高管股权激励、风险承担与企业绩效

 

1.1   研究背景及意义

随着公司规模的不断发展，企业的所有者因管理能力的限制，将企业的经营权交给管理者掌控，将所有权与经营权分离开来已经在现代企业制度中普遍存在。而所有权和经营权的分离也带来了一些问题。管理者为追求自身利益，利用其对企业信息掌握较为全面的优势而做出有违所有者意愿决策的情况时有发生。为了解决由于信息不对称所产生的道德风险和逆向选择问题，维持良好的委托—代理关系，企业所有者通过制定高管薪酬管理制度，并与高管签订薪酬契约的方式使管理者利益与自身的利益趋同。 同时，为避免管理者只追求自身利益而损害企业的长期发展，在二十世纪五十年代，国外企业开始采用股权激励的方式将管理者的薪酬与公司的长期绩效紧密结合，以便保证公司利益相关者的长期收益。而我国直到 2006 年才开始实施《上市公司股权激励办法（试行）》。虽然在十余年间，《上市公司股权激励办法》在不断地进行修改与完善，逐步实现作为行权条件考核目标之一的企业绩效合理化，但仍出现了在公司发生巨额亏损的情况下，高管的薪酬却居高不下，甚至出现部分企业的高管为达到行权条件，而恶意操纵股价的现象。这与《上市公司股权激励办法》中所规定的对高管实施股权激励应促进上市公司的持续稳定发展，防止有损上市公司所有者利益的情况严重不符。这不但让大部分企业开始质疑高管薪酬制度的有效性，同时还引起了社会公众对于高管股权激励制度合理性的质疑，这也使得我们重新思考高管股权激励是否对企业绩效提升具有促进作用。 我国正处在市场经济深入发展的重要时期，企业的经营环境也变化多端，这就使得企业管理者在进行经营决策时将面临更多不确定的因素。而这些不确定就构成了高管在进行投资决策时的风险承担问题。所谓企业风险承担是指企业在进行日常经营决策时对于收益具有不确定性项目的取舍，在企业经营过程中表现为企业高管对风险的偏好行为。企业的风险承担水平高，说明企业管理者在执行投融资决策时，更倾向于选择具有创新或者冒险性的行为方式，在公司项目的选择中，更愿意采取风险性较高的项目；企业的风险水平低，说明作为代理人的企业高管在执行投融资决策时，更愿意采取稳健或者保守的行为模式，在重要的项目决策中，对风险较高的项目可能会持有规避或者反对的态度，而倾向于选择风险较低的项目进行表决。而目前我国上市公司在制定高管股权激励管理制度时，并没有充分考虑企业风险承担在高管股权激励与企业绩效之间所发挥的作用。

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1.2  研究内容及方法

本文研究样本的数据来自于我国沪深 A 股上市公司，所选用年度为2010—2014 年。本文通过对高管股权激励、企业风险承担与企业绩效研究文献的回顾，总结出现有文献研究的不足之处。之后在进行相关概念进行界定和相关理论的分析基础上，提出了本文关于高管股权激励、企业经营风险和企业绩效三者之间关系的假设。在实证研究部分通过建立模型，验证了高管股权激励、企业风险承担与企业绩效三者间的关系，并对风险承担在高管股权激励与企业绩效之间所发挥的部分中介作用进行了检验。本文的研究结论揭示了高管股权激励会提高企业绩效的路径之一，这将为研究高管薪酬与企业绩效之间的关系提供新的研究方向。通过对企业风险承担在两者之间作用的揭示，为我国上市公司在制定股权激励机制时加入风险承担因素提供了必要的理论支持，也为上市公司制定出更加合理有效的薪酬管理制度提供了参考依据。 本文的内容分为七部分，具体如下： 第一章 绪论。本章首先论述了本文的选题背景与研究意义，接着提出了本文拟解决的主要问题，概述了本文的研究内容，归纳了本文的研究方法和研究的创新之处，最后构建了本文的研究框架。 第二章 相关概念界定与理论基础概述。本章界定了关键研究变量的基本概念，确定了关键实验变量的衡量方法，详细论述了本文使用到的相关基础理论，也为本文后续的研究作理论铺垫。 第三章 相关文献综述。本章总结归纳了国内外关于高管股权激励、风险承担与企业绩效的研究文献，归类分析了相关研究成果，提出了该领域的研究不足之处和有待进行深入探讨的研究方向。 第四章 理论分析与假设提出。本章在对文献进行收集和分析的前提下，以相关的理论基础作为支撑，提出了本文的研究假设。  第五章 高管股权激励、风险承担与企业绩效的实证研究。本章对文中所使用变量的衡量方式进行了详细阐释，论述了本文所使用样本数据的筛选过程，对样本数据进行了描述性统计分析。使用 Pearson 相关性检验进行了变量间的相关性分析，使用面板回归方法对样本数据进行了回归分析，通过建立模型组的方式验证了风险承担的中介效用。 第六章 研究结论和政策建议。本章分析了回归结果，总结了本文的主要研究结论，并针对本文结论提出了切实可行的对策和建议。 第七章 研究展望。本章分析了研究存在的局限性，提出了未来在该领域可以作深入研究的方向。 

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第二章   相关概念界定与基础理论概述 

 

2.1   相关概念的界定 

风险是指在某一特定时间与空间下，所付出的成本代价或者所获得收益的不确定性。国外有学者将风险定义为未来损失的不确定性。在考虑主观因素的情况下，风险是指在特定的情景下，所产生的收益和损失的变动情况。 我国学者朱淑珍（2002）[1]认为风险是在一定的条件和时期的事件当中，由于行为所产生的结果无法准确预测而造成的损失发生的可能性。也有学者定义风险是在一定时间内，有关行为主体承受相应的风险结果的可能性（郭晓亭和蒲永健，2004）[2]。在本文的研究中，风险主要指在企业在经营过程中，企业目标实现的不确定性，其可能有助于企业目标的实现，也可能有碍于对企业目标的实现。企业风险承担是指企业在面对不确定性结果时对投资项目的选择，其主要通过高管对风险性项目的选择偏好上体现。如果企业选择高风险项目，而高管具有采取高风险项目的偏好，企业业绩水平表现的不确定性就会增大，企业收益的波动程度也会越大。 风险承担是一种企业的行为，企业风险承担反映出的是企业在进行投融资决策过程中对风险的承受能力（李文贵和余明桂，2012）[3]，是企业对不确定结果做出的决策选择。在企业实际经营过程中，则主要表现为管理者对于风险承担的态度。学者们认为，风险承担表现在企业是否愿意在不确定的情况下，将企业的资源使用在这种风险性较高的项目中，以及企业对于这种项目所带来的损失的可接受程度。这也是企业在进行企业战略决策时考虑的前提（Covin 和 Slevin，1991；Dess  和  Lumpkin，2005  ；Tang，2010）[4]- [5]。本文研究中的风险承担是指企业高管对风险的可接受程度，对于执行这种高风险项目的意愿。 对企业风险承担定义的差异性，似的学者们在进行风险承担衡量时的指标不统一。在不考虑金融行业对企业风险水平采取的衡量方式外，一般对企业风险承担的衡量可以分为两大类，一类是采用企业未来收益波动率来进行衡量，常用的指标有企业股票收益的波动率（Coles 等，2006）[6]、资产收益波动率（John et al.，2008）[7]等；另一类是将企业风险性行为进行细分，采用资产负债率、投资与研发支出、财务杠杆（Coles 等，2006）[6]以及企业的经营状况（Faccio 等，2011）[8]等来进行测量。 

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2.2   股权激励基础理论

委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一。委托代理理论是为缓解现代企业制度中委托代理关系双方由于利益不一致所产生矛盾的理论基础，委托代理理论的研究重点是在委托代理双方存在利益方向不一致和信息不对称的情况下，委托人应该如何设计最优契约激励代理人。 专业化的存在使得委托代理关系的实现成为可能。早在 20 世纪 30 年代，Berle 和 Means 就指出，市场经济的不断发展，使企业所有者有必要聘用职业经理人负责企业的正常运营。他们提议让企业所有者只拥有剩余价值索取权，而将经营权利全权交由职业经理人，委托代理关系的概念由此产生，学者们也逐渐开始关注委托代理关系中可能存在的问题。由于在企业实际经营过程中由于委托代理关系所产生的问题日渐突出，经济学家开始深入探讨因委托代理双方信息不对称所带来的代理冲突，以 Jensen 和 Meckling（1976）[9]为代表的学者探索出了研究委托代理理论的模型，比较充分地阐释了在委托代理关系中管理者行为偏离所有者期望结果的原因，委托代理理论的研究框架也基本形成。 根据 Jensen 和 Meckling 的对委托代理关系的定义，其是一种契约关系，是指一方行为主体支付一定的报酬，雇佣其他主体为自己提供服务的一种关系，它存在于任何两人及以上的组织中。代理关系是社会经济技术发展的产物，经济技术和生产力的提高使得企业经营分工细化，企业所有者需要专业代理人在知识、能力方面进行额外协助。然而在代理关系中，委托代理双方的各自追求的目标并不一致，委托人拥有对企业价值的最终索取权，因此期望实现企业价值最大化；而代理人除了追求自己的劳务报酬收入的最大化，还在意在职消费和闲暇时间等特殊权利。由于委托代理双方的各自诉求并不完全一致，加上双方获得企业信息不对称的原因，代理人很可能会做出违背管理者意愿的行为，道德风险和逆向选择问题也由此产生，委托代理冲突就会出现。企业所有者为解决道德风险和逆向选择问题，缓解委托代理矛盾，就会付出一定的管理成本，而管理成本并不一定会小于由此带来的收益。因此在委托代理理论下，为了保证这种管理成本尽可能 的减少，企业需要对管理者设定有效的激励和监督机制，以实现所有者利益最大化。 

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第三章   文献综述 ..... 13 

3.1   国内外文献综述 ............ 13

3.2   文献述评 ...... 16 

第四章   理论分析与假设提出 ............ 17 

4.1   高管股权激励与企业绩效关系假设 ....... 17 

4.2   高管股权激励与风险承担关系假设 ....... 18

4.3   风险承担与企业绩效关系假设 ...... 18

4.4   风险承担对股权激励与企业绩效关系的作用假设 .......... 19 

第五章   高管股权激励、风险承担与企业绩效的实证研究 ......... 20 

5.1   变量选取与界定 ............ 20 

5.2   样本选取与模型建立 .... 23 

5.3   实证结果分析 ....... 24 

5.4    稳健性检验 ......... 30 

 

第五章   高管股权激励、风险承担与企业绩效的实证研究 

 

5.1   变量选取与界定 

上市公司采取的股权激励模式有多种，如业绩股票、股票期权以及员工持股计划等，而我国上市公司多采用的股权激励模式为股票期权和限制性股票等。本文在借鉴李小荣和张瑞君（2014）、苏坤（2015）对高管股权激励的衡量方式的基础上，同时考虑数据的易于取得及准确性，以公司管理层人员（包括 CEO、总裁、总经理和年报公布的其他高级管理人员）总计持有的公司股票数占公司年末总股数的百分比衡量高管股权激励程度（GI）。如前所述，目前对企业风险承担的衡量有两大类，一是采用企业收益性指标的波动性进行衡量，另一类则将企业风险性行为进行细分来衡量，具体为：（1）企业的盈利指标 ROA 或 ROE 波动性（John et al.，2008；Faccio et al.，2011）；股票收益波动水平（Coles et al.，2006；Bargeron，2010）；（2）研发支出、资本性支出（Coles et al.，2006）；负债比率（Faccio et al., 2011）等。相对于第一种衡量指标，第二种方式主要关注的是企业经营行为中所面临的风险，反映的是企业某个层面的风险承担能力，而且其影响因素很多，可能会造成研究结果复杂化。 国内外学者更多应用直接衡量的方式，使用股票收益率或资产收益率波动方差作为企业风险的衡量指标。股票收益率的波动程度可以从市场角度较为全面反映企业风险因素，并且指标的衡量受企业数据的影响较小，从理论上看来，用股票收益率波动性来度量企业风险承担水平较为合适。但目前我国资本市场还不完善，股票价格并不能完全反应企业价值，并且股票收益的波动还受到外界因素影响。基于上述原因，为了尽可能地可靠衡量企业的风险承担水平，因此本文采用资产收益波动方差作为风险承担的衡量指标。 

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结论 

 

高管股权激励与企业绩效之间作用路径的分析是股权激励研究的出发点和立足点。本文基于国内外针对高管股权激励、风险承担与企业绩效间关系的研究现状，在对三者进行合理度量及相关理论进行整理和分析的基础上，提出了对于三者关系的理论假设，并建立了相关模型，最后使用 Stata 等分析工具，以我国沪深 A 股上市公司 2010—2014 年间的数据作为分析样本，对三者的关系进行了实证检验，并对实证结果做了稳健性测试，最后得出结论如下： 1.高管股权激励与企业绩效呈正相关关系，对上市公司高管实施有效的股权激励政策，可以促使企业的经营业绩提高。 2.高管股权激励与企业风险承担正相关，对高管实施股权激励可以促使高管进行具有风险的投资，而不是只关注 NPV 为正的项目，这也符合股权激励制度制定的出发点。 3.企业风险承担水平与企业绩效显著正相关，企业在承担一定风险的情况下，会使得公司的绩效得到提高。这也说明，只有公司适当开展具有风险的经营活动，才会适当提高企业绩效。 4.企业风险承担在高管股权激励与企业绩效之间发挥部分中介效用，公司通过对高管实施股权激励可以使得高管进行具有风险的投资和经营，公司风险承担水平的提高促使公司绩效的提升。 本文通过对三者关系的实证分析，得到了对高管实施股权激励进而影响企业绩效的其中一条路径，这将有利于我国上市公司合理制定股权激励制度，激励高管为企业创造最大化价值。 

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参考文献（略）