投资者情绪与业绩预告对内部人交易的影响研究

 

1.1 研究背景与问题的提出 

上市公司的内部人（文献中代指上市公司的董事、监事和高级管理人员）是一类掌握公司各方面私有信息、能以极低成本得到信息来源的特殊交易者。他们在公司中的地位及权力使得公司内部人比外部投资者拥有更多的信息量，因此在公司治理水平低下及缺乏法律监管的条件下放开内部人交易很容易导致内幕交易的发生，是否允许内部人利用信息优势买卖股票在我国经历过很多次争辩与思考。我国 2006 年之前的《证券法》中明确规定了禁止内部人交易，随着 2005 年中国证监会启动了股权分置改革试点方案，为了配合方案的实施，同年 9 月 5 日正式颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》对股改后非流通股的出售作出了如下规定：股权分置改革方案实施 12 个月后，原非流通股股东通过证券交易所挂牌出售的股票数量占公司总股数的比重不得超过 10%。股权分置改革的实施很大程度提高了我国证券市场的运行效率，逐渐消除了资本市场中同股不同权等存在已久的问题，为内部人操作其持有股票创造了条件。 紧接着在 2006 年新修订的《公司法》和《证券法》中，明确规定了允许公司内部人有条件地在二级市场中买卖股票，允许“公司董事、监事和高级管理人员在任职期间内每年买卖股票量不超过其持有总量的 25%”，也通过强制性规定内部人需要披露的各项私有信息如交易时间、交易方式和交易内容披露等，或者根据公司重大的信息公告与内部人买卖股票情况的关联度对内部人交易行为进行监管。政策的放开极大地释放了内部人交易的热情，沪、深两市披露的内部人交易次数和交易份额不断增加，至 2012 年底，内部人交易总数达到 4 万笔，交易金额超过了 6000 亿元人民币[1]，内部人交易与信息不对称有着紧密的关系，传统理论认为信息披露可以减少信息不对称的程度，增加公司股票的流动性（Coller  and  Yohn，1997）[2]。然而在实际情况中强制信息披露不仅是提高监管机构对内部人交易监管力度的手段，也成为了很多上市公司进行信息欺诈的重要策略。 

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1.2 研究目的与意义 

针对以上问题，本文基于内部人交易行为的视角，以信息不对称理论和有效市场假说为基础，构建内部人交易、上市公司业绩预告与投资者情绪等变量间的理论逻辑，对沪深证券交易所披露的内部人交易数据和业绩预告信息进行实证检验，进而揭示投资者情绪、业绩预告在内部人选择交易行为中扮演的角色，丰富了在不同市场趋势下投资者情绪对内部人交易的影响力研究。因此，本文的研究对理解内部人交易发生的因果关系具有重要的意义，为研究内部人交易提供一定的理论指导与实践参考。 在现实意义方面，对于证券监管机构而言，上市公司内部人增减持股票对资本市场的运行有着重要的影响，允许内部人交易与防范其演变为内幕交易这两个对立的问题一直困扰着监管措施的实施。通过研究投资者情绪对内部人交易带来的影响，有助于监管机构在不同的市场环境中对上市公司的业绩信息披露质量与精确性进行监管，预防不同市场环境中内部人利用隐匿或更改预告信息的方式牟取超额收益。本文也为投资者可能产生的追随内部人交易的行为提供一些理论参考，内部人进行的买卖操作不一定是追逐利益，也可能是出于公司发展的需要对外传递信息，投资者在股票操作时需要持有理性的态度思考交易行为的合理性。 在理论意义方面，相较于西方成熟证券市场中的内部人交易理论，自 2006年股权分置改革后我国内部人在二级市场上交易才逐渐流行，因此这方面的研究十分有限。学术界对于内部人交易的研究主要集中在研究内部人增减持前后的短期市场效应，内部人操控信息披露有利于其自身交易等方面。已有的文献中学者对于内部人交易的影响因素的研究甚少，主要研究了上市公司内部交易人的增减持行为、公司规模、公司治理机制和法律监管等因素对内部人交易的影响。本文创新性的将业绩预告与投资者情绪纳入内部人交易的影响因素中，增加并完善了影响内部人交易的重要因素，实际上是对当前国内研究情况的一种补充和扩展。 

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第二章 文献综述 

 

本章将文献综述分为四个部分，系统地梳理内部人交易与投资者情绪、公司业绩预告发布的相关研究成果。第一部分回顾了内部人交易的概念界定，并对内部人交易与超额收益、内部人交易与公司治理等方面进行了文献梳理。第二部分介绍了业绩预告这一重要公司内部人信息的相关文献，第三部分介绍了历年来内部人交易与本文研究的主要指标—投资者情绪间的关系，通过对前人文献的探究找出本文的研究方向。最后一部分对本章文献做了评述，进行了总结。 

 

2.1 内部人交易的相关研究 

在学术界中，对内部人交易的定义一直比较混乱，如果我们从国外文献方面考察，可以发现内部人交易和内幕交易在英文文献中的表达均为 insider trading，但事实上内幕交易是一种违反法律规定的行为，内部人交易却不在法律禁止的情况中。我国通过《公司法》、《证券法》及 2007 我国证监会颁布的《上司公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股票及其变动管理规则》对内部人交易进行监管（曾亚敏和张俊生，2009）[3]，但由于制度环境限制，上市公司内部人、政府与投资者间形成的双重代理问题受法律监管不够严厉（贾明等，2009）[4]，因此内部人利用违规信息披露进行内部人隐蔽交易的现象仍非常普遍（张俊生和曾亚敏，2011）[5]。我国学者李勇（2003）从两种交易划定的不同主体范围、两种交易在证券市场中的认同程度、法律中认定的禁止短线交易的交易人员只是“内部人”等区别中给出了内部人交易的概念[6]。但由于在当时的市场环境下法律并没有给出明显的划分，因此仍有很多人直接把内部人交易认同为违法的内幕交易（曾庆生，2007）[7]。在本文研究中，我们选择以曾庆生的内部人概念作为本文的主要研究对象，将内部人概念界定为在上市公司担任董事、监事和高管职位的相关人员，以他们买卖自家公司股票的行为作为内部人交易的内容。 

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2.2 内部人交易与业绩预告 

业绩预告作为上市公司内部信息的一种，具有对公司未来财务信息预测的性质。在西方证券市场中业绩预告信息属于上市公司自愿披露的内容，因此业绩预告信息在很大程度上成为了上市公司内部人交易时充分利用的信息优势，研究业绩预告与内部人交易的影响机制成为学者们关注的焦点。多数学者对业绩预告的研究主要集中于业绩预告披露时间选择、披露前后的市场反应、业绩预告精确性的决定因素、在不同市场环境中披露业绩预告的异同等方面。由于国外证券市场发展较早，许多法律制度健全的西方国家早已规定了业绩预告披露的规章。然而，我国直到 1998 年才出现了正式的业绩预告制度，起步时间较晚决定了我国在业绩预告披露方面的研究较少，研究角度不够全面。 国外学者在业绩预告前后内部人通过不同的股票操作获得超额收益方面做了很多的研究。David  et  al.（2000）发现管理层倾向于在股票期权发放阶段宣布坏消息以期降低股价，从而能够以较低价格购买股票期权[31]。Sivakumar  K and  Vijayakumar  J（2001）利用 2181 个公司在 1986-1991 年间的运营信息研究，结果表明内部人交易与公司随后发布的业绩预告有重大关联性。当内部人行为方向与业绩预告相同时（例如在公布业绩预增消息前大规模增持股票），内部人很可能利用有价值的非公开信息操作[32]。Cheng  Q（2006）假设公司内部人有策略地选择业绩预告披露时期，发现当内部人计划购入股票时，他们通过增加坏消息的发布数量来降低其购买价格，并且这种因果关系在主要公司执行官身上表现更明显，但在研究内部人卖出交易时作者并未发现明显的关系[33]。因此，内部人交易确实为个人获利开拓了很多机会。股东对其私有信息优势的选用不仅体现在交易时机的选择方面，还体现在对买卖规模的安排上。在预知公司即将发布的业绩公告内容时，内部人的交易性质与交易时机都得到了悉心安排[34]。Cheng et al.(2013)认为管理层在决定业绩预告类型时拥有绝对的谨慎性，业绩预告与内部人交易具有明显相关性。在内部人减持前管理层更倾向于披露积极和准确的预告，内部人减持前披露积极预告是为了提高股价，而该类决策在内部人增持股票前完全相反。同时分析结果表明，当机构所有权高或披露风险很高时管理层激励对预测精度的影响不太明显，在外部投资者难以评估管理层信息精度时较明显[35]。 

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第三章 理论分析与研究假设 ............ 13 

3.1 理论分析 .... 13 

3.1.1 信息不对称理论 ........ 13 

3.1.2 有效市场假说 ............ 14 

3.2 投资者情绪对内部人交易的博弈分析 .......... 15 

3.2.1 博弈理论 ........... 15 

3.2.2 投资者情绪对内部人交易的博弈分析 ........ 16 

3.3 研究假设 .... 18 

3.3.1 内部人交易的超额收益 ..... 18 

3.3.2 牛市和熊市中股价累计超额收益与业绩预告 ..... 18 

3.3.3 投资者情绪与内部人交易 .......... 19 

第四章 数据与变量 .......... 20 

4.1 样本选取与数据来源 ........... 20 

4.2 投资者情绪变量 .......... 21 

4.2.1 投资者情绪测度 ........ 21 

4.2.2 投资者情绪指标构建 ......... 22

4.3 变量定义与说明 .......... 23 

第五章 实证模型与结果分析 ............ 24 

5.1 业绩预告日前后内部人交易统计 ......... 24 

5.2 上市公司在业绩预告日前后的市场表现 ...... 27

5.3 业绩预告与投资者情绪对累计超额收益的影响 ............ 30 

5.4 业绩预告和投资者情绪对上市公司内部人增减持操作的影响 ...... 32 

 

第五章 实证模型与结果分析

 

本章基于所选取的股票样本，首先对业绩预告日附近的内部人交易情况以图表直观展示，其次利用事件研究方法分析窗口期内的股票价格超额收益率，最后构建模型实证分析投资者情绪、业绩预告对内部人交易影响，对本研究提出的假设进行检验并讨论检验结果。

 

5.1 业绩预告日前后内部人交易统计

股票市场本身就是一个信息集中的市场，股价对各种信息反应十分灵敏。为了保证股票市场的真实与公平，让所有投资者在一个平等的市场环境中交易，证券监督管理部门制定各项法律规章，约束市场中的信息不对称行为。然而，在现实情况下信息不对称并不一定就违反了法律法规，如果上市公司合理保留一部分信息，通过对信息的合理私有化造成信息不对称，那么他们可能会利用这些信息判断未来的股价走势，通过提前或滞后的买卖来套利。由于本文选择从两个不同的市场环境周期分析内部人交易行为的不同，在不同的市场环境中，上市公司发布业绩预告这一公司前景预告信息所导致的结果可能有差别，因此首先我们选择用图表来展示在不同市场环境下上市公司发布业绩预告信息前后的内部人交易情况，并为后续的实证研究提供前置分析。 

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结论 

 

对投资者情绪的研究是一个崭新而有意义的研究领域，它将金融学、会计学、心理学等多个学科内容集合起来，以投资者情绪的多变性探讨行为金融领域的更深层次发展。目前我国学者在研究投资者情绪方面取得了一定的成果，但在研究投资者情绪与股票市场的联动关系方面仍存在空白区域，还需要更多的学者在建立情绪-股价动态模型及研究基于投资者情绪所产生的心理认知偏差方面进行更深远的研究。本文研究上市公司内部人交易、投资者情绪与业绩预告之间的关系，得出以下结论： 

第一，两次业绩预告日前后公司内部人买卖股票行为表明：总体来看，上市公司内部人交易在牛市趋势中和熊市趋势中发生的次数是一致的，但是在牛市趋势中内部人卖出股票操作、熊市中持有股票操作占了非常大的比重。说明公司内部人总是在执行与外界投资者情绪相反的买卖策略，内部人有可能是通过投资者情绪对股价的误判来获得异常收益。同时，持有和卖出占自身持有公司股份 2%以内的内部人交易占据主流，说明在监管机构的严厉监督下内部人交易有所收敛，或者他们可能是存在害怕大幅度减持会导致股价崩盘风险等容易造成股价强烈波动的企图。 

第二，基于两个市场环境对窗口期内股价累计超额收益的研究表明：发布业绩预告对公司的股价超额收益的确产生财富效应，业绩预告日附近操作股票能够获得超额收益。在牛市环境中股票累计超额收益率（CAR）经历了先降后升的倒 V 形走势，可能是上市公司的内部人在提前知道将发布业绩预告信息后提前进行了内部人交易，内部人表现出了一定的择时能力，尽管在事件窗口内波动性较大，CAR 在事件窗口内仍显著为正。熊市环境中上市公司的股价累计超额收益率（CAR）对盈余预告的反应力不足，说明熊市中投资者的买卖行为更加理智，即使内部人利用业绩预告信息进行交易，投资者对该类行为做出了消极的反应。 

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参考文献（略）