国际资本流动对我国货币政策影响研究

 

1.1  研究背景与意义

近年来，世界政治、经济环境动荡频现，以英国脱欧为代表，全球不断出现“黑天鹅事件”，经济运行中的不确定性和不稳定性因素增多，国际金融市场和资本流动形势更加难以控制。随着经济全球化和资本自由化趋势的日益深入，国际资本已成为一国经济发展和金融创新最重要的助推力量之一，国际资本自由化和多样化已成为当今世界的典型趋势。各国开始扩展国际资本流动对本国宏观经济政策影响的研究工作，并积极探索和创新国际资本流动的管理办法和检测办法。 20 世纪 90 年代后，我国国际资本流动规模不断壮大，对我国货币政策效果的影响也趋于明显。随着凯恩斯理论应用的不断深入，货币政策在一国进行宏观经济调控时越发重要。我国货币政策制定和实行的主体是中央银行，中央银行通过对货币政策工具和货币政策传导机制的运用，来调节我国货币供给量和实体经济，以达到维持物价稳定、促进经济增长、实现充分就业和保持国际收支平衡的目标。在国际资本异动越来越频繁的背景下，我国货币政策工具的操作和实施要面临的不可预测性因素增多，货币政策的制定和效果存在着更大的不可控性。在央行发布的《2016 年第四季度中国货币政策执行报告》中首提“稳健中性的货币政策”，可理解为我国货币政策将从原来的“相对宽松”向现在“相对偏紧”的状态转变，即央行副行长易纲所解释的“不给市场过多流动性，也不让市场因流动性短缺而影响整体经济发展的需要”。通过收紧货币政策，能更加提高我国金融业应对国际金融风险的能力，为中国进一步实施对外开放政策、推进“一带一路”建设及企业“走出去”赢得更多发展空间。 2014 年美国宣布退出量化宽松政策，并开启加息进程，货币政策的溢出性吸引部分避险资金回流，资本的流出导致我国汇率贬值压力加大、资产价格波动加剧等，进一步影响我国货币政策对宏观经济的调控效果，如何有效避免国际资本流动对我国货币政策的冲击，成为我国学者关注的焦点。 

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1.2  国内外研究概况

国外有关资本流动对货币政策影响的研究起步较早，主要是基于以下两个方面来进行拓展的。 一是基于蒙代尔—弗莱明模型及其修正理论。蒙代尔（1963）和弗莱明（1962）在宏观经济框架下着重研究了不同汇率制度和资本流动条件下货币政策的有效性，并认为：当一个国家实行固定汇率制度时，在资本完全流动条件下，货币政策是无效的；当一个国家实行浮动汇率制度时，在资本完全流动的前提下，货币政策是有效的。经过发展形成了蒙代尔—弗莱明模型。随后，Floyd（1969）重新修正了蒙代尔—弗莱明模型，并指出应该从长期资本流动和短期资本流动两个方面来分析资本流动下的货币政策效应。之后不少学者针对模型的假设条件提出了新的观点[4]。Pierdzioch（2002）指出 M-F 模型成立的假设条件是存在缺陷的，前提应当包括本国物品与外国物品能够互相替代这一基本条件，只有这样货币政策在浮动汇率制度下才能够发挥效用[8]。 二是国际资本流动对货币政策操作抵消效果的实证研究。最具代表性的是基于央行目标损失函数设立抵消系数模型。Argy 和 Kouri ( 1974)是最先提出抵消系数模型的，模型公式可写为 ΔNFAt=α0 +α1ΔNDAt + X1θ1+υt，其中 ΔNDAt 表示净国内资产变化，能体现一国货币政策变化，ΔNFAt 代表净国外资产变化，在一定程度上能够替代国际资本流动，α1是估计系数，表示货币政策被国际资本流动的抵消程度，被称为“抵消系数”。α1位于 0 到-1 之间，当越接近-1 时，抵消作用越大，货币政策受到的冲击性越大[1]。之后 Brissimis  Gibson 和 Tsakalotos(2002)基于宏观经济发展理论和不同时期经济发展规律，修正了原有的抵消系数模型，除去净国内资产变动（ΔNDA）和净国外资产变动（ΔNFA）以外，还将其他影响宏观经济的因素作为控制变量带入到中央银行目标损失函数，依据求导公式和求导原则，分别求出了 ΔNFA 和 ΔNDA 的导数，构建了框架更为明晰、理论基础更加严格、推导过程更加规范合理的的抵消系数模型，并对德国经济发展数据进行了实证检验，表明该修正模型是符合实际情况和宏观经济发展态势的，学术界将经过修正的抵消系数模型称为“BGT”模型[3]。之后，Ouyang，Rajan（2005）和 Ouyang，Rajan，Willett（2007）在 BGT 模型的基础上进行了修正，并对发展中国家进行了实证检验[6,7]。 

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第 2 章   国际资本流动与货币政策理论基础 

 

2.1   基本概念阐释 

国际资本流动是指资本在不同的国家或地区进行转移，分为单向、双向或多向流动，主要内容和构成反映于国际收支平衡表中的资本与金融账户中。 按照国际资本使用期限的长短可将其分为长期资本流动和短期资本流动两类。长期资本流动是指资本使用时间在一年以上或是未规定使期限的资本流动，具体包括外国直接投资、国际证券投资、国际信贷、国际经济援助等几个方面，短期资本流动是指时间在一年或一年以内的资本流动，主要包括贸易性资本流动、银行资本流动、保值性资本流动、投机性资本流动等几个方面。 我国国际资本流动具体包括外商在华直接投资、外国在华证券投资、中国对外直接投资、中国对外证券投资、其他投资等几个方面。货币政策是指中央银行为实现增加产出、控制通货膨胀等特定的宏观经济目标而制定和实施的调节货币供应量或信贷规模的各种方针和措施的总称，具体包括货币供给量调节政策、利率政策、外汇政策、信贷政策等。我国的货币政策具体可分为以下几个阶段，1984-1986 年，为了抑制过热的经济形势和通货膨胀率，我国提出了以反通胀为主要目标的“行政式”调控；1987-1991 年，由于之前紧缩的货币政策尚未产生效果，我国采取的是以反通货膨胀为主要目标的“硬着陆式”调控货币政策；1992-1997 年，我国的经济呈现出四热（开发区热、房地产热、股票热、集资热）、四高（高货币增长、高工业增长、高物价、高投资）、四紧（资金紧张、能源紧张、交通紧张、原材料紧张）、一乱（经济秩序尤其是金融秩序混乱）的状态，同时外贸秩序创历史新高，因此我国实行了以反通胀和国际收支平衡为目标的“软着陆式调控”调控政策；1998-2002 年，在亚洲经济危机的影响下，我国国内市场需求不足，出口量猛烈下滑，同时就业率下降、物价持续走低，因此此阶段我国实行的是以反通缩和经济增长为主要目标的货币政策；2003-2007 年，我国经济进入新一轮的经济周期上升期，但同时也出现了固定资产投资过猛、货币信贷投放过多等不稳定因素，为保持经济的平稳增长，我国实行的是稳中从紧的货币政策；2008-2012 年间初期，为了防止结构性价格上涨演变成明显的通货膨胀，我国实行了从紧的货币政策，后在美国次贷危机的影响下，为了维持经济平稳发展，我国又实行了适度宽松的货币政策。

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2.2   蒙代尔—弗莱明模型

蒙代尔—弗莱明模型是蒙代尔和弗莱明在开放条件下提出的，以商品市场、货币市场、外汇市场的一般均衡为基本分析框架的宏观经济模型。此模型基于希克斯和汉森提出的“IS-LM 模型”和米德的国际收支理论，将汇率机制纳入了一般均衡分析。接下来分别讨论固定汇率和浮动汇率下，不同资本流动形势下货币政策的有效性。当资本完全流动时，利率的小幅度上升将引起资本的大量流入，因此国际收支曲线BP 弹性较大，为一条水平线。起初该国内外部均衡点处于 IS、LM、BP 的交点处，此时的收入水平为 Y0，在固定汇率制度下，当一国采取扩张性的货币政策时，LM 曲线将向右移动至 LM1，此时利率下降，产出水平为 Y1，但同时资本大量流出，本币面临贬值的压力。为了维持汇率的稳定性，货币当局出售外币，回收本币，导致国内货币供给量下降。货币供给曲线 LM1 向左上方移动，并重新回到原来的位置。此时，内外部均衡点位置没有改变，收入水平仍维持在原先水平，货币政策无效。具体如图 2.1 所示。 

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第 3 章 我国国际资本流动现状分析 ....... 15 

3.1 我国国际资本流动的度量 .......... 15 

3.2 我国国际资本流动的构成分析 ....... 16

3.3 我国国际资本流动的影响因素分析 .............. 21 

3.4 我国国际资本流动的新趋势 ........ 22 

第 4 章 国际资本流动对我国货币政策影响的定性研究 ........ 24 

4.1.国际资本流动对我国货币政策中介目标的影响 .............. 24

4.2 国际资本流动对我国货币政策工具的影响 ....... 28 

4.3  资本流动对我国货币政策最终目标的影响 ...... 29 

第 5 章 国际资本流动对我国货币政策影响的实证分析 ........ 32 

5.1 理论框架和模型构建 .............. 32

5.2 变量定义与数据处理 .............. 34 

5.3 实证结果与分析 ....... 36

5.4 实证结论 ............. 41 

 

第 5 章  国际资本流动对我国货币政策影响的实证分析

 

在国际资本流动形势复杂多变的情况下，央行为了维持金融市场的稳定性和有序性，一方面制定相关法律法规积极应对国际资本冲击，另一方面利用公开市场操作、抵押再贷款等货币政策工具对外汇市场进行冲销干预。国内外关于国际资本流动对货币政策有效性影响的实证研究主要是基于抵消系数模型和冲销系数模型，抵消系数模型主要针对的是国际资本流动对中央银行净国内资产变动的抵消效应，冲销系数模型主要是指中央银行基于货币政策操作对国际资本流动尤其是外汇占款进行的冲销。大多数学者会把抵消系数和冲销系数放在一起进行研究，进而根据中国的实际情况和不同控制变量的选取对模型进行修正，并利用向量自回归模型（VAR 模型）、普通最小二乘法（OLS）、联立方程法( 2SLS)对中国月度或季度数据进行实证检验。

 

5.1  理论框架和模型构建

X1，X2 为控制变量向量，α1为抵消系数，反映了一国净国内资产变化被净国外资产变化所抵消程度的大小，央行净国内资产变化是一国货币政策制定和实施效果的最好体现，净国外资本的变化在很大程度上代表了一国国际资本流动的方向、力度和规模，因此 α1的经济含义可以具体解释为国际资本流动对一国货币政策操作的抵消作用。同理，α2则代表冲销系数，即反映了国际资本流动对货币政策的冲销作用。理论上来讲，α1、α2均为负数，且在 0 至-1 之间，一般当抵消系数越小时，冲销系数越大，货币政策独立性则越好。 由于此模型对于控制变量 X1 和 X2 的选取具有较大的不确定性和随意性，缺乏经济理论基础。之后  Brissimis，Gibson and Tsakalotos(2002)对宏观经济形势和经济规律进行了充分的分析，将宏观经济因素作为参数引入到联立方程中，并基于中央银行目标损失函数，得到了具有较强逻辑和较高实用性的包含抵消系数和冲销系数的联立方程组。 从我国货币政策工具冲销历程来看，随着经济发展形势和历史时期的不同，我国采用的货币政策冲销方式也是不同的。1994－2002 年中央银行主要是通过调整再贷款和公开市场操作业务来对外汇市场进行冲销的，尤其是 1994－1997  年，通过收回再贷款有效制止了汇率升值、高通货膨胀等经济不良现象。2003－2006  年，中央银行主要通过公开市场业务的操作和存款准备金大小的调整冲销了外汇占款和外汇储备的大规模扩张。2007 年之后，中央银行一般是通过公开市场操作和准备金调节来进行货币冲销。 基于对中国实际情况的研究来看，虽然我国学者对抵消和冲销的程度大小存在着较大争议(  陈敏强，2003；黄武俊、陈漓高，2009；王永中，2010；袁仕陈  、何国华，2013；陶士贵、郑佳琪，2012）。但都得出大致结论，我国的冲销政策是有效的，但是效率并不是很高，由于存在着较大的抵消作用，因而我国货币政策冲销效果并不是十分理想，我国应进一步提高货币政策工具冲销效率。 

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结   论 

 

近年来，国际资本流动规模不断扩大，且形式更加多样化和隐蔽化，在为我国经济带来发展机遇的同时，也增加了经济运行的风险，大大影响了我国货币政策的制定与操作，实施的独立性也受到一定的影响。基于此现象，本文研究国际资本流动下我国货币政策的有效性，并在研究结果的基础上试图提出改善我国货币政策的参考性建议。 在研究方法上，本文依据货币政策传导途径和机制、蒙代尔-佛莱明模型、三元悖论、米德冲突等经典理论，采用定性分析和定量分析相结合的方法研究国际资本流动对我国货币政策的影响大小。在定性分析上，根据我国货币政策框架，深入分析了国际资本流动对我国货币政策各个指标的影响，以对国际资本流动对我国货币政策的影响有一个宏观和清晰的了解。在定量分析上，本文在研究大量的文献基础之上，修正了原有的BGT 模型，在方程中引入了利率变动、汇率变动、收入水平变动、物价水平变动、失业率变动等宏观经济变量，依据央行的目标损失函数，构建了联立方程模型，估计出了2003 年第 1 季度到 2016 年第 4 季度的抵消系数和冲销系数，分析得出了 14 年间国际资本流动对我国货币政策的抵消作用大小，并依据冲销系数，来判断近年来我国货币政策操作效果。文章最后采用递归估计，得出了两系数的动态变化图，并结合我国的宏观货币政策和实际情况进行了具体分析。 结论得出我国货币政策在国际资本流动的冲击下并不是十分有效，因此我国需加强国际资本流动的监测和管理，进一步提高货币政策的冲销效率。

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参考文献（略）