相关者之间的信息差异，由于公司的外部利益相关者并不直接参与公司内部的经营管理活动，而是通过管理层对外发布的财务报告以了解代理人的契约履行情况，管理层对公司拥有经营和管理权，所以比外部利益相关者拥有更充分且及时的信息，从而为管理层侵害外部相关者的利益提供了投机机会。而有实证结果表明会计稳健性能够在一定程度上降低信息不对称，保护债权人的利益。当前我国股权较为集中，而且对债权人的法律保护不足，导致债权人和控股股东之间存在着严重的代理问题。债权人承担着资产价值的下跌风险但却不拥有资产价值上升的超额收益，为了保护自身利益，债权人通常会在契约中制定有关限制性条款，比如限制现金股利支付水平等。因为股利支付水平的高低会影响公司的债务价值，较高的现金股利支付率会减少公司的未来投资资金，降低公司价值，债权价值也随之降低；另外，现金股利的发放会直接减少公司净资产，降低了债权人收回本金和利息的可能性，债权无法得到有效保障。而会计稳健性可以在一定程度上缓解债权人面临的不利局面。

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第三章 股利分配与会计稳健性的研究设计........... 23

第一节 样本选取与数据搜集.......... 23

第二节 模型构建与变量定义.......... 23

一 模型构建....23

二 变量定义....25

第四章 股利分配与会计稳健性的实证分析........... 27

第一节 描述性统计分析......... 27

一 Basu 模型描述性统计..........27

二 C-Score 模型描述性统计.....29

第二节 相关性统计分析......... 30

第三节 回归分析............ 32

一 Basu 模型的回归结果..........32

二 C-Score 模型的回归结果.....35

第四节 稳健性检验........ 38

第五章 研究结论与政策建议.........42

第一节 研究结论............ 42

第二节 政策建议............ 43

第三节 研究不足与展望......... 44

 

第四章 股利分配与会计稳健性的实证分析

 

第一节 描述性统计分析

从表 4-1，对总样本进行描述性统计分析，EPS/P 的均值（0.022）小于其中位数（0.024），说明盈余的分布是左偏，而 R 的均值（0.110）大于其中位数（0.037），说明股票收益率的分布是右偏，盈余左偏和股票收益率右偏符合会计稳健性的特征，即确认损失比确认收益更加及时。R 的标准差（0.429）远大于 EPS/P 的标准差（0.039），说明市场波动率大于会计收益变动率；DR 的均值为 0.465，说明超过半数的上市公司股票收益率为正值。FG 的均值为 0.669，说明 66.9%的上市公司进行了现金股利的分配；CD 的均值为 0.206，说明我国上市公司平均现金股利支付率水平较低。对于控制变量来说，公司规模 SIZE 的最大值（26.074）与最小值（19.373）的相差较大，且标准差（1.324）较大，说明可以较好的控制公司规模对会计稳健性的影响；权益市账比 MB 的平均值为 3.405，标准差为2.729，表现出良好的差异性，能够较好的控制权益市账比对会计稳健性的影响；资产负债率 LEV 的最小值（0.065）和其最大值（0.888）有一定的差异，可以控制资产负债率对会计稳健性的影响。

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结论

 

本文的实证结果表明：相对于未分配现金股利的上市公司，分配现金股利可以有效增强会计稳健性。这说明分配现金股利导致公司管理层掌握的自由现金流减少，缓解股东与管理层的代理冲突；并且股利的支付使上市公司所需资本转向外源融资，面对资本市场的监督和检查，会计稳健性的需求增强，有利于促进上市公司选择稳健的会计政策。为了考察不同股利分配形式对会计稳健性的影响，本文将股利分配形式分为现金股利和股票股利。分别对分配现金股利和股票股利的子样本进行回归，实证结果表明：不论现金股利支付率还是送股率均和会计稳健性负相关，但是送股率与会计稳健性并不显著。说明不同的股利分配形式对会计稳健性的影响不同，发放现金股利对会计稳健性的影响效果强于发放股票股利的影响，同时也说明了分配现金股利的上市公司更有动机对会计信息进行操纵，影响会计稳健性。根据修改后的 Basu 模型和 C-Score 模型的回归结果，实证结果表明：现金股利支付率与会计稳健性显著负相关，并且不受产权性质的影响。两者的负相关关系提醒着广大投资者，并非股利支付水平越高，公司业绩越好，可能仅仅是为了实现融资目的或者迎合股东需求等，对会计盈余进行了操纵。

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参考文献（略）