股权制衡、非国有股东委派董事与公司绩效研究

 

1.1 研究背景

从中共中央十一届三中全会到十八届三中全会，国有企业改革己经进行了三十五年。在这三十五年中，国有企业改革大致经历了放权让利、两权分离、建立现代企业制度、国资监管和深化改革五个阶段。经过多年的改革与发展，国有企业依然存在法人治理结构不规范，企业党建工作与现代企业要求不适应的问题。为进一步深化改革，探索建立中国特色的国有企业公司治理制度，十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求更多的国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济，国有资本投资项目允许非国有资本参股，允许企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。同时，国务院于 2015 年 9 月发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》提出要建立健全混合所有制企业法人治理结构。混合所有制企业要建立健全的现代企业制度，使产权明晰化，持有股票的股东均可以享受到相匹配的权利和收益，依法保护所有股东的权益。规范公司的组织架构，比如企业股东（大）会、董事会和高管以及监事会的权责关系，在公司章程中明确规定不同部门的权利和义务，并按照章程运营公司以及做出重大决策。在公司内部治理中，董事会具有极其重要的地位。主要表现在：作为股东的代表，董事会成员由股东选举产生，代表股东的权益依法行使监督权和管理权，管理和监督管理层做出有助于提升公司绩效的决策，并执行公司的有关重大决策。然而，董事会往往因自身的规模或结构问题，在公司治理中有时不能有效地发挥作用。混合所有制改革要求更多的非国有资本参股到国有资本投资项目，为了刺激非国有资本投资国有资本投资项目，国有企业必须改变公司治理结构来保护非国有资本的安全以及非国有股东的权益。因此，本文将主要从董事会结构视角来研究股权制衡对公司绩效的影响以及影响机制。具体的来讲就是非国有股东委派董事在股权制衡与公司绩效两者之间发挥的中介效应。因此，如何建立有效董事会结构不仅是国有企业混合所有制改革需解决的实际问题，也是值得学术界探讨的理论问题。

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1.2 研究界定

混合所有制改革旨在通过引入其他性质的股份，提高国有资本的运行效率。这主要通过两个途径来实现：其一是引入战略投资者，在实现融通资金的同时，延拓经营领域和范围；其二是混合所有制改革将有利于企业形成合理的治理结构。盈利动机更强的非国有资本的引入将有动力推动公司治理结构的变革和完善来保障自身权益。国有股东与非国有股东之间股权制衡的方式确实能够在一定程度上缓解国有企业“一股独大”所带来的效率缺失，提高民营资本进入国有领域的信心与积极性。然而非国有资本将如何改善公司治理结构来保障自身权益，本文将主要从董事会结构视角来研究非国有股东对公司治理的影响，从而有助于公司绩效的提高。本文的研究将有助于国企混合所有制改革的顺利推进。国有企业属于全民所有，是推进国家现代化、保障人民共同利益的重要力量，是我们党和国家事业发展的重要物质基础和政治基础。国有企业包括了国有独资企业、国有控股企业和国有参股企业等多种形式[8]。根据国有企业提供的产品性质及所处行业的差别分为竞争性国有企业和非竞争性国有企业[9]，根据国有企业的性质和承担的社会责任可分为公益性国有企业和竞争性国有企业[1]。国资委副主任邵宁（2011）认为，可以将国有大企业分为功能性和竞争性两种，并实行分类改革[10]。黄群慧和余菁（2013）将国有企业分为一般商业性、公共政策性和特定功能性三种类型[11]。从以上学者的研究可以发现，虽然对国有企业改革的研究从改革开放以来就已经存在，但“竞争性国有企业”的概念是在我国国有企业改革进入“精细化分类改革”阶段后才出现的一个新名词[4]。

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第二章 文献综述

 

2.1 股权制衡与公司绩效

股权制衡是指两个或两个以上的公司大股东均持有较多数量的股权，相互形成竞争和牵制，使得单个股东不能完全控制企业，最终形成大股东间相互监督和制约的权力模式[12-13]。竞争性股东的存在是一个较为普遍的现象。股权结构与公司绩效密切相关[14]，股权制衡理论从公司治理内部寻求途径，探讨竞争性股东的存在是否有助于同时缓解股东与经理层，大股东与小股东之间的冲突，进而是否利于公司绩效的提升[15-16]。按照这些文献的研究结论，对于股权制衡与公司绩效存在着三种不同的观点，分别是“股权制衡有效论”、“股权制衡无效论”以及“股权制衡权变论”。一些学者取得了股权制衡会有助于公司绩效的提高的经验证据[17-19]。主张股权制衡程度高的公司具有更高的经营绩效；在这些研究中，研究结果显示公司绩效会因为股权制衡得到提高。相互制衡的股权结构安排能够促进公司绩效的增长，并能提高绩效的稳定性[20-25]。李亚辉等（2012）指出股权制衡度内生地与公司绩效正相关[26]。赵卫斌（2011），吕怀立和李婉丽（2010），陈德萍和陈永圣（2011），刘际陆和刘淑莲（2012）则认为股权制衡能外生地促进公司绩效的提升[27-30]。龚光明和张柳亮(2013)则认为从内生视角来看，股权制衡对公司绩效的促进作用更强[31]。

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2.2 董事会治理与公司绩效

董事会治理是指董事会各项职能发挥的效果，包括董事会的制度建设、董事会的结构设置、董事会战略决策能力以及对管理层经营行为的监控能力。董事会承担着着解决委托代理问题、制约管理层产生不当行为、确保企业股东等利益相关者的权益不受损害以及采取各种方式强化对管理层的监督与控制等多种责任（现代公司董事会制度得以产生的现实基础）。为了在日趋复杂的竞争环境中保持竞争优势，企业必须不断创新并完善其相关治理机制，以满足新的市场需求。无论是发展中国家还是发达国家，都把完善公司治理看作是提升企业绩效、增强其自身核心竞争力的必要手段。基于上述原因，Walter J.salmon 等著名的管理学家甚至得出“伟大的董事会是伟大的企业得以出现的前提”的结论。董事会特征是否会对上市公司经营业绩产生影响这一问题得到学术界的广泛关注、讨论与研究。近年来，国内外学者对于董事会特征与公司绩效关系的研究硕果累累，但研究结论却不尽相同。接下来本文将从董事会规模、独立董事比例、董事长与总经理两职合一、董事会激励、董事会行为对公司绩效的影响进行研究结果的梳理，并且对董事会结构对公司绩效的中介影响进行了独立的归纳与总结。

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第三章 理论分析与研究假设...........15

3.1 股权制衡的理论基础..........15

3.1.1 委托代理理论...........15

3.1.2 内部人控制理论.......16

3.2 股权制衡与公司绩效..........17

3.3 股权制衡、非国有股东委派董事与公司绩效......18

第四章 实证分析....19

4.1 样本选择与数据来源..........19

4.2 变量选择与模型构建..........19

4.3 描述性统计与组间比较分析.......21

4.4 相关性分析........23

4.5 回归结果分析....23

4.6 稳健性检验........24

第五章 结论............26

5.1 主要结论............26

5.2 政策建议............26

5.3 研究局限与展望.........30

 

第四章 实证分析

 

4.1 样本选择与数据来源

在我国，国有企业早已存在混合所有制，而且国家控股的混合所有制企业已不再是少数。上市公司是混合所有制企业的典型代表。因此，本文选取的样本为2014——2015 年沪深 A 股上市公司，在样本的选择过程中进行如下筛选：（1）剔除所有金融类上市公司，因为这类公司具有比较特殊的行业特征；（2）剔除 ST类公司以及所有者权益为负（资不抵债）的公司；（3）剔除数据缺失的样本。最终得到了 1584 个样本观测值构成的混合数据。其中，134 家国有上市公司的非国有股东委派了董事，占公司总样本比例为 8.46%；1450 家国有上市公司的非国有股东没有委派董事，占公司总样本比例为 91.54%。本文除了非国有股东委派董事的数据通过阅读报表手工搜集之外，其他的均数据来源于 CSMAR 数据库。为了消除极端值对研究结果造成的影响，本文对所有连续变量在 1%-99%水平上进行了Winsorize 处理。本文的数据分析与统计结果在 STATA13.0 统计软件中完成。其中，非国有股东委派董事数据的搜集主要通过阅读公司年度报表的方式，手工搜集非国有股东是否在董事会委派董事以及委派董事的人数。在“截止报告期末前十名股东、前十名流通股东（或无限售条件股东）持股情况表”中会披露前十大股东持股情况和股东性质，然后结合“在股东单位任职情况 ”判断某一董事是否由非国有股东委派。由此，本文产生两个变量，一个是非国有股东是否委派董事这一虚拟变量，另外一个是非国有股东委派董事人数。

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结论

 

由于目前我国的证券监管体系是依据股权分置改革而制定的，行政管制在证券市场具有重要的地位，这种证券市场监管体系将阻碍混合所有制改革以及改革后的资本市场。我国证券监管体系应该朝着更加市场化的方向发展，不能仅仅依靠行政管制来保护各方的利益或者保护市场的健康发展。比如，证券市场监管要放松发行过程的监管、加强市场操纵行为和内部交易的监管、完善信息披露制度、加强上市公司并购行为的监管。混合所有制改革之后，监管制度首先要从发行制度着手改变。在股权分置改革的背景下，因为市场上存在大量的融资渠道，而且发行公司的融资成本很低，所以，监管机构只能通过设置相关的制度安排和管制措施来抑制公司融资的冲动。完成混所有制改革之后，证券市场更具有完全竞争性，市场为投资者选择上市公司以及上市公司定价方面发挥了很大的作用，所以，政府监管部门应该由市场来监管上市公司，而不是依靠制定一系列的相关政策来约束公司。如果政府仍然制定严格的核准制发行制度，这样将严重影响公司的直接融资规模。

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参考文献（略）