上市公司定向增发认购方式、折价与公司经营业绩关系的研

 

一、研究背景及意义

于 2005 年开始启动的股权分置改革工作，是我国资本市场不断发展进程中的重要一环，它标志着长期困扰我国证券市场健康有序发展的股权分置问题进入全面改革和实施阶段。股权分置改革解决了我国非流通股的流通问题以及改变了“一股独大”高度集中的股权结构，降低了第一大股东持股比例，为上市公司非公开发行股票这一再融资方式扫清了制度上的障碍。 定向增发又称非公开发行股票，是自 2006 年实施股权分置改革以来我国资本市场兴起的又一类重要的股权再融资方式。2006 年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，上市公司定向增发的法律基础得到了进一步巩固和完善。由于定向增发有着较宽松的实施条件，近年来越来越多的公司采用定向增发进行再融资，从实际实施定向增发的公司数来看，2006 年我国仅有 49 家上市公司实施了定向增发，到 2016 年实施定向增发的上市公司数量已达 811 家，由此可见自股权分置改革以来作为股权再融资方式之一的定向增发获得了飞速的发展。 从境内外资本市场的经验来看，非公开发行股票制度主要有以下特点：一是要求发行对象有判断和承担风险的能力，因此对于发行人资格的要求相对偏低，且对发行人的信息披露要求较之公开发行的要求更低；二是定向增发发行的股票往往存在着一定的锁定期，在我国锁定期通常为十二个月，对于控股股东或关联方锁定期则为三十六个月；三是只要市场接受，公司就可以通过定向发行制度融资或者引入新的战略投资者，监管部门的介入程度比公开发行股票的程度更低；四是由于非公开发行股票具有一定时间的锁定期，为弥补锁定期间投资者承担的投资风险，非公开发行股票往往有一定的折价；五是非公开发行股票相比公开发行股票所需手续更加简单，使得公司在考虑股权再融资时会优先选择定向增发的方式。 

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二、研究内容及研究方法

本文以股权分置改革为研究背景，从不同的研究角度认真梳理了上市公司定向增发国内外相关文献。并在此基础上，基于演绎的思想，提出了本文的研究假设。为验证该假设的成立，本文选取了 2011 年至 2012 年两年间实施定向增发的 262 家公司不同的经验证据，构建多元线性回归模型，分别以定向增发后一年的净资产收益率和每股收益作为上市公司定向增发后短期经营业绩，以定向增发后三年的平均净资产收益率和每股收益作为上市公司定向增发后长期经营业绩，实证研究定向增发认购方式以及定向增发认购折价对上市公司的经营业绩的影响进行了研究。同时，为验证结果的可靠性，本文对研究结果进行了稳健性检验。最后，根据实证结果，得出本文的研究结论，并在此基础上提出本文研究的局限性及未来的研究方向。 

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第二章   文献综述 

 

一、国外研究文献及综述 

Berle 和 Means(1932)的研究让我们理解了股东和管理层之间的第一类代理问题。另一类代理问题，即大股东和其他股东之间的利益冲突，在随后的数十年间并没有引起经济学家的关注。为了发现全球 27 个经济体中大型公司的终极控制人，La  Porta  et al.(1999)研究发现这些大型公司很少会出现股权分散的现象。因此他们认为，对于全球那些大型公司来说，最重要的代理问题是限制大股东对中小股东权利的侵蚀，而不是限制对股东不尽职尽责的职业经理人行为。 更大的持股比例行为往往由控制权带来的共享利益和私人利益来驱动。Jensen 和Meckling(1976)以及 Shleifer 和 Vishny(1986)的研究认为大型持股者的存在可以减轻股东和管理层之间存在的代理问题，因为他们的存在向所有股东提供了非独占利益。这样一个有关激励的问题自然而然的产生了：如果最后带来的收益被小股东们共享的话（在激励理论里被称作“搭便车”现象），大型持股者如何能够更好的被激励去监督管理层？Barclay 和 Holderness(1989)的研究首次表明存在对于大型持股者来说所独有的收益。他们发现大型持股者的股票是比市价低 20%左右的折价取得的。这一优惠购股价反映了大型持股者的控制权私人收益，Mikkelson 和 Regassa(2000)、Nicodano 和 Sembenelli(2004)以及 Dyck 和 Zingales(2002)的研究都证明了这一现象的存在。 控股股东的控制权带来的私人收益并不必然会造成非控股股东利益受损。Johnson et  al.(2000)首创了“隧道”这一词汇来部分说明对非控股股东利益造成损害的控制权私人收益。他们认为，“隧道”效应有多种表现形式，例如：公然的盗窃、资产转移过程中的价差、贷款担保、有意稀释小股东控制权的财务行为、内部交易等等。自 Johnson et  al.(2000)的研究以来，通过关联交易而产生的隧道效应被广泛研究。

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二、国内研究文献及综述

章卫东（2007）对定向增发及整体上市的宣告效应进行了研究，通过对市场调整后的累积异常收益进行回归发现，在宣告期内，定向增发新股比公开增发新股的累积异常收益高出 4.9%，上市公司通过向定向增发实现集团整体上市的超额回报率也要高于向其他股东定向增发新股，作者认为上市公司定向增发新股具有正向的财富效应，且通过定向增发实现集团的整体上市有利于提升上市公司的价值。 徐寿福（2010）对我国定向增发折价及其影响因素进行了研究，作者将定向增发预案公告前后十个交易日作为时间窗口期，并将窗口期前一百五十个工作日作为事件的估计期，其研究发现，在时间窗口期前五个工作日平均超常回报率为正且高度显著。徐斌等（2012）基于投资者情绪对定向增发的公告效应进行了研究，作者将资本市场划分为牛市和熊市两个期间，其发现在牛市和熊市的不同市场环境下，定向增发的公告效应出现了异化：在牛市期间仅在定向增发公告当日存在正向宣告效应，而熊市期间则在定向增发公告前两天至后十天出现了正向的公告效应。 马晓逵等（2012）同样基于投资者情绪对定向增发的公告效应进行了研究。作者按业绩和公司规模将样本公司区分为是否处于财务困境和是否是大规模公司，通过引入投资者情绪指数作为解释变量，对特定窗口期的累计异常回报率进行了研究。其研究发现，当投资者情绪高涨时，面临财务困境公司的定向增发公告效应弱于非财务困境公司，且规模较小公司定向增发公告效应低于规模较大公司，而当投资者情绪低迷时，研究结论相反。 

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第三章  定向增发概述 ............ 13 

一、定向增发的发行条件 .......... 15 

（一）我国定向增发的发行条件 .... 15 

（二）其他再融资方式的发行条件对比 ....... 15 

二、定向增发的主要目的类型 ...... 16 

三、定向增发的最新发展现状 ...... 17 

第四章  研究设计 ....... 19 

一、研究假设 ........... 19 

二、研究设计 ........... 19 

（一）模型设计 ......... 19 

（二）指标体系设计 ..... 20 

三、研究样本与数据来源 .......... 21 

（一）样本选取 ......... 21 

（二）数据来源 ......... 22 

第五章  实证结果和回归分析 ...... 23 

一、变量的描述性统计 ............ 23 

二、相关性分析 ......... 24 

三、定向增发前后经营业绩的比较分析 ....... 25 

四、变量的多元回归分析 .......... 27 

五、稳健性检验结果 ..... 30 

 

第五章   实证结果和回归分析 

 

本章首先对样本做描述性统计，然后进行了相关性分析，其次对定向增发前后经营业绩进行对比分析，再次对假设一和假设二进行多元回归分析，最后阐述稳健性检验的结果。 

 

一、变量的描述性统计 

表三是对定向增发前一年至定向增发后三年公司的净资产收益率和每股收益所作的描述性统计，“ROE-1、ROE、ROE1、ROE2、ROE2、ROE3”分别代表定向增发前一年、当年、后一年、后两年、后三年的净资产收益率；“EPS-1、EPS、EPS1、EPS2、EPS3” 分别代表定向增发前一年、当年、后一年、后两年、后三年的每股收益。由表可观测出，代表公司经营业绩的净资产收益率及每股收益都在定向增发当年达到最大值。在定向增发当年公司的净资产收益率均值达到 0.109，而每股收益达到 0.513。对于净资产收益率这个变量来说，定向增发前其均值为 0.056，在定向增发当年其均值达到最大后，随后三年虽然均值较定向增发当年有下降，但是不管是定向增发后第一年、第二年还是第三年，其均值均大于定向增发前一年的值。但是对于每股收益来说，其描述性统计的值恰恰相反。在定向增发前，平均每股收益为 0.445，在定向增发当年达到 0.513的极大值后，公司的每股收益不断下降，并且定向增发后三年的每股收益均是低于定向增发前的每股收益。 

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结论 

 

本文选取了 2011 年至 2012 年两年间成功实施定向增发的 262 家上市公司为研究样本，通过构造多元回归模型对定向增发认购方式和定向增发发行折价与公司长短期经营业绩的关系进行了研究。研究得出以下结论：

1、以非现金资产进行认购的定向增发能够增强公司的经营业绩。上市公司定向增发新股的认购对价若是非现金资产，会给上市公司的未来经营业绩带来正向的影响。这是因为，以非现金方式进行认购，往往意味着上市公司进行了资产收购，这会极大的提升公司未来的经营能力，增厚公司的利润，不管对上市公司还是投资者来说都是比较好的选择。因此应该鼓励以非现金方式认购定向增发新股的行为，不管是发行股份购买资产还是通过定向增发实现集团的整体上市还是通过定向增发实施的其他资本运作行为，只要在充分披露信息并且保护中小股东合法权益的情况下，都应该得到鼓励和支持。上市公司监管机构应该继续鼓励上市公司通过定向增发进行资本运作，监督其充分披露信息，以不断提升我国上市公司的经营实力。 

2、上市公司定向增发折价与公司未来的经营业绩正相关。通过多元回归分析我们可以发现，上市公司定向增发折价对公司不管是短期还是长期的经营业绩都有着正向的影响。根据 Wruck（1989）的研究结论，定向增发折价是对投资者未来对公司管理层的监督所付出成本的补偿。因此我们应该鼓励定向增发投资者加强对公司管理经营管理层的监督，对于一个上市公司来说，由于其经营行为复杂，仅仅依靠内部的监督是不够的，通过引入外部投资者的监督，可以极大的提高上市公司的治理水平，降低上市公司的监督成本，有效的减少第一类代理问题的发生，从而提升上市公司的经营业绩。值得注意的是，证监会 2017 年 2 月新出台的定向增发政策规定了定向增发的定价基准日只能为定向增发发行当日，这意味着未来上市公司定向增发的折价会有下降的趋势。在定向增发折价降低后，上市公司应该研究如何更好的激励定向增发的投资者更积极的参与公司的治理，加强对公司管理层的监督，从而促使上市公司做大做强，实现投资者和上市公司的双赢。 

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参考文献（略）