基于GARCH-VaR模型的融资融券动态保证金比例研究

 

1.1 研究背景和意义 

融资融券交易是一种依托于股票而产生的信用交易，在国外的资本市场被称作保证金交易，也有着“证券信用交易”之称。依据方向不同，融资融券业务可以分为融资业务和融券业务，再依据业务主体不同，又可细分为客户与券商、券商与其他机构的业务形式。我们研究的是狭义上的融资融券业务，也即客户向某个券商拆借资金以买入股票或拆借股票予以卖出，其前提是要求投资者提供一定数量的担保物。在融资融券交易之中，交易主体能够一举两得，既能得到新途径带来的盈利，又可以在一定程度上躲避潜在风险。如果投资者认定标的证券的价格在一定因素的影响下即将下跌，他可以向券商借进证券并将其售出，直到跌到足够低的时候将其买进，归还给证券公司。同样，还可以看准时机，在卖空前买进证券，对风险进行对冲。如果客户认定标的证券的价格在一定因素的影响下即将上涨，那么他可以向券商借来资金，买进标的证券而获取相关利润。 融资融券交易在欧美国家有着比较成熟的应用，在国际上的使用范围也极其广泛。依据授信模式的不同，融资融券的业务模式主要可分为三类：分散授信模式（美国模式）、集中授信模式（日本模式）以及双轨制授信模式（台湾模式）。近年来，融资融券已经是各大证券公司的不可或缺的业务之一，而其收取的佣金也水涨船高，利息收入与其它的咨询服务费用使券商获利颇丰。当然，在这段日子中，券商的服务水平也在融资融券业务蓬勃发展的同时越发提高，而融资融券业务的魅力也将一众没接触过股票的新客户吸引进来。总体来说，我国开展融资融券业务，有助于提高证券公司的业务收入，对其来说是一大利好。 融资融券交易在放大收益的同时也带来了加倍的风险，这是其杠杆机制带来的独特性质。从期货市场等带有同样杠杆特性的类似业务经验中，我们可以得知，必须建立科学、健全的保证金制度，以抵御市场波动下带来的融资融券业务风险。只有这样，杠杆机制才能在暗涌横流的资本市场大潮下发挥其积极的作用。

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1.2 国内外相关研究现状和趋势

融资融券业务保证金水平的相关研究在国外早已开展，有诸多研究成果见诸报道。Lee  Yoo[1]认为保证金比例的设定应立足于市场现状，放眼未来的市场趋势，并考虑市场的流动性、波动性等指标，以及不同类型交易的保证金设定情况。Duffie 等[2]认为，证券公司在设定保证金水平时，除了要考虑未平仓合约水平以及成交量大小，还应将标的证券的价格波动情况纳入初始考虑范畴。Figlewski [3]曾对融资融券保证金比例的如何设定进行研究，其前提是标的证券收益率服从正态分布。Kupiec. P[4]探讨了设置保证金水平涉及的主要因素，其依据在纽交所上市的 10 只股票的交易数据进行研究，研究结果建议设置保证金水平应依据收盘价、日内最高价与最低价之差的标准差以及未平仓合约数这三项指标来进行。Fortune[5]在过去 5 年间，投资者所能用到的融资额度占最大融资额度的比例不足60%，这与证交所的规定值有较大距离。由此说明，券商设置的初始保证金水平过高，远远超出了证交所的规定值，从而导致投资者申请的动力不足。  就目前国内的研究进展来看，由于融资融券在我国的开展时间不长，关于融资融券保证金制度设定的相关理论研究较少。梁静[6]在研究中提到，当设置保证金水平时，可以采用Va R-X估计法等方法来解决尾部指数非参数估计法范围过广的问题。顾维清[7]构建了一个风险度量指标CPNR ，他认为基于该指标设置的 

保证金体系可以管控交易风险，并且可以将交易主体的机会成本最小化。王周伟[8]运用结构化的建模方法来解决融资融券业务保证金水平的个性化动态设置问题。他认为动态设置保证金水平是中国资本市场中融资融券业务发展的必然趋势。 李昌荣，刘逖[9]指出，国外所采用的保证金设置方式分为静态设置和动态设置两种方法，但是国际上的著名交易所几乎都不约而同的摒弃了固定保证金而采用动态保证金设置。然而这种制度目前在我国市场却还不能完全展开，因为我国的融资融券模式与国外的先进市场有着本质上的差别，更重要的是相比于我国的市场环境，国外市场更加规范、自由。但是随着我国市场环境的日臻完善，建立起既符合我国实际情形又结合国外先进经验的融资融券动态保证金设置模型是十分必要的。 

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第二章 融资融券业务基础及理论模型介绍 

 

2.1 融资融券业务基础 

融资融券业务是一种相对成熟的交易方式，已经在欧美的证券市场得到了普遍的施行，经过验证，在此基础之上，证券市场的基本职能才可以很好地发挥效用。本质上说，融资融券是一种信用交易，也就是说证券交易的主体能够向机构借入资金来购买证券，同样也可以向机构借入证券来进行卖出。根据双方对象的不同，可以分为券商对投资者以及金融机构对券商两个维度的融资融券，前者较为直观，而后者同样也是我们熟悉的转融通。 显然，融资融券交易是两个分支的组合，即融资交易以及融券交易，二者相互独立，而又包含以相同机制与原理。前者指的是客户从券商处借进资金来购买证券，融券交易指的是客户从券商处借进证券来进行售出。与传统的证券现货交易模式比起来，融资融券交易的特点十分突出，差别也非常明显。第一，它在操作方式上具有很明显的杠杆功能。在证券现货交易市场，投资者想要买入或卖出证券，其额度无法超越证券账户中实际的资金限度或证券限度，通俗地讲，也就是有多少钱，干多少事。而融资融券交易则打破了这一框架，如若投资者认为证券价格即将上涨，有较强的购买欲望，但账户中又没有足够的资金时，可以从证券公司一方借进资金来进行购置，待证券价格上涨后售出，再进行资金偿还；如若投资者认为证券价格即将下降，有较强的卖出欲望，但账户中又没有足够的证券时，可以从券商一方借来证券来进行售出，等到证券价格出现下跌行为之后买入，再进行证券偿还。此外，由于上述变化，投资者与券商之间也由证券现货交易时单纯的委托关系变成了委托与借贷（资金借贷和证券借贷）相结合的复式关系，因此需要向证券公司提供一定的担保措施，主要包含保证金的缴交，以及担保物的交纳。这里面，担保物是指融资交易所获得的证券以及融券交易卖出所收获的资金。三是风险承担主体的不同。证券现货交易市场中，所有的风险都是由进行买卖的客户自行担负的；而在融资融券交易市场中，一旦投资者无法根据约定时间和数目偿还资金或者证券，券商也将蒙受损失。而如若采取前文所述的转融通模式，还可能给对应的金融机构造成损失。 

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2.2 Va R 和 GARCH 簇理论模型

Va R（Value  at  Risk）即在险价值，是从最悲观的角度出发，在特定的时空特定的领域特定的置信度水平要求下市场可能发生的最大的资本损失[10]。也就是说，它表示了金融工具和投资组合在消极的环境中遭受的最大期望损失，以及这种事件发生的概率。从数理的层面来讲，Va R 是指金融投资损失分布的某个分位点。使用 Va R 方法之前，首先需要对收益率序列的概率密度函数的分布情况进行推测。通常情况下，我们会使用正态分布来表示一定期间内投资收益率的概率分布情况。然而，金融市场的获利率的厚尾性分布已经在数量庞杂的实证分析中得到了证实，所以使用正态分布不能对其进行准确的分析。所以，其收益率的分布逐步演化成为了厚尾分布，主要有 GED 分布、t 分布等。 

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第三章  融资融券动态保证金 GARCH-Va R 模型的构建 .......... 20 

3.1  融资融券的风险指标构建 ........... 20

3.1.1  市场风险指标 ........... 20 

3.1.2  流动性指标 ..... 20 

3.2  融资融券交易动态保证金模型的构建 .......... 22

第四章  实证研究 ....... 26 

4.1  研究路线 .......... 26 

4.2  数据来源及处理工具.......... 27 

4.3  单一风险的动态交易保证金模型检验 .......... 27

4.4  市场与流动性两风险相关的动态交易保证金模型检验 ........... 32 

4.5  融资融券保证金模型的 Va R 及其结果分析 ........... 34 

第五章  建立融资融券动态保证金制度的总结与展望..... 37 

5.1  动态保证金制度的优越性 ........... 37 

5.2  融资融券动态保证金制度的配套措施建立 ............ 38

5.3  对我国融资融券保证金制度的展望..... 41

 

第五章 建立融资融券动态保证金制度的总结与展望 

 

本章将在我国融资融券保证金比例量化研究的基础上进一步阐释我国融资融券动态保证金制度。  动态交易保证金制度可以简要概括为：根据标的证券风险状况动态调整初始保证金以及维持担保比例。这样改变了原有的固定保证金比例，能够在发生证券非系统性风险时因时制宜，因地制宜，及时做好自我防范措施，快速调整应对策略，在制度层面将损失降到最小，起到融资融券交易保护伞的作用。 设立融资融券动态交易保证金制度的出发点主要基于以下两个因素： （1）根据客户持仓情况及风险承受能力，同时考虑市场变化，及时支撑起适合特定时空特定对象的风险保护伞； （2）根据市场流动性情况及时确定保证金折算率水平。

 

5.1 动态保证金制度的优越性 

本文采用 GARCH-Va R 方法评价融资融券标的证券的市场价格波动风险以及流动性风险，并在此计算基础上建立了动态交易保证金制度。相较于传统的固定保证金制度，基于 GARCH-Va R 方法的动态保证金制度具有明显的优越性，其主要表现为： （a）针对不同的证券，甚至相同证券处于不同的时空之中，不同的市场环境之下，它所暴露的风险大小都是不尽相同的，而与之相匹配的应对方法和制度倾向性，都是差异非常大的。因此，单个证券的风险敞口对于保证金制度的需求是实时变化的，这就对制度的时效性提出了较高的要求，而这也正是动态保证金制度的必要性所在。 （b）标的证券的风险暴露大小还随着融资融券的资产组合构成的不同而有较大差异。银行贷款会因为客户款项的目的、构成、以及数目的不同而有不同的借贷模式和配置，与此相同，在融资融券业务之中，需要有一个具备一定的弹性的保证金制度，针对不同风险等级的证券为其量身定做相匹配的保证金比例，松紧程度动态调整，而不是一刀子切的初级粗放式做法。这样做，从一定程度上鼓励客户以较小的成本去投资较为可靠的组合，在减小券商所面对的道德风险方面具有一定的积极作用。 

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结论

 

基于 Va R 方法的动态保证金比例制度，不仅仅要根据市场价格波动和流动性风险调整进行适度地调整，同时也应在不同的公司环境及市场环境中进行自我调整。 如前文所述，动态保证金比例制度的设定是十分灵活，可操作性极强的。不同券商之间可能会出现较大的差异，这也为行业发展的多样性创造了机会。如果证券公司求稳且对风险极度排斥，风险评估分析准确度较低，反馈的有效性和针对性较差，可以适当的提高保证金比例或者降低保证金证券的折算比例，以此降低风险，反之亦然。 此外，提高保证金比例可以降低市场波动程度，但势必会承受资金流动性下降带来的负面影响，而且必然会有人对此望而却步，大大降低投资者对于融资融券业务的热情。因此，为了确保融资融券业务在我国范围内的广泛开展与参与，又为了恰当地把控风险，保证金比例的确定还应与投资者的主流理念相契合，与参与主体——人进行有机地交融。如果大部分投资者都抱着一夜暴富的赌徒心态接触融资融券这把工具，券商应适当提高保证金比例，引导其回归理性；但如果市场平稳得有些平淡，而参与者大多非常理性时，应适当降低保证金比例来对现有资本市场进行积极的刺激，燃起金融市场的热情与活力。 

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参考文献（略）